Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров — с другой
1
.
Эмпирические данные в отношении роли советов директоров
в процессе публичных поглощений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные
меры против публичных поглощений чаще используются как инст-
2
румент «окапывания» (сохранения должностей) менеджеров
. Учитывая это, следует согласиться, что «любой режим, который предоставляет совету [директоров или правлению] выбор препятствовать
или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски»3. Для разрешения конфликтов интересов в
рамках данного подхода используются широко распространенные
техники разрешения этих проблем между акционерами и членами
советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. При этом
при совместном принятии решения так называемые золотые парашюты (условие в контракте с членом совета директоров, предусматривающее выплату ему значительной компенсации в случае его
увольнения), направленные на уравнивание интересов акционеров
и менеджеров, являются эффективным инструментом смягчения
конфликта интересов между ними. Наоборот, при первом подходе
необходимость уравнивания интересов указанных групп лиц отсутствует, в связи с чем наличие золотых парашютов не приветствуется, тем более что их использование может носить характер злоупотребления: совет директоров, чувствуя неминуемость публичного
поглощения, может принимать решение об использовании золотых
парашютов.
В соответствии с правилами разных штатов США любое приня-
тие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обя-
1
Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regula-
tory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 186.
2
См.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for
Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, at 362–363 (с указанием на соответствующие работы).
3
High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Takeover
Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 21.
115
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
зательствами менеджеров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения о поглощении. Стандарты поведения менеджеров были определены в ряде имеющих характер
прецедента решений судов штата Делавэр.
Так, в деле Unocal v. Mesa Petroleum Верховный суд штата Дела-
вэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах корпорации и ее акционеров, совет директоров может предпринять
попытки препятствования предложению публичного поглощения
с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки
преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета
директоров должен быть обоснованным и пропорциональным, и
любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть
в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить
осуществлять свои полномочия
1
. В деле Revlon v. MacAndrews &
Forbes полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд
решил, что после того как для менеджмента становится ясным,
что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров
2
.
В последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер3.
Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров
обладают значительными полномочиями по принятию защитных
мер против публичных поглощений.
Таким образом, второй подход разрешает конфликт интересов
путем сдерживания оппортунизма менеджеров с помощью ex post
ответственности. Следовательно, значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения обязательств со стороны должностных лиц
компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно ино-
1
См.: Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985). Подробный ана-
лиз решения суда по данному делу содержится в: Regan P.L. What’s Left of Unocal?
26 Delaware Journal of Corporate Law 947 (2001).
2
См.: Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985).
3
См.: Paramount Communications, Inc. v. Times, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989); Uni-
trin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).
116
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
го ex ante подхода, не допуская возникновения конфликта интере-
сов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления
1
предложения о публичном поглощении
. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать бóльшую мобильность рынка
корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания
полагаться на поддержку действующего совета директоров или он
способен преодолеть защитные меры. Но представляется, что выбор двумя странами (Великобританией и США), в которых преобладают компании c распыленной структурой акционерного капитала, двух противоположных подходов в отношении принятия решения по предложению о публичном поглощении объясняется, скорее
всего, не (или не только) соображениями обеспечения мобильности
рынка корпоративного контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт
объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское
право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые, в конечном счете,
контролируют пределы этого делегирования через устав компании
(речь идет о вышеназванной агентской модели компании, в рамках которой полномочия управляющих считаются производными
от полномочий участников); в американском праве общепринятым
является мнение, что по крайней мере часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием
их делегирования акционерами (речь идет об органической теории
2
корпорации)
.
1
Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regula-
tory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 186.
2
См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004, at 173. Об агентской модели и органической теории корпораций см. также: Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право. 2-е изд., перераб. и доп.
С. 109–112, 192–194. Но см. точку зрения Верховного суда штата Делавэр в деле
Blasius Industries v. Atlas Corp.: «право голоса акционера является идеологической
117
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется,
что предпочтительным является второй подход принятия решений
советом директоров компании-цели. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит
воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между
контролирующими акционерами (которые одновременно являются
членами совета директоров (исполнительного органа) или по крайней мере тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от принятой модели, окончательное
решение в этом случае принимают акционеры, и при установлении
правила невмешательства речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и менеджерами конфликтом интересов
между контролирующими и миноритарными акционерами, что не
может являться решением проблемы. По этой причине закрепление
правила невмешательства в России часто подвергается критике.
