Глава 6. Цена инвестированного капитала

6.1. Методы определения ставки дисконта

Величина эффекта любого инвестиционного проекта зависит не только от объективной оценки будущих денежных потоков. Значительное влияние на результаты расчетов оказывает принятая ставка дисконтирования.

Следовательно, выгодность проекта зависит от ставки дисконта. При понижении ставки дисконта в оценочных расчетах, любой проект окажется выгодным, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее.

Исходя из этого, определение экономической сущности и значения процентной ставки, используемой в оценке эффективности инвестиционного проекта, имеет важное значение.

Слово «дисконтирование» означает предпочтение инвесторами вложений денежных средств в настоящее время ради будущих доходов. Также это математический прием, позволяющий выразить это предпочтение. Используемую в расчетах процентную ставку называют нормой (ставкой) дисконта.

В банковском учете дисконт означает разницу между номиналом и выкупной ценой простого или переводного векселя у владельца.

ставка дисконта – это обычно ежегодная процентная ставка, отражающая уровень доходности. В качестве ставки дисконтирования, обусловливающей временную стоимость денег, могут выступать: ставка банковского депозита; процентная ставка на финансовом рынке.

Существуют различные методики, позволяющие обосновать использование той или иной процентной ставки. Известны следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

минимальная доходность альтернативного варианта использования капитала;

средневзвешенная стоимость капитала;

ожидаемая доходность данного проекта;

ставка по инвестиционным кредитам.

Многие разработчики проектов признают необходимость дифференциации ставок дисконта для различных групп проектов. Ставка дисконта устанавливается нормативно в зависимости от экономических условий, от степени риска, вида деятельности.

Ставка дисконта определяется как

где R_f – безрисковая реальная ставка;

h – индекс инфляции за первый год осуществления проекта;

∆R – надбавка к дисконту, определяемая в зависимости от риска осуществления проекта.

У рассматриваемой концепции есть общий недостаток, связанный с обоснованием надбавки к дисконту. Также ставка требуемой доходности не увязана с условием финансирования проекта, и следовательно, приведенные нормативы дисконтной ставки не обоснованы.

Однако руководство крупной организации может использовать их как внутрифирменные нормативы для осуществления небольших проектов.

Некоторые разработчики инвестиционных проектов рассматривают в качестве ставки дисконта стоимость капитала, полученного корпорацией.

Акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за кредит, инвесторам – проценты за предоставленные ими ссуды и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимость капитала.

Стоимость капитала – это та ставка доходности, которую рассчитывают получить инвесторы или кредиторы, предоставляя компании средства на долевой или долговой основе.

Капитал – это специфический товар, и компания, которая платить за капитал определенные проценты, должна размещать его под более высокие проценты, т.е. “выше себестоимости”.

Разные организации, различные проекты и виды капитала имеют неодинаковый риск. Поэтому организации, которые вынуждены заимствовать деньги по высоким процентам, реализовывают только высокодоходные проекты.

Стоимость капитала проекта рассчитывается по-разному в зависимости от денежного потока. Если для проекта невозможно определить собственную структуру финансирования или оценка проекта находится на раннем этапе, когда не известны состав участников и условия кредитования, бюджет такого проекта завершается расчетом свободных денежных потоков от его активов.

Денежный поток от активов должен способствовать удовлетворить требованиям о доходности на вложенный капитал всех участников проекта – и кредиторов, и акционеров. За счет этого потока возвращается вложенный капитал, выплачиваются доходы по требуемой ставке акционерам и процентные платежи – кредиторам.

Поэтому для определения стоимости капитала требуется установить стоимость единицы капитала. Долевой капитал имеет одну рыночную стоимость, а рисковый заемный капитал – другую.

В процессе планирования и оценки эффективности инвестиционного проекта стоимость капитала должна быть определена в связи с тем, что:

1) планирование бюджета капитальных вложений базируется на использовании категории “стоимость капитала”;

2) выбор между различными методами и источниками финансирования инвестиционных проектов основывается на сопоставлении стоимости капитала;

3) стоимость капитала используется в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности реализации инвестиционного проекта.

