Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
заявлений вне зависимости от того, указано ли в них минимальное
количество продаваемых акций или нет.
На стороне оферента применение правила пропорциональности
в совокупности с возможностью указания в заявлении о продаже акций минимального количества акций может привести к увеличению
его рисков, если в добровольном предложении он указал только максимальное количество приобретаемых акций. Эти риски будут связаны с тем, что в результате неудовлетворения многих заявлений с
указанием минимального количества акций будет приобретаться
значительно меньшее количество акций. Тогда, несмотря на то что
добровольное предложение может потерять всякий смысл для оферента, ему придется оплатить и приобрести предложенные к продаже акции. Для снижения этих рисков оференту следует одновременно с включением в добровольное предложение информации о максимальном количестве приобретаемых акций определить также их
минимальное количество. Тогда, если оферент соберет много заявлений о продаже акций с указанием минимумов, он будет вправе не
выполнить оферту.
В соответствии с Законом об АО в случае, если добровольное
предложение составлено в соответствии с требованиями, предъявляемыми к содержанию обязательного предложения, и предусматривает приобретение всех ценных бумаг ОАО, отсутствует необходимость направления последующего обязательного предложения
(абз. 3 п. 8 ст. 84.2). В связи с этим возникает следующая важнейшая
проблема. Обязательное предложение направлено на защиту прав и
законных интересов миноритарных акционеров и имеет своей целью предоставление им возможности продажи акций в случае смены
корпоративного контроля в ОАО. Но в данном случае такая возможность отсутствует. Поэтому либо необходимо установить на оферента обязанность периодически раскрывать информацию о количестве
уже предложенных к продаже акций, либо обязать его продлить срок
действия оферты на определенный срок (например, на 14 дней), если
в результате оферты было приобретено более 30% акций. Следует
отметить, что в плане защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров вторая мера является более эффективной.
Важное значение имеет правило изменения оферты или отзыва
акцепта. В соответствии с п. 1 ст. 84.4 Закона об АО оферент вправе внести в оферту «изменения об увеличении цены приобретаемых
195
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ценных бумаг и (или) о сокращении сроков оплаты приобретаемых
ценных бумаг». Кроме того, в случае направления конкурирующего
предложения первоначальный оферент вправе продлить срок принятия оферты, но не более чем до момента истечения срока принятия
последнего конкурирующего предложения. Подобная формулировка означает, что иные изменения в оферту не могут быть внесены.
При этом вносимые изменения имеют силу для всех владельцев ценных бумаг, в том числе и для владельцев ценных бумаг, направивших
заявления о продаже ценных бумаг до изменения соответствующего
предложения. Это требование призвано обеспечить равное отношение ко всем акционерам.
Помимо добровольного и обязательного предложений, российское законодательство распространило статус публичной оферты
также на приобретение контролирующим акционером оставшихся
акций миноритарных акционеров по их требованию. Целью такого
шага является недопущение отзыва добровольного или обязательного предложения, а также уведомления миноритарным акционерам об
их праве требовать выкупа принадлежащих им ценных бумаг. При
этом публичной офертой не является принудительный выкуп акций
миноритарных акционеров по требованию контролирующего акционера. Это объясняется тем, что принудительный выкуп акций осуществляется против воли миноритарных акционеров, и приостановление этой процедуры не влечет за собой ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров
1
.
Что касается отзыва акцепта, то лицо вправе отозвать его только в одном случае: если до истечения срока принятия оферты в
компанию-цель направляется конкурирующее предложение и оно
принимает решение акцептовать именно конкурирующее предложение2. Это означает, что без каких-либо опасений, что можно упу-
1
См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 12–13.
2
См. абз. 3 п. 4 ст. 84.3 Закона об АО.
Абзац 1 п. 5 ст. 84.3 Закона об АО устанавливает, что в отношении института пу-
бличного поглощения заявление о продаже ценных бумаг, т.е. акцепт, считается
полученным оферентом не в день его фактического получения, а в день истечения
срока принятия добровольного или обязательного предложения. На фоне этой
фикции законодатель, ограничивая возможность отзыва акцепта исключительно
случаем получения конкурирующего предложения, проявляет некоторую непо-
196
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
стить более выгодное предложение о продаже акций, акционер может акцептовать оферту. Если бы такая норма отсутствовала, то для
акционера было бы выгоднее отправить заявление о продаже акций
в последний день истечения срока действия публичной оферты.