Однако исходя из трех соображений полный отказ от правила
невмешательства не представляется целесообразным.
Во-первых, даже в ограниченном формате правило невмешательства затрудняет принятие защитных мер акционерами компаниицели и, следовательно, является компенсирующей мерой против
правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные
поглощения.
Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании
одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, т.е. концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала, в России встре-
основой, на которую опирается легальность полномочий директоров» (Blasius
Industries, Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 659 (Del. 1988)).
118
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
чаются также акционерные общества с большим числом акционеров.
Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также интересы их акционеров.
В-третьих, отказ от правила невмешательства означал бы необходимость установления последующего контроля за действиями исполнительных органов и советов директоров.
Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов исполнительных органов и советов директоров акционерных обществ, а также из-за отсутствия традиции
прецедентного права, последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом обеспечения баланса интересов в рамках
процессов приобретения крупных пакетов акций. По сути, выбор
второго подхода означал бы предоставление carte blanche исполнительным органам и советам директоров ОАО в рамках их компетенции по принятию решений, препятствующих публичному поглощению.
На этом фоне закрепление в Законе об АО правила невмешательства, при этом по своему содержанию значительно более узкого, чем
1
во многих европейских странах
, представляется достаточно обоснованным шагом. Более того, в целях смягчения конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами можно было бы максимальным образом ограничить перечень доступных
для принятия в соответствии с корпоративным законодательством
защитных мер или установить для их принятия на общем собрании
акционеров после направления публичной оферты так называемое
требование о сверхквалифицированном большинстве. То есть для
принятия решения на общем собрании акционеров будет необходимо согласие не простого большинства, а ⅔ или ¾ акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров2. Тем более, что в
отличие от принятия защитных мер исполнительным органом и членами советов директоров гораздо труднее привлекать к ответствен-
1
См. ниже: § 2 гл. 3.
2
Например, в Германии для увеличения капитала акционерной компании требу-
ется решение общего собрания акционеров, принятое большинством в ¾ голосов (см.: § 182(1), 193(1) und 202(2), Aktiengesetz vom 6. September 1965 (BGBl. I
S.1089) (доступно на сайте <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/aktg/
gesamt.pdf> [15.11.2007])).
119
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
ности акционеров за принятое ими решение на общем собрании акционеров, поскольку они не несут фидуциарных обязательств перед
1
миноритарными акционерами
.
Вне зависимости от выбранного подхода принятия решений советом директоров после направления публичной оферты о приобретении акций всегда окончательное решение по направленному предложению о публичном поглощении принимают акционеры. После
направления оферты конфликты интересов возникают — в разной
степени остроты в зависимости от выбранного подхода принятия решения — между акционерами компании-цели, с одной стороны, и
покупателем или действующими менеджерами — с другой. Для их
смягчения в корпоративном праве разных юрисдикций используется стандартный набор механизмов: требования раскрытия информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного
предложения, конкурирующие предложения, принудительная продажа/покупка акций миноритарных акционеров.
Требования раскрытия информации (подробное описание условий публичной оферты, предоставление информации о финансовом
положении покупателя и компании-цели, влияние успешного предложения на финансовое состояние ведущих членов советов директоров и менеджеров обеих вовлеченных компаний и др.)2 с предоставлением акционерам достаточного времени для ее анализа (предложение о публичном поглощении должно быть открыто как минимум в
течение определенного в законе периода времени, а пересмотренное
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 215.
