Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля
директоров и сильное воздействие на принятие ими управленческих
решений. Такая ситуация «фактически уничтожает разделение между
управлением и владением, делая его юридической формальностью»
1
Следовательно, исключена возможность возникновения противоречий между интересами акционеров и менеджеров. По этой причине
для корпоративного сектора страны характерным является конфликт интересов между различными группами акционеров в рамках
акционерного общества.
В странах континентальной системы права возникает еще один
конфликт интересов, не характерный для стран англо-американской
системы. Речь идет о конфликте между интересами акционеров компании и интересами самой компании. Это следствие признания существования интересов компании, которые не всегда совпадают с
интересами ее акционеров. В англо-американских странах наиболее
распространенным является мнение, согласно которому долгосрочные общие интересы акционеров2 и корпорации (компании) совпадают3. Это обстоятельство вызывает необходимость учета интересов
компании наряду с интересами заинтересованных лиц при правовом
регулировании публичных поглощений.
инструмент высоким затратам на предотвращение оппортунизма наемных менед-
жеров, который в российских переходных условиях принимал крайние формы
увода активов и захвата бизнеса» (Авдашева С.Б., Голикова В.В., Долгопятова Т.Г.,
Ивасаки И., Яковлев А.А. Интеграционные процессы, корпоративное управление
и менеджмент в российских компаниях. С. 75 (автор главы — Т.Г. Долгопято-
ва)). В остальных случаях, когда контролирующий акционер непосредственно не
управляет деятельностью компании, его отношения с менеджером носят харак-
тер строгой субординации, и последний не может принимать важные решения без
согласия контролирующего акционера.
1
Гуваков В., Тиханова И., Аникина Е., Комаров А. Конфликт интересов в корпора-
тивном управлении // Корпоративный юрист. 2006. № 8. С. 16.
2
Наряду с общими интересами акционеров могут существовать также интересы
отдельных акционеров.
3
У. Бреттон и М. Уечтер показывают, что на сегодняшний день в американском
корпоративном праве господствующей точкой зрения является теория превос-
ходства акционеров, в то время как сторонники свободы действий менеджеров
составляют меньшинство, а теория корпоративной социальной ответственности
занимает среднее положение (см.: Bratton W.W., Wachter M.L. Shareholder Prima-
cy’s Corporatist Origins: Adolf Berle and The Modern Corporation. 34 Journal of Cor-
poration Law 99 (2008), at 100).
.
105
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
В решении различных конфликтов интересов в корпоративном
секторе большую роль может и должно играть право. Примерами этого являются правила раскрытия информации, стимулирующие механизмы, призванные выравнивать интересы членов совета директоров
с интересами акционеров, и активно функционирующий рынок корпоративного контроля. При этом при защите интересов принципалов от
злоупотреблений со стороны агентов значительные выгоды получают также сами агенты. Причина этого заключается в том, что принципал готов предложить бóльшую компенсацию агенту, если он уверен в том, что действия агента являются добросовестными и высококвалифицированными. Так, правила, защищающие кредиторов от
оппортунизма со стороны компаний, должны повлечь за собой снижение процентных ставок по кредитам; правила, ограничивающие
контролирующих акционеров от злоупотреблений правами миноритарных акционеров, должны снизить стоимость привлекаемого капитала. По этой причине теоретически разрешение конфликтов ин-
1
тересов выгодно для всех участников корпоративных отношений
.
Наряду с правом немаловажное значение играет само желание
участников корпоративных отношений сбалансировать конфликты интересов. Если совершенствование корпоративного управления
(повышение уровня раскрытия информации, прозрачная и простая
структура владения капитала, включение в совет директоров независимых директоров и др.) способно разрешить ряд конфликтов интересов, то эти меры могут быть приняты самой компанией без вмешательства со стороны государственных органов.
Процесс публичного поглощения нарушает обычное функционирование компаний, поскольку в рамках компаний возникают различные конфликты интересов. Так, члены совета директоров в случае смены контролирующих акционеров могут оказаться под угрозой увольнения. Соответственно, в данной ситуации объективность
их действий ставится под сомнение2. Для более подробного анали-
1
См.: Hansmann H., Kraakman R. What is Corporate Law? // The Anatomy of Corpo-
rate Law: A Comparative and Functional Approach, ed. by R. Kraakman, P. Davies, H.
Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004, at 22.
