Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
Для надзора за теми аспектами публичных предложений о поглощении, которые содержатся в Директиве ЕС 2004/25, и для обеспечения соблюдения сторонами сделки по публичному поглощению национальных правил, приведенных в соответствие с Директивой ЕС 2004/25, каждая страна-участница должна учредить
соответствующий орган (органы). С учетом ситуации в Великобритании допускается также осуществление этих полномочий саморегулируемыми организациями
1
. В Российской Федерации таким контрольным органом является Федеральная служба по финансовым
рынкам (ФСФР). Добровольное или обязательное предложение о
приобретении ценных бумаг ОАО должны быть представлены лицом, направившим их, в ФСФР. При этом если речь идет о приобретении ценных бумаг, которые обращаются на торгах организа-
2
торов торговли на рынке ценных бумаг
, то информация об оферте
представляется в ФСФР как минимум за 15 дней до ее направления
в ОАО (предварительное уведомление)3. В остальных случаях информация должна быть направлена в ФСФР не позднее даты направления оферты в ОАО4.
Директива ЕС 2004/25 и гл. XI.1 Закона об АО содержат также
важнейшие положения об обязательном предложении, полномочиях
совета директоров и правилах вытеснения миноритарных акционеров, которые подробно рассмотрены в гл. 3.
Для лучшего понимания правил осуществления публичных поглощений в ЕС и России, а также во избежание путаницы, которая
может явиться следствием неудачного перевода, следует уточнить
1
См.: Preamble, Recitals 5 and 6, Article 4 para. 1, Directive on takeover bids, European
Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ
L 142, 30/04/2004, at 12.
2
Исходя из системного толкования положений п. 1 ст. 84.9 Закона об АО в их свя-
зи с положениями п. 1 ст. 841 и п. 1 ст. 84.2 Закона об АО речь идет о голосующих
ценных бумагах. В случаях, когда на фондовых биржах обращаются привилеги-
рованные акции компании-цели, которые на момент направления предложения
не наделяют их владельцев правом голоса, или эмитированные им долговые цен-
ные бумаги, обязанность направления предварительного уведомления в ФСФР
отсутствует.
3
См. п. 1 ст. 84.9 Закона об АО.
4
См. п. 2 ст. 84.9 Закона об АО.
75
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
понятия некоторых терминов, используемых в законодательствах
двух юрисдикций.
Р. Пеннингтон определяет публичное предложение о погло-
щении как «предложение, адресованное двум или более владельцам ценных бумаг компании, если приобретение этих
ценных бумаг наделит оферента или любое другое лицо пол-
1
номочиями на контроль над компанией»
.
При этом из определения вовсе не следует, что в результате предложения оферент или другое лицо должны установить контроль над
компанией. Предложение вполне может оказаться неуспешным в том
смысле, что не произойдет смены контроля над компанией. В приведенном определении акцент делается на другой фактор: лица, которым направляется предложение, должны владеть контрольным пакетом акций.
Похожее по смыслу определение содержится в Директиве ЕС
2004/25. В соответствии с ней предложение о поглощении, или
оферта определяется как «[обязательное или добровольное] публичное предложение… сделанное владельцам [голосующих] ценных бумаг компании, о приобретении всех или части этих ценных бумаг…
которое следует или имеет в качестве своей цели установление контроля над компанией [, ценные бумаги которой являются предметом
предложения,] в соответствии с национальным правом»2. Директива
ЕС 2004/25, употребляя термин «публичное предложение», не уточняет, что подразумевается под этим термином. Единственным уточняющим указанием является то, что предложение не является пу-
3
бличным, если оно сделано самой компанией к своим акционерам
.
Для выяснения сути указанного термина следует учитывать то обстоятельство, что директива применяется к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах. Это означает, что
указанные компании имеют большое число акционеров. Более того,
1
Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of Com-
parative Law 159 (1969), at 161.
2
Article 2 para. 1(a), Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 15.