Осуществление долгосрочных капиталовложений формирует у организации финансовые издержки по обслуживанию инвестированного капитала в виде дивидендов, процентов, различных выплат и прочих расходов, а также экономические издержки, связанные с потерей альтернативных возможностей получения дополнительного дохода.

На рис. 6.1 приведена схема определения проектной дисконтной ставки, используемой в расчетах эффективности проектов. Проектная дисконтная ставка отражает средневзвешенную цену инвестированного капитала, сформированного за счет привлечения собственных и заемных средств финансирования. На практике в содержание понятий «проектная дисконтная ставка», «цена инвестированного капитала», «ожидаемая рентабельность» вкладывается один и тот же смысл.

Наиболее обоснованной считается методика расчета проектной дисконтной ставки, основанная на определении рыночной стоимости каждого источника, за счет которого финансируется инвестиционный проект. В этом случае по каждому источнику средств оцениваются связанные с ним финансовые издержки, в качестве весов используются доли каждой части капитала, а затем рассчитывается средневзвешенная стоимость инвестированного в проект капитала (WACC) следующим образом:

WACC =

где W_j – удельный вес суммы капитала j – го вида в общей сумме капитала компании;

k_j – рыночная стоимость капитала j – го вида.

При использовании заемного капитала стоимость капитала снижается в связи с налоговым выигрышем, так как проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль. Исходя из этого формула расчета средневзвешенной стоимости капитала будет иметь вид

WACC =

где W_d – удельный вес долга в структуре капитала компании;

Т – ставка налога на прибыль;

k_d – стоимость заемного капитала;

k_е – средняя стоимость собственного капитала;

W_е – удельный вес собственного капитала в структуре капитала

компании.

При этом средневзвешенная цена (Р) сопоставляется с внутренней нормой доходности (ВНД).

ВНД ‹ Р, проект следует отвергнуть;

ВНД › Р, проект может быть принят;

ВНД = Р, проект не прибыльный, не убыточный.

Проектная дисконтная ставка

Рис. 6.1. Схема расчета проектной дисконтной ставки

Пример. Проектом предусмотрены приобретение лицензии, закупка и установление оборудования на площадях существующего завода. Выход на проектную мощность (600 тыс. комплектов в год) ожидается в конце 1– го года. Срок полезного использования проекта равен 5 годам.

Спонсорами проекта являются:

- ОАО «Зет» - 51% акций;

- ОАО «Вымпел» - 49% акций;

Потенциальный спрос на продукт проекта 750 тыс. комплектов в год. Цена одно комплекта - 48 руб., что на 20% ниже цены на аналогичную продукцию на мировом рынке. Ставка налога на прибыль – 24%.

Потребность в инвестициях

Общая стоимость проекта, млн. руб. 18

В том числе:

стоимость лицензии 1,5

начальный оборотный капитал 3

оборудование и СМР 13,5

Таблица 6.1

Прогноз объема продаж

Показатель	0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Объем продаж продукции в натуральном выражении, тыс. шт.	-	300	400	600	600	600
Цена на единицу продукции, руб.	-	48	48	48	48	48
Объем реализации продукции, млн руб.	-	14,4	19,2	28,8	28,8	28,8

Таблица 6.2

Переменные затраты на единицу продукции

Показатели	Удельный вес, %
Прямые материальные затраты	50,2
Заработная плата	36
Начисления на заработную плату	13,8
Итого	100

Исходные данные для расчета оборотного капитала

Норма запаса, дни:

производственных запасов 24

дебиторской задолженности 60

кредиторской задолженности 30

Норма амортизации, % 10

Таблица 6.3

Производственные издержки (млн руб.)