2
В ряде случаев акционеры хотят получить не информацию, а оценку справедли-
вости предложения. В этих целях Кодекс Сити требует от компании-цели полу-
чить «компетентный независимый совет» по условиям предложения и сообщить
о его содержании акционерам (см.: Rule 3.1, City Code on Takeovers and Mergers,
at D14). В качестве советников обычно выступают инвестиционные банки. Кодекс
Сити особо подчеркивает важность раскрытия информации при выкупе компа-
нии менеджментом, так как менеджмент одновременно находится и на стороне
покупателя, и на стороне продавца: «[в] таких случаях особенно важно, чтобы
независимость советника находилась вне всякого сомнения» (Note 1 on Rule 3.1,
Ibid, at D14).
120
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
предложение — в течение более короткого срока)1. Впрочем, следует отметить, что раскрытие информации является важнейшим аспектом обеспечения защиты прав и законных интересов как акционеров компании-цели, так и всех остальных участников процесса публичного поглощения, так как позволяет им принимать решения в
результате сопоставления всех выгод и недостатков оферты о приобретении акций. По этой причине раскрытие информации стало объектом правового регулирования во всех юрисдикциях, которые приняли специальные правила осуществления публичных поглощений.
Это касается и США (при этом, учитывая важный характер вопроса, раскрытие информации регулируется на федеральном уровне)
2
и ЕС, и России.
Примечательно, что в регулировании данного аспекта осуществления публичных поглощений разные национальные правовые системы приняли сравнительно одинаковые подходы. Единственным
существенным расхождением российского законодателя от мирового опыта является раскрытие информации о планах покупателя относительно будущего компании-цели и ее работников. Так, согласно изменениям, внесенным Законом Уильямса в Закон о торговле
1
Основной аргумент против долгого срока действия предложения о поглощении
является необходимость сокращения срока, в течение которого судьба компании-
цели является неопределенной и ее нормальное функционирование затрудне-
но (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Han-
smann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004, at 176; Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer
Law International, 2002, at 135).
2
На федеральном уровне регулируются также временные рамки осуществления
публичных поглощений и вопросы равного обращения к владельцам акций (на-
пример, в соответствии с Законом о торговле ценными бумагами 1934 г. если не-
которые акционеры корпорации-цели получили более высокую компенсацию за
свои акции, чем установлена цена предложения, то последняя должна быть урав-
нена с высокой ценой (см.: Section 14(d)(7), Secutities Exchange Act of 1934, 15
U.S.C. § 78n(d)(7) (2004)). Кроме того, некоторые так называемые законы про-
тив поглощений (anti-takeover statutes) штатов были признаны недействитель-
ными как не соответствующие Закону Уильямса. В этом контексте федеральное
законодательство США устанавливает границы использования защитных мер на
уровне штатов (см.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover
Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International
Law Journal 171 (2006), at 185–186).
,
121
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
ценными бумагами США, любое лицо, намеренное сделать публичное предложение о поглощении, обязано публично раскрыть свои
намерения и информировать инвесторов об условиях предложения,
чтобы последние имели возможность принимать информированные
1
решения по направленному предложению
. Аналогичные положения содержатся в Директиве ЕС 2004/25: предложение среди прочего должно содержать сведения о намерениях приобретателя в отношении бизнеса компании-цели, а также ее работников2. Однако в
Законе об АО требование о включении в оферту информации о планах оферента в отношении акционерного общества, акции которого
3
приобретаются, и его работников является факультативной
. С другой стороны, после получения компанией-целью оферты ее совет
директоров обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, «включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной
стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего
добровольное или обязательное предложение, в отношении откры-
4
того общества, в том числе в отношении его работников»
(курсив
мой. — С. Г.). Норма абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО не сочетается
с п. 4 ст. 84.1 и с абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО, поскольку в ней
говорится об обязанности совета директоров (наблюдательного совета) оценить планы оферента в отношении ОАО, в том числе и в
отношении его работников, а в ст. 84.1 и 84.2 — лишь о праве оферента включить такую информацию в оферту. Однако представляется, что вместо приведения абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО в соответствие с положениями его ст. 84.1 и 84.2 целесообразнее, в целях
предоставления акционерам компании-цели возможности обладать
всей необходимой информацией для принятия взвешенного и информированного решения, придать указанным положениям Зако-
1
См.: Section 13(d)(1)(C), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(C)
(2004).
2
См.: Article 6 para. 3(i), Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at
18. См. также: Rule 24.1(a) and (b), City Code on Takeovers and Mergers, at J2.