3
См.: Article 2 para. 1(a), Ibid, at 15.
76
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
в некоторых случаях их акционерный капитал является широко распыленным, и многие инвесторы владеют небольшими долями акций. Следовательно, для приобретения контроля покупателю следует направить публичную оферту в компанию-цель или опубликовать
информацию о публичном поглощении. При распыленной структуре акционерного капитала часто публичное предложение является
единственным способом приобретения контроля, так как покупатель
в целях установления контроля заинтересован, чтобы информацию
получило максимально большое число акционеров (добровольное
публичное предложение). В других случаях, когда контроль сосредоточен в руках одного лица или небольшого круга лиц, публичное
предложение необходимо для соблюдения прав и законных интересов миноритарных акционеров, которые должны получить необходимую информацию о возможности продажи принадлежащих им
акций компании-цели (обязательное публичное предложение). Таким образом, можно заключить, что публичным является предложение, информация о котором доступна неопределенному кругу лицакционеров компании-цели.
Исходя из смысла российского законодательства (п. 1 ст. 84.1 и п. 1
ст. 84.2 Закона об АО), публичной офертой признается предложение,
адресованное акционерам-владельцам обыкновенных акций и привилегированных акций открытого акционерного общества, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО, о приобретении более 30% принадлежащих им акций общества (добровольное
предложение) или о приобретении остальных акций указанных категорий (типов) в случае, если оферент уже приобрел более 30% таких акций
(обязательное предложение).
При обычных условиях привилегированные акции исключены
из-под действия правил добровольного или обязательного предложения, так как они предоставляют их владельцам право голоса лишь
при решении вопросов о реорганизации и ликвидации акционерного общества, о внесении изменений и дополнений в устав общества,
ограничивающих права акционеров-владельцев привилегированных
1
. Далее в настоящей работе обыкновенные акции и привилеги-
акций
1
См. п. 4 ст. 32 Закона об АО.
77
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
рованные акции ОАО, предоставляющие право голоса, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции, обозначаются термином «голосующие акции». Однако необходимо иметь в
виду, что в целях применения правил добровольного и обязательного предложения речь идет лишь о тех привилегированных акциях,
которые превращаются в голосующие акции, если по ним не выплачивались дивиденды. При этом указанные привилегированные акции
должны получить право голоса до момента поступления публичной
оферты в ОАО. А если до поступления оферты, но после ее направления по привилегированным акциям будут выплачены дивиденды, то
они должны исключаться из общего количества голосующих акций,
принимаемого во внимание для подсчета порогового значения.
Из того, что оферта направляется в компанию-цель, а не каждому акционеру в отдельности, следует, что оферент не обязан выяснить личности и число акционеров компании-цели
1
. Публичный
характер оферты в данном случае проявляется в том, что оферент,
по сути, обращается к неопределенному кругу лиц посредством направления информации о предложении в компанию-цель. Требование о направлении публичной оферты в само ОАО, а не акционерам
или единственному акционеру, является причиной того, что в России обязанность направления обязательного предложения возникает также тогда, когда акционерное общество имеет всего одного акционера. Это объясняется тем, что покупатель акций не обязан выяснять число действующих акционеров акционерного общества-цели и
их личности. В странах — участницах ЕС даже теоретически не возможна ситуация, когда фактически публичная оферта будет адресована всего одному лицу, которое является единственным акционером компании, поскольку объектом публичного поглощения могут
быть лишь компании, чьи акции обращаются на фондовых биржах.
Впрочем, буквальное толкование п. 1 ст. 84.2 Закона об АО позволя-
1
Прежняя редакция Закона об АО предусматривала, что публичная оферта на-
правляется напрямую акционерам. Явным недостатком такого требования являлось то, что законодатель умалчивал, каким образом оферент должен выяснить не только состав акционеров компании-цели, но и их адреса. При этом ни
само акционерное общество, ни реестродержатель не вправе предоставить данные из системы ведения реестра оференту (см.: Корпоративное право / отв. ред.