2
См.: Конклин Д. Корпоративные финансы и корпоративное управление: зоны вза-
имодействия на примере опыта компаний Канады // Корпоративное управление
106
§ 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля
за конфликтов интересов при публичных поглощениях следует уточнить круг лиц, чьи интересы затрагиваются публичными поглощениями, и коротко определить их интересы в контексте публичных
поглощений. Первую группу заинтересованных лиц составляют ак-
ционеры. Они больше всего заинтересованы в создании условий, в
рамках которых активно осуществляются публичные поглощения,
так как публичные поглощения, во-первых, увеличивают стоимость
их инвестиций, а во-вторых, разрешают конфликты интересов в отношениях акционеров и менеджеров или контролирующих и миноритарных акционеров.
Следующую группу заинтересованных лиц составляют члены
совета директоров (исполнительного органа). Дисциплинирующая
роль публичных поглощений направлена именно на поведение менеджеров, поскольку в компании-цели после поглощения, как правило, формируются новые органы управления. Следовательно, распространенным является мнение, согласно которому менеджеры не
заинтересованы в существовании активного рынка корпоративного контроля и имеют стимулы для принятия защитных мер в целях
срыва публичных поглощений.
Работники компании-цели, как и менеджеры, несут риск увольнения в результате публичных поглощений, поскольку экономическая концентрация корпораций часто сопровождается сокращением рабочих мест. По этой причине во многих правопорядках разработаны правила, направленные на защиту их интересов. В основном
эти правила сводятся к раскрытию информации о будущих планах
покупателя как в отношении компании-цели в целом, так и работников в частности.
Определение интересов кредиторов в контексте публичных поглощений представляется затруднительным из-за возможности существования двух различных сценариев: если компания имеет финансовые трудности, для кредиторов публичное поглощение может
быть выгодным, так как смена контролирующих акционеров повышает вероятность удовлетворения их требований; однако если финансовое положение компании-цели является хорошим, то креди-
и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / отв.
ред. И.В. Ивашковская. М., 2008. С. 20.
107
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
торы не заинтересованы в публичном поглощении, поскольку в его
результате могут быть пересмотрены или вовсе приостановлены отношения компании-цели с кредиторами. В частности, как правило,
после поглощения покупатель переводит расчетные счета компаниицели в свой обслуживающий банк
1
.
Государство как заинтересованное лицо в контексте публичных
поглощений имеет интересы в создании активно функционирующего рынка корпоративного контроля в целях создания эффективной системы постоянной реструктуризации корпоративного сектора страны, дисциплинирования поведения участников корпоративных отношений, повышения конкурентоспособности национальных
компаний на глобальных рынках. Однако, с другой стороны, стимулирование публичных поглощений повышает риск установления
контроля над компаниями, контролируемыми национальным капиталом, также иностранными инвесторами. Следовательно, в странах, где осуществляется политика протекционизма, направленная
на ограничение перехода контроля над национальными компаниями иностранным инвесторам, интерес государства к созданию благоприятных условий для приобретения корпоративного контроля и
стимулирования публичных поглощений может быть ослаблен.
Заинтересованными лицами при публичных поглощениях являются также покупатель или оферент
2
, акционеры (участники)
компании-покупателя и ее работники. Под оферентом понимается лицо, которое делает попытку установления контроля над компанией посредством приобретения ее контрольного пакета акций и,
как правило, смены совета директоров (исполнительного органа).
Основной интерес оферента заключается в установлении корпоративного контроля за минимально возможный промежуток времени
и за максимально возможную низкую цену.
Сопоставление интересов вышеперечисленных заинтересованных лиц показывает, что в то время как публичные поглощения служат инструментом смягчения конфликтов интересов в компаниях,
1
См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law In-
ternational, 2002, at 11.
2
Иногда в качестве синонима, в особенности в средствах массовой информации и
профессиональных кругах, используется также термин «рейдер».
108
§ 1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля
публичные поглощения сами включают в себя различные конфликты интересов. Имеются разные способы смягчения этих конфликтов,
и закрепление в законодательстве того или иного способа говорит
об отношении к значению и месту рынка корпоративного контроля
в стране. Характер конфликта интересов зависит от структуры капитала компании, чьи акции приобретаются. Для компаний с широким
владением акциями характерны одни конфликты интересов, а для
компаний с доминирующим контролирующим акционером — другие.
