Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
дов на одну акцию в неизменном размере в течение длительного периода времени безотносительно к изменению
финансового состояния предприятия. Данная величина дивидендных выплат может корректироваться на индекс инфляции.
Преимущество заключается в ощущении надежности,
которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности текущего дохода в независимости от различных
обстоятельств
. Кроме того, данная методика позволяет из-
бежать существенных колебаний курсовой стоимости акций.
Недостаток заключается в отсутствии взаимосвязи между дивидендными выплатами и финансовыми результатами
деятельности предприятия, поэтому в неблагоприятные для
предприятия периоды, у него может оказаться недостаточно денежных средств не только для развития, но и для обеспечения основной
деятельности.
3) Методика выплаты гарантированного минимума и
экстра-дивидендов. Данная методика предусматривает регулярные выплаты фиксированной суммы дивидендов, в
случае благоприятной конъюнктуры рынка и большой величины полученной чистой прибыли, акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Таким образом, ежегодный доход
акционеров складывается из фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых,
в
зависимости от финансового результата, экстра-дивидендов.
Преимущество заключается в ощущении надежности,
которое появляется у акционеров в связи с выплатой дивидендов в минимально установленном размере в независимости от финансовых результатов. Кроме того, прослеживается высокая взаимосвязь между дивидендными выплатами
и финансовыми результатами деятельности предприятия,
которая позволяет увеличить размер
дивидендных выплат
(экстра-дивиденды) в благоприятные периоды для предпри-
ятия без снижения его инвестированной активности.
Недостаток заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивидендов сни-
211
жается инвестиционная привлекательность акций предприятия, в противном случае при регулярных выплатах экстрадивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие
на акционеров.
4) Методика постоянного возрастания размера дивидендов. Данная методика предусматривает стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию, прирост размера дивидендов производится, как правило, в твердо
установленном проценте к уровню дивидендов
предшествующем периоде.
Преимущество заключается в обеспечении высокой рыночной стоимости акций предприятия и их привлекательности, как для акционеров, так и для потенциальных инвесторов.
Недостаток заключается в ее негибкости и постоянном
нарастании финансовой напряженности, а также в отставании темпов роста прибыли от темпов роста
дивидендных
выплат, что означает сокращение размера реинвестируемой прибыли, снижение финансовой устойчивости предприятия.
5) Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Данная методика подразумевает выплату дивидендов
в последнюю очередь после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Дивидендные выплаты
определяются после того, как за счет прибыли отчетного
года сформирован достаточный объем
финансовых ресурсов, обеспечивающий реализацию наиболее доходных инвестиционных проектов предприятия.
Преимущества заключаются в обеспечении высоких
темпов развития предприятия, повышении его рыночной
стоимости и сохранении финансовой устойчивости.
Недостатки:
1) выплата дивидендов не является гарантированной и
регулярной;
2) размер дивидендов не фиксирован и меняется в зави-
симости от финансовых результатов и объема
собственных
средств, направляемых на инвестиции;
212
3) дивиденды, выплачиваются только, в том случае,
если у предприятия остается чистая прибыль, не востребованная на развитие предприятия.
6) Методика выплаты дивидендов акциями. Данная методика предусматривает выдачу акционерам в виде дивидендных выплат вместо денежных средств дополнительного
пакета акций. Небольшая сумма дивидендов, выплачиваемая таким образом, не оказывает существенного влияния
рыночную стоимость акций, если же дивиденды значительны, то рыночная цена акций после дополнительной эмиссии
может существенно снизится. Предприятия чаще всего вынуждены использовать данную методику при нестабильном
финансовом положении и отсутствии высоко ликвидных активов для расчетов с акционерами, либо при необходимости
реинвестирования прибыли в высокоэффективный проект.
Недостаток
рыночного курса акций, вследствие появления на рынке дополнительного объема акций данного предприятия.
заключается в существенных колебаниях
на
7.5. Характеристика основных теорий
дивидендной политики
Современная финансовая наука предполагает несколько теоретических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:
— Теория нерелевантности дивидендов;
— Теория предпочтения дивидендных выплат;
— Теория налоговых асимметрий;
— Теория клиентуры;
— Сигнальная теория;
— Модель агентских отношений.