И.С. Шиткина. С. 526–527 (автор параграфа — А.Е. Молотников)).
78
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
ет прийти к аналогичному выводу и в отношении российских ОАО:
лицо обязано направить обязательное предложение «акционерамвладельцам остальных [голосующих] акций… и владельцам ценных
бумаг, конвертируемых в такие акции». Следовательно, у покупателя
должна отсутствовать обязанность направления также формального
обязательного предложения единственному акционеру. И это вполне
логично. Интересы единственного акционера не могут ущемляться
никаким образом, так как он добровольно согласился на продажу части акций третьему лицу. Однако с учетом абз. 1 п. 1 ст. 84.3 Закона
об АО становится ясным, что обязанность направления в ОАО обязательного предложения не зависит от числа его акционеров. Необходимость такого, по сути, лишенного всякого смысла, шага отпала
бы сама собой, если специальные правила публичных поглощений
Закона об АО распространялись бы только на ОАО, акции которых
обращаются на российских фондовых биржах, или на ОАО, которые
имеют большое число акционеров.
Другими важными составляющими вышеприведенного опреде-
ления являются следующие признаки:
1) компанией-целью являются все ОАО вне зависимости от того, обращаются ли их акции на торгах организаторов торговли на рынке
ценных бумаг, и от количества акционеров;
2) оферта должна быть направлена владельцам голосующих акций
(наряду с обыкновенными акциями в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО это могут быть также привилегированные акции);
3) специальные правила о публичной оферте применяются в случаях
превышения покупателем определенного законодателем порога в
30% голосующих акций.
Таким образом, по сути, предложение о поглощении является публичной офертой, содержащей все существенные условия, которой лицо (оферент) в одностороннем порядке предлагает другим
лицам заключить договоры купли-продажи или мены голосующих
акций определенного акционерного общества с целью установления
контроля над ним. В случае акцепта оферты лицами, которым она
была направлена, оферент обязан вступить с ними в договорные отношения. При этом в результате акцепта публичной оферты оферент
1
1
Оферент вправе адресовать публичную оферту также владельцам не голосующих
акций.
79
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
заключает договоры со всеми лицами, акцептовавшими оферты, на
одинаковых условиях. Публичный характер оферты проявляется
как в ее направлении неограниченному кругу лиц, так и в обязанности оферента заключить договор купли-продажи со всеми лицами,
акцептовавшими оферту. Так как и добровольное, и обязательное
предложения являются публичной офертой, они должны включать
все существенные условия договоров купли-продажи (если оплата осуществляется денежными средствами) или мены (если в качестве компенсации используются ценные бумаги). Обязательный перечень таких существенных условий содержится в п. 2 ст. 84.1 и п. 2
ст. 84.2 Закона об АО для соответственно добровольного и обязательного предложений. В целом эти условия совпадают, но есть и некоторые различия, которые вызваны спецификой добровольного и
1
обязательного предложений
.
Точное определение понятия публичного предложения о поглощении не имеет практического значения ни в России, ни в ЕС, поскольку законодатели устанавливают как минимум четкие критерии
(например, превышение порога в 30%), при удовлетворении которых
применяются правила о публичных поглощениях. Практический интерес в данном случае мог бы представить лишь уточнение того, является ли публичное предложение офертой, поскольку от этого зависит возможность его отзыва. Но и этот вопрос решен российским и
европейским законодательствами
2
.
Несколько иной является ситуация в США, где разделы 14(d) и
14(e) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. устанавливают
правила осуществления публичных поглощений, которые применяются лишь к тендерным предложениям (tender offers), определения
которых не содержится в законе3. Следовательно, на практике важно
определить все те сделки, которые подпадают под термин «тендерное предложение». Принимая Закон Уильямса, Конгресс США исхо-
1
Подробно о различиях существенных условий добровольного или обязательного
предложений см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 8–14.
2
См. п. 1 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 Закона об АО; Article 2 para. 1(a), Directive on take-
over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on
takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.