Подводя краткий итог параграфу, отметим, что правило обязательного предложения представляет собой требование, в соответствии с которым лицо (физическое или юридическое), которое стало владельцем большинства или определенного количества акций
акционерного общества, обязано сделать предложение оставшимся
акционерам о приобретении всех или значительного количества их
акций. Добровольное предложение является публичной офертой о
следовательность в отношении общих правил ГК РФ об акцепте. В соответствии
со ст. 439 ГК РФ, если извещение об отзыве акцепта поступило лицу, направивше-
му оферту, ранее акцепта или одновременно с ним, акцепт считается не получен-
ным. С учетом этого, при установлении специального срока получения акцепта
вне зависимости от фактической даты его получения следовало бы предоставить
возможность отзыва акцепта до истечения срока принятия публичной оферты.
Скорее всего, до корректировки положений Закона об АО относительно отзы-
ва акцепта, такое несоответствие может стать причиной судебных споров между
оферентом и акционерами компании-цели. При этом в данном случае не уместно
говорить о том, что в случае противоречий между ГК РФ и Законом об АО в соот-
ветствии с принципом lex posterior derogat priori следует отдать приоритет нормам
Закона об АО как акту, принятому последним по времени. В соответствии с п. 2
ст. 3 ГК РФ нормы гражданского права, содержащиеся в других законах, должны
соответствовать ГК РФ. Более того, согласно п. 1 ст. 1 Закона об АО нормы зако-
на определяют порядок создания и правовое положение акционерных обществ,
права и обязанности их акционеров, а также обеспечивают защиту прав акцио-
неров в соответствии с ГК РФ. Следует также указать позицию КС РФ, в соответ-
ствии с которой в силу ст. 18 Конституции РФ, согласно которой права и свободы
человека и гражданина являются непосредственно действующими и определяют
смысл, содержание и применение законов, деятельность законодательной и ис-
полнительной власти, местного самоуправления и обеспечиваются правосудием,
разрешение в процессе правоприменения коллизий между различными правовы-
ми актами должно осуществляться исходя из того, какой из этих актов преду-
сматривает бόльший объем прав и свобод граждан и устанавливает более широ-
кие их гарантии (см.: Определение КС РФ от 8 ноября 2005 г. № 439-О // СПС
«КонсультантПлюс»). В данном случае положения ГК РФ предоставляют гражда-
нам (акционерам) больше прав.
Иного мнения в отношении отзыва акцепта в рамках публичных поглощений
придерживаются С.П. Савчук и Р.Р. Кадиков: продавец акций вправе отозвать ак-
цепт до завершения срока действия добровольного или обязательного предложе-
ния без ограничений (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 55).
197
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
приобретении акций, но в отличие от обязательного предложения, в
данном случае у оферента отсутствует предусмотренная законом обязанность сделать эту оферту и факт направления публичной оферты
обусловлен исключительно инициативой оферента. Как правило, целью добровольной оферты является установление контроля над акционерным обществом.
При установлении правила обязательного предложения в распоряжении регуляторов находится ряд инструментов, с помощью которых можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля в целом и крупных пакетов акций в частности. Первым
таким инструментом является определение порогового значения, т.е.
уровня, при превышении которого покупатель обязан сделать публичное предложение о приобретении остальных акций: чем выше
такой уровень, тем легче и дешевле для покупателя приобретение
крупных пакетов акций. Другим инструментом, с помощью которого можно повлиять на возможности приобретения корпоративного
контроля, является цена предложения. Цена определяет баланс между
защитой миноритарных акционеров и оспоримостью корпоративного контроля. Российский подход основывается на активизации правила обязательного предложения при приобретении более 30% голосующих акций открытого акционерного общества, при этом оферент обязан предложить акционерам наивысшую цену, уплаченную
им или его аффилированными лицами за приобретенные акции в течение шести месяцев до направления в общество оферты. Это максимальным образом учитывает интересы миноритарных акционеров.