1) Теория нерелевантности дивидендов.
Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной
политики и стоимости предприятия в идеальных
213
условиях. Исходя из сделанных допущений, авторы показали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет
интересовать только общая доходность, а не ее конкретные
формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость предприятия и благосостояние собственников
.
Например, благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли предприятия
и текущих выплат — дивидендов. Если у предприятия достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены,
то благосостояние собственников увеличится на величину
полученной суммы. При этом как актив, так и пассив баланса уменьшатся ровно на ту же самую величину.
Таким
образом, суммарное благосостояние собственников не изменится.
Таким образом, дивидендная политика не оказывает
влияния на совокупное богатство акционеров, следовательно, оптимальной дивидендной политики не существует. Дивиденды рассматриваются, как пассив и остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных
проектов. Исходя из этого, возможны ситуации, когда вся
чистая прибыль направляется
на выплату дивидендов и на
оборот, когда вся чистая прибыль направляется на реинвестиции.
В рамках данной теории возможны три варианта выплат
дивидендов:
1) если доходность инвестиционного проекта превышает требуемый уровень рентабельности, то акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;
2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится
на уровне требуемой прибыли, то
для акционеров все равно
выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль;
3) если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает требуемый уровень рентабельности, то акционеры
предпочтут выплату дивидендов.
214
Исходя из этого, возможны ситуации, когда вся чистая
прибыль направляется на выплату дивидендов и на оборот,
когда вся чистая прибыль направляется на реинвестиции.
2) Теория предпочтения дивидендов.
Основными идеологами этого направления в решении
проблемы выбора дивидендной политики считаются М.
Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается
крылатой фразой: «Лучше синица
в руках, чем журавль в
небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы,
исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту
акционерного капитала.
Сторонники данной теории считают, что дивидендная
политика существенно влияет на величину совокупного
богатства акционеров. Поскольку получение дохода в форме
прироста стоимости капитала связано со значительным риском и величину дохода невозможно точно спрогнозировать, то акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем.
Таким образом, путем увеличения доли прибыли направляемой на дивидендные выплаты предприятие повышает
благосостояние акционеров в краткосрочной перспективе
и снижает это благосостояние в долгосрочной перспективе.
3) Теория налоговых асимметрий.
Данная теория основывается на налоговых эффектах. В
случае, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, предприятия должны выплачивать самые низкие дивиденды, которые они могут себе
позволить. В настоящее время данная теория
не работает в
Российской Федерации, поскольку ставка налогообложения
дивидендов ниже, чем ставка подоходного налога и налога
на прибыль.
Суть данного подхода, разработанного в конце 70-х —
начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами,
состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доход-
215
ность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды.
Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США
1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке
до 31 %, а
доход от прироста капитала — 28 %); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при
его реализации.
В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень
дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию
, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным
налогообложением. Таким образом, компании невыгодно
платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в
прибыли.
В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом
налогообложения.
Например, в Великобритании, Австралии, Канаде
и ряде
других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами,
во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран
существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов, это также сказывается на предпочтениях той или иной группы
инвесторов в отношении доли
реинвестируемой прибыли.
Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем
не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных
компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике,
при-
216
водятся в западной литературе. В частности, проведенное
американскими учеными в 1987 г. обследование показало,
что 76 % компаний, котирующих ценные бумаги на НьюЙоркской фондовой бирже и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Известны
также и весьма уникальные свидетельства отношения ряда
известных компаний к выплате дивидендов. Так, American
Telephone and Telegraph Company (AT&T), действующая на
рынке связи
и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении
всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый ряд
американских компаний постоянно выплачивают дивиденды
в течение почти 150 лет, а корпорация Chemical New York
делает это начиная с 1827 г.
Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о
том, что любые серьезные
изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем некоторые примеры. Когда в мае
1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей
истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов
на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот
же день возросла на 219 млн
долл.
Большинство практиков считает проблему оптимизации
дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с
тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики
не существует — она определяется многими факторами, в
том числе и трудноформализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою
субъективную политику
исходя прежде всего из присущих
ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе
выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу
угла при рассмотрении всех основных
элементов дивиденд-
217
ной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.