3
См.: Securities Exchange Act, of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)–(e) (2004).
80
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
дил из того, что тендерным предложением является публично
сделанное приглашение, направленное всем акционерам корпорации, предложить свои акции для продажи по определен-
1
ной цене
. Однако в дальнейшем судебная практика и Комиссия по
ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать
термин, распространяя правила разделов 14(d) и 14(e) закона также на некоторые другие сделки по покупке акций корпораций, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность
понуждения продавцов акций на принятие поспешного, не информированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в
течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с
ними без фактического публичного объявления о покупке является
тендерным предложением, но не является тендерным предложением
покупка обыкновенных акций корпорации на открытом рынке, даже
осуществленное с целью установления контроля над эмитентом, так
как в последнем случае на продавца не может быть оказано никакое
давление анонимным покупателем2. В настоящее время Комиссией
по ценным бумагам и биржам США разработаны восемь критериев,
наличие по меньшей мере шести из которых свидетельствует о том,
что имеет место тендерное предложение3.
Для практики применения российского правового режима публичных поглощений более важное значение имеет то, что следует
понимать под приобретением при определении того, существует ли
обязанность направления публичной оферты или нет. В частности,
1
См.: Note, «The Developing Meaning of «Tender Off er» under the Securities Exchange
Act of 1934». 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1251, 1257, 1260–1261.
При этом использование термина «тендерное предложение» является несколько
некорректным в данном контексте, так как лицо, сделавшее объявление, не дела-
ет оферту о покупке акций, а лишь приглашает акционеров сделать оферты о про-
даже своих акций. Характер этого приглашения определяется также способом пу-
бличного объявления предложения, которым является публикация материалов
рекламного характера в средствах массовой информации (см.: Ibid., at 1251).
2
См.: Ibid., at 1263–1264, 1268–1270.
3
См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law In-
ternational, 2002, at 86.
81
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
возникает ли обязанность лица сделать обязательное предложение
при косвенном приобретении акций ОАО или при наследовании акций? Подробно этот вопрос рассматривается в гл. 3 в рамках анализа
правила обязательного предложения.
Здесь же представляется небезынтересным несколько подробно остановиться на рассмотрении основных признаков публичной
оферты о приобретении акций ОАО, которые установлены Законом
об АО. Объектом публичного предложения о приобретении акций,
как правило, являются акции компаний с большим числом акционеров. В большинстве стран мира это публичные компании (компании, чьи акции обращаются на бирже). Так, в Японии правила о направлении публичного предложения покупки акций применяются к
компаниям, акции которых торгуются на биржах и которые разместили эти акции путем публичного предложения акций (открытой
1
подписки) или имеют 500 или больше акционеров
. В ЕС публичное
предложение покупки акций распространяется на компании, акции
которых допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или
2
нескольких странах-участницах
. Согласно позиции российского
законодателя направление публичной оферты возможно только акционерам открытых акционерных обществ3. Как следствие объектом публичного поглощения в России могут стать также акционерные общества, чьи акции не обращаются на торгах организаторов
торговли на рынке ценных бумаг и которые имеют небольшое число акционеров.
Логику иностранных законодательств можно легко понять, обратившись к целям принятия специального правового режима публичных поглощений. Как было указано выше, большинство правопорядков при принятии этих правил преследуют две цели: стимулирование корпоративной реструктуризации и перехода корпоративного
контроля от одних лиц к другим (эта цель основывается на предпо-
1
См.: Articles 24(1) and 27-2-(1), The Securities and Exchange Law No. 25 of 1948, as
in eff ect Apr. 1, 2002 (English translation) (доступно на сайте <http://www1.oecd.
org/daf/asiacom/pdf/japan_securities_and_exchange_law2002.pdf> [20.11.2007]).
2
См.: Article 1 para 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Di-
rective 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at
14–15.
3
См.: гл. XI.1 Закона об АО.