Следовательно, в зависимости от преобладания в стране компаний с
распыленной или концентрированной структурой акционерного капитала различным должен быть ответ, направленный на разрешение
конфликта интересов. По этой причине полное и всестороннее понимание содержания конфликтов интересов, возникающих при разных
моделях корпоративного управления, а также различий между двумя моделями (американской и британской) правового режима публичных поглощений, представляется крайне важным для будущего
национального регулирования и оценки уже существующей в стране модели. Пути разрешения конфликтов интересов, возникающих в
рамках процессов публичных поглощений, рассмотрены в оставшейся части настоящей главы.
Таким образом, характер конфликтов интересов при поглощениях акционерных обществ путем приобретения крупных пакетов акций зависит от структуры капитала общества: в случае распыленности капитала основной конфликт интересов возникает между членами совета директоров (исполнительных органов) и акционерами
вследствие неспособности последних осуществить эффективный
контроль за деятельностью членов совета директоров (исполнительных органов); при концентрации капитала конфликт интересов перемещается в другие плоскости и чаще возникает между контролирующими акционерами, с одной стороны, и миноритарными акционерами или другими заинтересованными лицами — с другой. Так, в
России результатом высокой концентрации акционерного капитала является непосредственное участие акционеров в управлении акционерным обществом или строгое контролирование деятельности
органов управления и сильное воздействие на принятие ими управленческих решений. Такая ситуация делает разделение между управлением и владением юридической формальностью. Следовательно,
исключена возможность возникновения противоречий между ин-
109
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
тересами акционеров и членов совета директоров (исполнительных
органов). По этой причине для корпоративного сектора страны характерным является конфликт интересов между различными группами акционеров в рамках акционерного общества.
§ 2. Конфликты интересов при приобретении
крупных пакетов акций компаний
с распыленной структурой акционерного капитала
В англо-американских странах, где характерной чертой является существование корпораций с множеством акционеров, распространенным механизмом приобретения контроля является направление публичного предложения покупки акций акционерам корпорациицели. Однако в результате существования феномена отделения
контроля от владения акциями
происходит не между лицом, аккумулирующим акции, и продавцами акций, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров корпорации-цели. Выражаясь в терминологии профессоров П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение
сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры корпорации-цели), и лиц, между которыми
происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет
директоров корпорации-цели)
ношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное
влияние на результат сделки, является основанием возникновения
при приобретении крупных пакетов акций корпораций с распыленной структурой акционерного капитала конфликта интересов, носителем которого являются советы директоров этих корпораций. Так
как в результате публичного поглощения основные выгоды получают акционеры корпорации-цели, а потенциальный риск увольнения
несут все наемные работники корпорации-цели, а также и члены со-
1
часто фактическая смена контроля
2
. Таким образом, вмешательство в от-
1
См. выше сноску 2 на с. 13–14 и сопутствующий ей текст.
2
См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Han-
smann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York: Oxford University Press,
2004, at 160.
110
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
вета директоров1, интересы членов совета директоров и акционеров
при публичных поглощениях часто расходятся. В отличие от акционеров, в интересах членов совета директоров является препятствование всеми возможными способами публичному поглощению, которое является выгодным для акционеров, но может стать причиной
увольнения членов совета директоров, или склонение акционеров
к одобрению публичного поглощения, которое не выгодно для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих
членов совета директоров. В случаях, когда фактический контроль
над корпорацией находится у совета директоров, существует большая возможность принятия советом директоров мер, направленных
на недопущение публичного поглощения. Следовательно, во многом
от их позиции зависит окончательный успех публичного поглощения. Исходя из возможности возникновения такого потенциального
конфликта интересов, встает проблема желательности защитных механизмов. Этот вопрос является спорным, однако большинство исследователей соглашаются, что должны быть приняты меры, ограничивающие использование защитных мер против публичных поглощений, или по крайней мере их использование должно строго
регулироваться правом
2
. Данное утверждение является уместным
также в случаях концентрированной структуры акционерного капитала, поскольку посредством использования защитных мер контролирующий акционер может прочно закрепить свой контроль в компании и в ущерб остальным акционерам извлекать частные выгоды
от контроля. В результате этого ограничивается мобильность рынка корпоративного контроля и затрудняется процесс корпоративной
1
Как правило, особенно если имеет место враждебное поглощение, происходит
переизбрание совета директоров корпорации-цели, в результате которого увольняются прежние члены совета директоров и назначаются новые лица, более лояльные к новому контролирующему акционеру. Прежде всего речь идет об исполнительных менеджерах (executive offi cers), которые входят в состав совета
директоров. Предполагается, что независимые члены совета директоров при голосовании по вопросу о принятии защитных мер против публичного поглощения
сохраняют свою независимость.