Обязанность направления публичной оферты в акционерное
общество возникает у лица вне зависимости от конкретного производного основания приобретения права собственности на акции
(купля-продажа, мена, дарение, правопреемство при реорганизации
юридического лица, национализация, приватизация и др.). Однако
в некоторых случаях косвенного приобретения акций, т.е. приобретения не самих акций, а участия в уставном капитале юридических
лиц, владеющих этими акциями, обязанность направления обязательного предложения не возникает. В целях защиты прав и интересов миноритарных акционеров необходимо распространить правило обязательного предложения на случаи косвенного приобретения
более 30% акций открытых акционерных обществ. Но распространение правила обязательного предложения на косвенное приобрете-
198
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
ние крупных пакетов акций не должно распространяться на холдинговые компании. Для избежания этого следует возложить на лицо,
которое косвенно приобрело более 30% акций открытого акционерного общества, обязанность направления в общество обязательного
предложения, если целью приобретения доли в капитале промежуточного юридического лица является установление контроля над открытым акционерным обществом и доля акций открытого акционерного общества в удельном весе активов промежуточного юридического лица превышает 50%. При наличии этих обстоятельств, если
обязательное предложение не направлено в открытое акционерное
общество, заинтересованное лицо (как правило, это миноритарные
акционеры акционерного общества) вправе обратиться в суд с требованием установить обязанность лица направить в общество обязательное предложение.
В рамках добровольного предложения о приобретении акций
может быть предусмотрено приобретение части акций открытого акционерного общества. В таких случаях в соответствии с абз. 2 п. 5
ст. 84.3 Закона об АО если общее количество акций, предложенных
к продаже, превышает количество акций, которое намерен приобрести оферент, акции приобретаются у акционеров пропорционально
количеству акций, указанному в заявлениях об их продаже. Однако норма, устанавливающая это правило, носит диспозитивный характер: в добровольном предложении или в заявлении о продаже акций может быть предусмотрено иное. Это создает возможности для
ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров.
С учетом этого следует изменить абз. 2 п. 5 ст. 84.3
Закона об АО и дополнить его нормой, в соответствии с
которой в добровольном предложении должно быть предусмотрено, что в случае, если общее количество акций, в
отношении которых поступили заявления об их продаже,
превысит максимальное количество акций, приобретаемых оферентом в соответствии с условиями добровольного предложения, акции будут приобретаться пропорционально заявленным требованиям, если иное не предусмотрено в заявлении о продаже акций.
199
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
§ 2. Правило невмешательства
Потенциальные конфликты интересов, свойственные для процессов публичных поглощений, часто делают политически нежелательными трансграничные поглощения. Поскольку вполне возможны
ситуации, когда стороны, недовольные поглощением, находятся в
одном государстве (контролирующие акционеры, работники и менеджеры), а стороны, получающие выгоды в результате поглощения
(оферент, некоторые миноритарные акционеры, если акции компании обращаются на международных финансовых рынках), — в другом, в стране, где находится компания-цель, с целью удовлетворения требований политических избирателей заинтересованы в разрешении принятия защитных мер против публичных поглощений, вне
зависимости от того, увеличивают ли они стоимость компании или
нет1. По этой причине многие страны — участницы ЕС были против
установления в Директиве ЕС 2004/25 правила невмешательства или
правила нейтралитета, которое, по сути, ограничивает возможности
компании-цели принимать защитные меры с целью предотвращения
враждебного поглощения. Во многом именно включение правила невмешательства в проект Тринадцатой директивы препятствовало его
принятию, так как на фоне неравномерного характера доступности
усиливающих контроль механизмов в странах — участницах ЕС лишение совета директоров возможности принимать защитные меры
ставило бы компании из разных стран ЕС в неравное положение относительно их защищенности от враждебных поглощений2. Это ут-
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 179.