Показатель	0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Прямые материальные затраты		4,14	6,40	6,78	6,78	6,78
Заработная плата		2,32	4,65	4,8	4,8	4,8
Начисления на заработную плату		1,55	1,67	1,73	1,73	1,73
Итого, производственные издержки		8,01	12,72	13,31	13,31	13,31
Издержки обращения		0,36	0,42	0,43	0,43	0,43
Итого текущие издержки		8,37	13,14	13,74	13,74	13,74

Таблица 6.4

Оборотный капитал (млн руб.)

Показатель	0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Текущие активы	3,0	7,71	8,25	8,73	8,73	8,73
В том числе: производственные запасы	-	0,51	0,65	0,73	0,73	0,73
дебиторская задолженность	-	7,2	7,6	8,0	8,0	8,0
Текущие пассивы	-	1,02	1,13	1,85	1,85	1,85
Рабочий капитал	-	6,69	7,12	6,88	6,88	6,88
Прирост рабочего капитала	3,0	3,69	0,43	-0,24	0	0

Таблица 6.5

Отчет о прибылях и убытках (млн руб.)

Показатель	0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Выручка от реализации продукции, млн.долл.	-	14,4	19,2	28,8	28,8	28,8
Текущие издержки	-	8,37	13,14	13,74	13,74	13,74
Операционная прибыль	-	6,03	6,06	15,06	15,06	15,06
Амортизация	-	1,04	1,04	1,04	1,04	1,04
Прибыль до налогообложения	-	4,99	5,02	14,02	14,02	14,02
Налог на прибыль	-	1,19	1,20	3,36	3,36	3,36
Чистая прибыль	-	3,80	3,82	10,66	10,66	10,66
Кумулятивная прибыль	-	3,80	7,62	18,28	28,94	39,60,

Таблица 6.6

Чистый денежный поток от активов проекта (млн руб.)

Показатель	0-й период	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Приток денег
Выручка от продаж		14,4	19,2	28,8	28,8	28,8
Остаточная стоимость						0
Отток денег
Операционные издержки		8,37	13,14	13,74	13,74	13,74
Инвестиционные затраты	18,0
Прирост рабочего капитала	3,0	3,69	0,43	-0,24	0	0
Налоги		1,19	1,20	3,36	3,36	3,36
Баланс платежей (денежный поток от активов проекта)	-21,0	1,15	4,43	11,94	11,7	11,7

Финансирование инвестиционного проекта

Общая потребность в финансировании – 18 млн руб.

Из них:

10 млн руб. – собственный капитал. Стоимость собственного

капитала – 20% годовых;

8 млн руб. – инвестиционный кредит на 5 лет, возвращение

равными платежами с конца 2 –го года, процентная

ставка – 16% годовых.

Оценка проекта методом WACC

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10 млн руб./18 млн руб.) + 16% х (8 млн руб./18 млн руб.) х

х(1-0,24)= = 16% годовых.

Чистая приведенная стоимость

млн руб.

Поскольку NPV > 0, проект принимается.

Цена источников финансирования инвестиций может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитывается сопоставлением соответствующих расходов (процент, дивиденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки)». Вмененные издержки – это возможности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия. Существуют две точки зрения. Одни считают, что собственные средства являются бесплатным источником, другие (большинство) - что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов используются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод долевой премии;

прямой расчет стоимости собственного капитала предприятия;

оценка на основе модели дивидендного роста;

оценка по модели стоимости капитальных активов;

оценка на основе теории арбитражного ценообразования;

метод Фамы – Френча.

Метод кумулятивного построения. Этот метод - один из наиболее простых и распространенных для обоснования требуемого уровня доходности на собственный капитал. Этот метод является развитием нормативного подхода к обоснованию ставки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем:

если бы вложение капитала было безрисковым, то требуемая доходность инвестора составила уровень безрисковой ставки R_f ;

поскольку инвестиция не является безрисковой, к безрисковой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле

где k_e – требуемая ставка доходности на собственный капитал;

R_f - ставка безрискового вложения;

∆R_j – рисковая премия по j – му фактору риска.

Пример. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 6. 7).