2
О различных взглядах на значение защитных мер в процессе публичного погло-
щения см.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation:
Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 178.
111
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
реструктуризации, а миноритарные акционеры лишаются потенциальной возможности получения премии к стоимости принадлежащих им акций в результате публичного поглощения.
При публичных поглощениях корпораций с широким владением
акциями конфликты интересов могут возникнуть также между покупателем акций и продавцами, так как первый способен в силу неопытности, разобщенности и нескоординированности действий продавцов принудить владельцев акций к принятию предложения, который, по их мнению, является не вполне приемлемым.
Возникновение потенциального конфликта интересов зависит в
данном случае от распределения прав между акционерами и советом
директоров корпорации-цели на принятие решения по направленному предложению о публичном поглощении. Члены совета директоров, выполняя свои права и исполняя свои обязанности, должны
действовать в интересах всех акционеров корпорации-цели. Однако
повышая роль совета директоров в рамках принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении в целях защиты интересов продавцов, т.е. действующих акционеров, от недобро-
злоупотреблений со стороны самого совета директоров в целях сохранения своей позиции. Таким образом, принятие мер, направленных на защиту интересов акционеров в рамках второго конфликта
интересов, приводит к ущемлению их же интересов в рамках первого, и наоборот.
Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций.
В рамках первого подхода совет директоров исключен из процесса принятия решений — этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. В профессиональной литературе это правило получило название правило невмешательства, или правило нейтралитета
(neutrality rule). Как только предложение о приобретении акций ста-
новится публичным, полномочия совета директоров ограничиваются, и все меры, которые способны оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного поглощения, должны
быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, возможности принятия членами совета директоров мер в
112
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
собственных интересах значительно ограничены. Это не означает,
что совет директоров при публичных поглощениях должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В зарубежной практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою
позицию относительно направленного предложения или принимает
активные действия с целью поиска так называемого белого рыцаря,
т.е. другого покупателя, что может улучшить условия покупки акций
компании-цели в результате конкуренции между покупателями (в то
же время нельзя исключить и возможность оказания конкуренцией
полностью противоположного эффекта: риск появления конкурента и, следовательно, повышение расходов может сдерживать лицо от
1
направления предложения о публичном поглощении)
.
По сути, конфликт интересов между акционерами и менеджерами разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта: интересы акционеров за-
2
щищаются путем передачи им компетенции на принятие решения
.
Однако на практике полномочие на принятие решения в рамках
предложения о публичном поглощении только акционерами будет
ограниченным, если у совета директоров есть возможность прибегнуть к защитным мерам (например, имущество компании может быть структурировано таким образом, что ценнейшие активы
окажутся вне досягаемости), препятствующим покупателю сделать
предложение. По этой причине правило исключительного принятия решения акционерами будет эффективно действовать только
в том случае, когда наряду с ним приняты правила, позволяющие
покупателю свободно обращаться с предложением к акционерам
3
компании-цели
. Для достижения этой цели еще раз необходимо
уточнить вопросы распределения компетенции между акционерами и советом директоров: все действия со стороны совета директоров, которые способны препятствовать уже начатому или потен-
1
См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004. at 166.
2
См.: Ibid, at 164.
3
См.: Ibid, at 165.
113
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
циальному публичному поглощению, должны получить одобрение
акционеров. Недостатком в данном случае является чрезмерное
вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого в большинстве случаев усиленный
контроль акционеров за советом директоров вводится только после
направления предложения о публичном поглощении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные
1
защитные меры)
.
Эта модель действует в Великобритании и была принята также
ЕС и Россией в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета директоров и акционерами компаниицели2.
При втором подходе, который принят в США и часто называет-
ся системой двойного вето, полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров:
без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. В этом случае возможности совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров больше. Однако
эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели
посредством координации действий последних в лице совета дирек-
3
. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оп-
торов
портунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно,
определение компетенции совета директоров должно иметь своей
целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным
использованием защитных мер против публичных поглощений для
1
О важности временных рамок, в течение которых применяется правило невмеша-
тельства, и разных законодательных подходах см. ниже: § 2 гл. 3.
2
См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14; Article 9, Directive on take-
over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on
takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19; ст. 84.6 Закона об АО.
3
См.: Bebchuk L.A. The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers. 69 University
of Chicago Law Review 973 (2002), at 981.
114
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]