2
На интенсивность публичных поглощений оказывают влияние различные тех-
нические барьеры. Их можно разграничить на две большие группы: барьеры на
пути поглощений (так называемые усиливающие контроль механизмы) и защитные стратегии, которые в профессиональной литературе и профессиональной
среде получили название «защитные меры» (defensive measures). Первые широко
практикуются в странах Континентальной Европы и имеют своей целью исключение потенциальной возможности враждебного поглощения компаний. Вторая
группа технических барьеров популярна в особенности в США. В странах Континентальной Европы наличие усиливающих контроль механизмов исключает необходимость применения защитных мер. Среди большого множества защитных
мер можно выделить такие, как выпуск новых акций, в том числе и со сверхпра-
200
§ 2. Правило невмешательства
верждение имело сильную политическую окраску, поскольку часто
звучали призывы защитить национальные компании от публичных
поглощений, носящих трансграничный характер. Однако Высшая
группа экспертов однозначно поддержала введение в ЕС правила невмешательства, указав, что «[в] случае предложения о поглощении
окончательное решение должно приниматься акционерами. Они
всегда должны иметь возможность принимать решение, следует
ли продавать акции оференту, и по какой цене. …Совет директоров
компании не должен принимать решение, должно ли предложение
1
о приобретении акций компании быть успешным или нет»
. С учетом этой позиции правило было включено в проект новой директивы. В целях достижения компромисса в Директиве ЕС 2004/25 предусматривается возможность неприменения странами-участницами
правила невмешательства: в соответствии со ст. 12 Директивы ЕС
2004/25 страны-участницы вправе не требовать от компаний, зарегистрированные органы управления которых находятся на их территории, применения правила невмешательства
2
. Однако они обяза-
ны в таком случае предоставить компаниям выбор самостоятельно-
вами, покупка корпорацией собственных акций, покупка акций оферента (так называемая защита Пэк-Мэна, или контрпоглощение), поиск дружественной корпорации (так называемого белого рыцаря), которая может сделать конкурентное
предложение, продажа дружественной корпорации основных активов, которые
являются наиболее привлекательными для оферента (так называемая продажа
сокровищ короны), предложение преимуществ акционерам, которые не продадут
акции оференту, использование так называемых золотых парашютов, слияние с
конкурентом, которое может сделать компанию слишком большой для поглощения или вызвать проблемы в антимонопольных органах в случае поглощения, и
др. Все эти меры затрудняют процесс перехода контроля над корпорацией путем
повышения расходов поглощения или снижения выгод от поглощения. Защитные меры могут быть использованы в целях повышения цены поглощения в интересах акционеров. Однако возможно и их недобросовестное использование менеджментом с целью недопущения поглощений. В последнем случае защитные
меры функционально схожи с усиливающими контроль механизмами.
1
High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Takeover
Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 20.
2
См.: Article 12 para. 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 21.
201
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
го принятия решения о применении правила невмешательства1. Если
страны-участницы не воспользовались этим правом, они тем не менее вправе освобождать компании от применения правила невмешательства, когда их акции стали объектом оферты со стороны компании, которая не применяет правило невмешательства, или компании,
контролируемой напрямую или косвенно такой компанией (формулировка Директивы ЕС 2004/25 исключает возможность применения взаимности против неевропейских компаний, например, компаний из США)
1
См.: Article 12 para. 2, Ibid, at 21.
2
См.: Article 12 para. 3, Ibid, at 21.
Полностью аналогичные нормы действуют в отношении правила пробития, ко-
торое было включено в Директиву ЕС 2004/25 по предложению Высшей группы
экспертов в целях нейтрализации защитных мер, которые приняты до направления публичной оферты и которые могут препятствовать успешности оферты
без принятия специальных действий со стороны совета директоров после того,
как информация об оферте стала общедоступной. Прежде всего речь идет об усиливающих контроль механизмах, наличие которых значительным образом препятствует мобильности рынка корпоративного контроля. В ЕС правило пробития
выполняет две важнейшие функции: во первых, оно ограничивает способности
контролирующих акционеров и совета директоров «окапываться» путем препятствования враждебным поглощениям, а во-вторых, что важнее, оно направлено
на создание равных условий на всей территории ЕС, так как степень применения усиливающих контроль механизмов сильно различается в каждой странеучастнице. Правило пробития направлено как минимум, в контексте публичных
поглощений, на смягчение этих различий.
В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 правило пробития применяется в двух
случаях. В первом случае в период действия оферты все ограничения на передачу
акций и на осуществление права голоса, предусмотренные учредительными документами или соглашениями акционеров, перестают действовать (например, право
на преимущественную покупку акций) (см.: Article 11 para. 2, Directive on takeover
bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on
takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 20). Во втором случае после приобретения определенной доли акций по результатам публичной оферты (например,
¾ голосующих акций) оферент вправе созвать общее собрание акционеров для
формирования нового совета директоров или для внесения изменений в учредительные документы. При этом при голосовании на общем собрании акционеров
не будут применяться такие существующие в компании-цели усиливающие контроль механизмы, как ограничения на права голосования, акции двойного класса,
положения о сверхквалифицированном большинстве и т.п. (см.: Article 11 para. 4,
Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC
of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 20). В соответствии
2
.