Таблица 6.7

Фактор риска	Рисковая премия, % годовых	Пояснение
Безрисковая ставка 6
Зависимость исхода проекта от ключевой фигуры, от качества управления	2	Нет полной зависимости от ключевой фигуры
Размер компании	0	Очень крупная компания
Финансовая структура	4	Задолженность компании очень велика
Товарно-территориальная диверсификация	2	Компания реализует два вида продукции, но действует и на внешнем, и на внутреннем рынках
Диверсификация клиентуры	3	Более 50% продукции поставляется одному потребителю
Прогнозируемость и стабильность прибыли	3	Компания в целом прибыльна, однако информации недостаточно для надежного прогноза будущих доходов
Прочие риски	5	Ситуация в прессе по поводу приватизации
Итого требуемая доходность составляет 19% + 6% = 25%

Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

во-первых, влияние факторов риска приведено в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности окажется совершенно нереальной по отношению финансового рынка;

во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше факторов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, утвердить стабильные нормативы доходности по факторам риска невозможно – они должны постоянно изменяться.

в-четвертых, в научной литературе не описан метод обоснования диапазонов для рисковых премий. Скорее всего в его основе лежат индивидуальные экспертные оценки компании.

Метод долевой премии. Этот метод состоит в том, что к базовой ставке добавляют одну рисковую премию – “за долевой характер вложений”. При этом в качестве базовой ставки используется рыночная стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% + 6% = 21% годовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия равна 4 – 5%, но она может быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех организации, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоту, этот метод чаще дает правдоподобные результаты и поэтому может быть использован для относительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала. Особенности прямого расчета стоимости собственного капитала в условиях российской экономики заключаются в следующем:

часть средств предприятия является бесплатной. Это дотации и кредиторская задолженность, которая может рассматриваться как источник капитала, т.е. представляет собой беспроцентное кредитование без согласия кредитора;

в результате перераспределения собственности акционерам акции достаются бесплатно или со скидкой, собственный капитал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип “за равный риск – равный уровень доходности “;

Ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью российского фондового рынка. Информация по покупке-продаже акций у разных инвесторов различна, она часто недостоверна, поэтому они действуют недостаточно оперативно. Это приводит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых действует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего организации сложилась определенная стоимость собственного капитала, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на котором находятся акционеры данной компании.

Практически это означает, что стоимость собственного капитала должна определяться как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли к величине его собственного капитала.

Пример. У организации минимальные потребности в финансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства - 48 400 тыс. руб.

2. Фонд социального развития - 260  тыс. руб.

3. Минимальный размер дивидендов - 300 тыс. руб.

Всего 48 560 тыс. руб.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс. руб.

Тогда расчетная стоимость собственного капитала равна

годовых.

Метод прямого расчета имеет серьезные недостатки:

во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности акционеров организации. Однако большинство российских организации нуждается в инвестициях, в том числе и зарубежных. Но рассчитанный таким методом уровень доходности вряд ли привлечет инвесторов;

во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по-разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно применять для расчета минимальной допустимой цены на свою продукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оценка стоимости собственного капитала на основе модели дивидендного роста (DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в будущем акционерам компании – это дивиденд. Дисконтированная по ставке требуемой доходности последовательность ожидаемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно выплачиваемых дивидендах цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где k – требуемый инвестором уровень доходности от данной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности равен

отсюда

Полученная зависимость позволит оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне D, а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной экономики оправданно, поскольку капитал является для его собственника товаром, а продажная цена – эти дивиденды. Цена акции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о российских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций - 200 руб. за акцию, уставный капитал – 50 млн. руб. В настоящее время рыночная стоимость одной акции составляет 9,5 руб. Выплаченный дивиденд за прошедший год составил 1,6 руб. за акцию, среднегодовой прирост дивиденда– около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяется следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

50 млн руб. / 200 руб. = 0,25 млн. акций.

Рыночная оценка величины капитала:

0,25 млн. акций х 9,5 руб. = 2,275 млн руб.

Ожидаемый дивиденд D будущего года составит:

руб. за акцию.

Стоимость собственного капитала составит:

или 21,5% годовых.