82
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
ложении, что корпоративная реструктуризация и облегчение процедуры перехода корпоративного контроля повышают эффективность
управления); защита миноритарных акционеров. Ясно, что это прямо противоположные цели и необходимо найти баланс между ними.
Облегчение приобретения корпоративного контроля ущемляет права и законные интересы миноритарных акционеров. А чрезмерная
защита прав и законных интересов последних затрудняет переход
корпоративного контроля.
Правило обязательного предложения является мерой, которая, с
одной стороны, значительно усложняет и делает более дорогой процедуру приобретения корпоративного контроля, а с другой — защищает права и законные интересы миноритарных акционеров. Следовательно, его принятие целесообразно лишь тогда, когда взамен на
усложнение и удорожание процедуры публичного поглощения может быть достигнута некая иная важная цель. Такой целью является прежде всего защита интересов большого числа миноритарных
акционеров от возможных злоупотреблений со стороны членов совета директоров, контролирующих акционеров или покупателя акций. При этом необходимо достижение равновесия между защитой
законных интересов миноритарных акционеров и усложнением приобретения корпоративного контроля, соблюдение принципа соразмерности. Публичные поглощения могут быть затруднены в случае,
если затруднение имеет своей целью защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. В то же время следует учитывать,
что распространение специальных правил приобретения крупных
пакетов акций на все открытые акционерные общества отрицательно отражается на процедурах определения цены приобретения акций
в рамках обязательного предложения и принудительного выкупа акций миноритарных акционеров.
Так, при определении цены обязательного предложения о приобретении акций ОАО, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются менее
6 месяцев, привлекаются независимые оценщики. Далее определенная независимым оценщиком цена сравнивается с наибольшей
ценой, по которой оферент или его аффилированные лица в течение 6 месяцев до направления обязательного предложения приобрели акции ОАО. Бóльшая из двух цен является ценой обяза-
83
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
тельного предложения1. Ясно, что, оказывая влияние на оценку,
осуществленную независимым оценщиком, оферент может также
договориться с крупными акционерами о формальном занижении
цены при приобретении акций до направления обязательного предложения. Этому способствует также концентрация собственности.
Тогда установленная в соответствии с законом цена обязательного предложения может быть значительно ниже действительной рыночной цены акций.
Ниже при анализе правила вытеснения миноритарных акционеров будет показано, что число акционеров оказывает непосредственное влияние на повышение объективности цены выкупаемых акций:
чем больше число акционеров, которые акцептовали добровольное
или обязательное предложение до направления требования о принудительном выкупе акций, тем выше объективность цены, уплаченной в рамках добровольного или обязательного предложения, а следовательно, и цены принудительного выкупа акций
2
.
Одновременно со снижением эффективности правил защиты
прав и законных интересов миноритарных акционеров теряется также стимулирующая функция специального правового режима приобретения крупных пакетов акций, и тем самым снижается вероятность того, что акционеры вообще получат возможность продавать
свои акции в рамках обязательного предложения.
Однако российское законодательство не придерживается этой
логики. Разделение акционерных обществ на закрытые и открытые, вероятно, и предполагает, что открытые акционерные общества
должны иметь больше акционеров, чем закрытые, но только на уровне теоретических размышлений. На практике это отражается слабо:
часто встречаются ОАО, которые имеют всего несколько акционеров или даже одного акционера. Тогда чем можно объяснить распро-
1
См. ниже текст, следующий за сноской 1 на с. 156.
2
См. ниже текст, следующий за сноской 1 на с. 240.
При этом механизм возмещения миноритарными акционерами убытков, вызван-
ных в связи с ненадлежащим определением цены принудительно выкупаемых ак-
ций в акционерных обществах с небольшим числом акционеров, на сегодняшний
день является неэффективным (см.: Бойко Т. Ответственность мажоритарного ак-
ционера при вытеснении миноритариев // Корпоративный юрист. 2008. № 11.
С. 24–28).
84
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]