202
§ 2. Правило невмешательства
Как и правило обязательного предложения, правило невмешательства появилось в Великобритании: впервые идея о том, что
именно акционеры должны принимать решения по направленным
предложениям о публичном поглощении, была закреплена в Пересмотренных заметках об объединениях и слияниях, подготовленных
Лондонской фондовой биржей в 1963 г.
1
Согласно правилу невмешательства исполнительный орган и (или) совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели не имеет права определять политику
защиты от враждебного поглощения, по меньшей мере в период действия оферты, без одобрения акционеров. При этом в соответствии
с Директивой ЕС 2004/25 даже в отношении решений, принятых до
направления оферты, но не исполненных полностью или частично,
общее собрание акционеров должно одобрить или подтвердить любое решение, не составляющее обычную хозяйственную деятельность компании-цели, исполнение которых может привести к срыву
оферты
1
См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of
2
См.: Article 9 para. 3, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Некоторые трудности при имплементации странами-участницами Директивы ЕС
2
. Например, если акционеры предписали совету директоров
с правом, предоставленным Директивой ЕС 2004/25, правило пробития не применяется, например, в Великобритании, при этом без установления каких-либо
положений о взаимности. Подробно о правиле пробития см.: High Level Group of
Company Law Experts, «Report on Issues Related to Takeover Bids», Brussels, 10 Jan.,
2002, at 29–36; Bebchuk L., Hart O. A Threat to Dual-Class Shares // Financial Times
2002. 31st May; McCahery J., Renneboog L., Ritter P., Haller S. The Economics of the
Proposed European Takeover Directive. CEPS Research Report No. 32, April 2003, at
55–64; Mülbert P.O. Make It or Break It: The Break-Through Rule as a Break-Through
for the European Takeover Directive // Reforming Company Law and Takeover Law in
Europe / ed. by G. Ferrarini, K.J. Hopt, J. Winter and E. Wymeersch. Oxford: Oxford
University Press, 2004, at 711; Goergen M., Martynova M. and Renneboog L. Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms in Europe.
21 Oxford Review of Economic Policy 243 (2005), at 257; Clarke B. Articles 9 and 11
of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of
Business Law. 2006, at 365–373; Калашников Г.О. Слияние и поглощение компаний
по праву Европейского Союза. С. 55–56.
Comparative Law 159 (1969), at 170–171.
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 19.
2004/25, а в случае заимствования формулировок директивы, также при применении национального законодательства могут вызвать термины «обычная хозяй-
203
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
начать переговоры о слиянии до направления оферты, после появления информации об оферте совет директоров не вправе продолжить
переговоры без дополнительного ad hoc разрешения общего собрания
акционеров, так как на фоне новых обстоятельств акционеры могут
изменить свое отношение к ранее принятому решению о слиянии
1
Обоснованием правила невмешательства является разрешение конфликта интересов между членами совета директоров и управляющими
компании-цели, которые могут выступать против смены контролирующего акционера в целях сохранения их позиций, и ее акционерами, которые заинтересованы в увеличении стоимости их капитала,
либо в результате предложенной оферентом премии, либо более эффективного управления новым контролирующим акционером. Использование правила невмешательства для разрешения указанного
конфликта интересов, по сути, означает наделение права принятия
защитных мер напрямую конечным принципалам, т.е. акционеры
сами без вмешательства кого-либо должны принимать решение, ак-
2
цептовать оферту или нет
. Правило невмешательства применяется
как при добровольном, так и при обязательном предложении, а также вне зависимости от того, является предложение дружественным
или враждебным.
Важное значение при применении правила невмешательства
имеет определение временных рамок, в течение которых правило
применяется. Прежде всего речь идет об определении точного момента, с которого правило невмешательства начинает действовать.
Этот момент зависит от того, какой уровень раскрытия информа-
.
ственная деятельность», «решение» и «частично исполненное решение». Так, Ди-
ректива ЕС 2004/25 не уточнят ни то, что следует понимать под термином «ре-
шение» (решение совета директоров или общего собрания акционеров, или и то
и другое), ни то, какое решение является частично исполненным. Например, яв-
ляется ли частично исполненным решение о покупке активов, если после его при-
нятия была начата правовая и финансовая экспертиза, но не было сделано пред-
ложение продавцу? В свою очередь, трудности разграничения «обычной хозяй-
ственной деятельности» от чрезвычайных мер могут вызвать многие споры при
применении советом директоров компании-цели защитных мер.
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 209.
2
См.: Ibid, at 200.
204
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]