Применение данного метода в российских условиях по разным причинам осложнено:

во-первых, по условиям организации должны регулярно выплачивать дивиденды и они должны стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g;

во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на том, что стоимость акций оценена рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недостаточно информированы и рынок качественно неоднороден, а цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то невозможно предъявлять требования к доходности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимости собственного капитала проектов и компании является модель стоимости капитальных активов (CAPM). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

безрискового уровня доходности β_f, существующего на рынке. Это доходность вложений в банках высокой надежности;

состояния финансового рынка. Увеличение риска на фондовом рынке приводит к повышению требований к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность R_m, или доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночного портфеля принимается равной доходности биржевого индекса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

степени систематического риска конкретного актива, в который систематически вкладывается капитал. Этот риск выражается коэффициентом β, который показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к изменениям рынка. Данная модель имеет следующий вид:

где среднерыночная премия за риск.

Недостатком применения данного метода является необоснованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования. Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация – это возможность получения безрисковой прибыли на спекуляции с активами. Она отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономики на требуемый уровень доходности:

где β₁, β₂, β₃ – коэффициенты, отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3 – му и т.д. факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности; ∆R₁, ∆R₂, ∆R₃ – средние рисковые премии по 1, 2, 3 – му и т.д. факторам.

Данная модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздействующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весьма приблизительные, тем меньше обоснованность функции, отражающей эту модель.

Модель Фамы – Френча. По этой модели инвесторы, определяя уровень доходности акции, ожидают более высокой доходности от компаний:

разных по размеру;

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

где R_f – безрисковая ставка;

(R_m - R_f ) – рыночная премия;

SMB – разница в доходности акций мелких и крупных компаний;

HML – разница в доходности акций компаний с высокими и

низкими соотношениями “балансовая стоимость акций к

рыночной”;

β, s, h – соответствующие коэффициенты регрессии.

Однако модель трудно применять в российской экономической среде из-за неразвитости финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактически во всех моделях участвуют следующие параметры:

R_f – безрисковая ставка доходности. Обычно под безрисковыми ценными бумагами понимается государственные ценные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначейским векселям США равна 4,5% годовых.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору определенную прибыль за конкретный инвестиционный срок. Поскольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности своих инвестиций, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции.

Несмотря на то что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают безрискового реального дохода, поскольку не учитывают инфляцию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В результате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожидаемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спекулятивные ценные бумаги.

Аналитики сталкиваются с трудностями при определении рисковой премии к доходности, т.е. величины В развитых странах ее величина основывается на анализе биржевого индекса на длительный период времени, что для российского молодого, нестабильного финансового рынка, нереально.

Таким образом, можно заключить, что использованная в расчетах величина безрисковой ставки является условной и необоснованной;

β - степень систематического риска конкретного актива. В условиях развивающегося рынка определение β также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрессионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность прошлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях для определения требуемой доходности наиболее подходит методы прямого счета из следующих соображений:

на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов). Доходность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Организация для повышения эффективности хозяйственной деятельности разрабатывает конкретную инвестиционную программу, в которой в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственными денежными средствами, в рыночной экономике может выбирать различные варианты вложения капитала, имеющие разные ставки доходности. Естественно, он выберет наиболее выгодный вариант вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капитала является безрисковая процентная ставка (R_f). Если бы инвестора устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составила бы (R_f).

Однако в российских экономических условиях, при значительной величине уровня инфляции (11-15%), вложение по такой ставке принесла бы убытки. Поэтому инвестор должен учитывать уровень инфляции.

В таком случае для определения минимальной ставки доходности на собственный капитал для российских условий можно пользоваться следующей формулой:

где R_f – безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка

долгосрочных кредитов банка высокой надежности;

h – уровень инфляции, %.

По данным российского рынка, безрисковая ставка доходности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка в рублях банка высокой надежности – 8%. Уровень инфляции, по официальным данным за 2006 год – 11%. Тогда

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 19%.