4) Теория клиентуры. Суть данной теории заключается в том, что предприятие должно осуществлять такую
дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям
и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов.
Таким образом, если основной состав акционеров отдает
предпочтение текущему доходу, то
дивидендная политика
должна исходить из преимущественного направления прибыли на текущее потребление. Если же основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов
в будущем, то дивидендная политика должна исходить из
преимущественной капитализации прибыли в процессе ее
распределения. Те акционеры, которые будут не согласны
с мнением большинства, реинвестируют свой капитал в
другие предприятия, в результате чего состав акционеров будет еще более однороден.
5) Сигнальная теория. В современных условиях из-за наличия на рынке асимметричной информации большинство
инвесторов не знают истинную стоимость предприятия.
В этом случае выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли предприятия и его истинной стоимо
сти. Соответственно, выплата дивидендов является важной
информацией для рынка. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости предприятия и
его высоких доходах, а также о хороших перспективах.
6) Модель агентских издержек. В соответствии с представленной моделью увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек,
поскольку сокращает
денежные потоки предприятия и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное
инвестирование в неприбыльные проекты.
-
218
ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ
1. Дайте определение терминам «дивидендная полити-
ка» и «дивиденд».
2. Какие типы дивидендов вы знаете?
3. Назовите основные формы дивидендных выплат, пе-
речислите их преимущества и недостатки.
4. Из каких источников может осуществляться выплата
дивидендов в РФ?
5. Как рассчитывается норма дивидендного выхода; ди-
видендная доходность?
6. Раскройте сущность и дайте характеристику основ-
ным
теориям дивидендной политики.
7. Какие факторы оказывают влияние на выбор диви-
дендной политики на практике?
8. Перечислите виды дивидендной политики, дайте ха-
рактеристику их преимуществ и недостатков.
9. В чем заключается сущность модели изменения диви-
дендов Линтнера?
10. Назовите основные этапы формирования дивиденд-
ной политики, дайте их характеристику.
11. Охарактеризуйте дивидендную политику отечествен
ных компаний на современном этапе. В чем выражаются ее
основные особенности?
12. Каким образом на совершенном рынке дивидендная
политика влияет на рыночную стоимость компании?
-
ЗАДАЧИ
1. Уставный капитал компании составляет 100 млн руб.
Номинальная стоимость ее акций равна 10 руб. Согласно
прогнозам, в последующие 4 года чистая прибыль компании
и расходы на инвестиционные проекты (капитальные расходы) составят:
219
1-й год: чистая прибыль — 24 млн руб., капитальные
расходы — 20 млн руб.;
2-й год: чистая прибыль — 20 млн руб., капитальные
расходы — 20 млн руб.;
3-й год: чистая прибыль — 21 млн руб., капитальные
расходы — 17 млн руб.;
1-й год: чистая прибыль — 18 млн руб., капитальные
расходы — 16 млн руб.
Рассчитайте, какой максимальный дивиденд может
быть выплачен на одну
акцию в каждом году.
2. Компания получила 1 млн у.е. чистой прибыли и вы-
платила дивиденды на 500 000 обыкновенных акций, находящихся в обращении, из расчета 1 у.е. на акцию. Известны
также прогнозные данные о величине чистой прибыли и капиталовложениях на следующие шесть лет.
Год Чистая прибыль, у.е. Капиталовложения, у.е.
1 1 000 000 500 000
2 800 000 600 000
3 1 200 000 1 200 000
4 1 300 000 500 000
5 1 300 000 0
6 500 000 100 000
Определите, какие дивиденды на акцию будут выплачены в течение анализируемого периода, если совет директоров компании намеревается:
а) использовать политику остаточных выплат;
б) установить коэффициент дивидендных выплат на
уровне 0,6.
Какой вариант дивидендной политики приведет к более
высокой средней величине дивиденда на акцию?
3. Размещено и оплачено 120 тыс. акций, в том
числе 80
тыс. обыкновенных. Номинал акции составляет 1 тыс. руб.
Прибыль предприятия в отчетном году составила 1200 тыс.
220
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]