3
См. п. 4 ст. 84.1 и абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО.
4
Абзац 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.
122
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
на об АО императивный характер. Иными словами, раскрытие планов покупателя о будущем компании-цели должно быть обязатель-
1
но отражено в документах предложения
. При отклонении от курса
раскрытых планов покупатель будет нести риск предъявления к
нему исков со стороны лиц, продавших свои акции, и лиц, которые
решили остаться миноритарными акционерами компании-цели, о
возмещении причиненных убытков.
В экспертном сообществе высказывается мнение, что введение
подобного механизма возмещения убытков будет противоречить
конституционному принципу свободы экономической деятельности,
предполагающему возможность предпринимателями самостоятельно принимать стратегические экономические решения. Кроме того,
указывается, что под влиянием глобальных экономических процессов предприниматели вынуждены существенно менять стратегию
развития бизнеса и в этих условиях предъявление исков о возмещении убытков к ним было бы необоснованным.
Прежде всего следует не согласиться с тем, что введение подобного механизма будет противоречить конституционному принципу
свободы экономической деятельности, поскольку, во-первых, планы
устанавливает сам оферент без вмешательства со стороны поглощаемого акционерного общества, его акционеров или иных лиц. Таким
образом, это самостоятельное решение оферента. Во-вторых, общеизвестно, что предпринимательская деятельность связана с риском
2
.
При приобретении крупного пакета акций акционерного общества
посредством направления в общество публичной оферты, составной частью которой должно быть определение планов относительно будущего этого общества, также возникают значительные риски.
И это обстоятельство должно учитываться оферентом. А решение о
наличии убытков или об их отсутствии будет принимать суд. На этом
фоне степень влияния изменившейся экономической конъюнктуры
1
Аналогичное мнение высказывает Д. Степанов (см.: Степанов Д. Указ. соч.
С. 14).
2
См., напр. п. 1 ст. 2 ГК РФ.
Одним из последних качественных исследований на тему рисков предпринима-
тельской деятельности является работа А.С. Власовой (см.: Власова А.С. Риск как
признак предпринимательской деятельности: автореф. дис. … канд. юрид. наук.
М., 2009).
123
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
на возможность осуществления объявленных планов относительно
поглощаемого акционерного общества будет определяться судом.
Во всех указанных юрисдикциях установлена также обязанность кампании-цели по раскрытию информации. Это требование
имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества «важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация
и каковы его перспективы»
1
. Речь идет о публикации оценки советом директоров компании-цели предложения или указания иным
способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом
директоров предложение о публичном поглощении дружественным
или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом Директива ЕС 2004/25 требует от совета директоров
компании-цели опубликовать документ, отражающий мнение совета директоров относительно предложения и основания для такого мнения, включая оценку последствий публичного поглощения на
интересы компании и стратегических планов покупателя о будущем
компании-цели и ее работников, а также места ее основной деятель-
2
. Аналогичные требования содержатся в Кодексе Сити3 и в За-
ности
коне об АО4. В США объем информации может быть менее полным и
детальным, поскольку в обязанности совета директоров входит лишь
дача рекомендации акционерам о принятии или отклонении офер-
1
Степанов Д. Указ. соч. С. 8.
2
См.: Article 9 para. 5, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 19.
3
См.: Rule 25.1(a) and (b)(ii), City Code on Takeovers and Mergers, at J13. При этом,
если члены совета директоров компании-цели расходятся в их мнениях относительно предложения о публичном поглощении, мнение меньшинства также
должно быть опубликовано (см.: Note 2 on Rule 25.1, Ibid, at J13).
4
См.: абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.
Закон об АО (п. 2 ст. 84.3) относит совету директоров (наблюдательному совету)
компании-цели на принятие рекомендации срок в 15 дней. Следует согласиться с
Д. Степановым, что в крупных акционерных обществах, особенно с государственным участием, «где голосование на заседаниях советов директоров крайне формализовано», соблюдение этого срока практически невозможно (см.: Степанов Д.
Указ. соч. С. 7).
124
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]