Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
Как следует из таблицы с расчетом дисконтированных
потоков платежей, срок окупаемости проекта А лежит между периодами 2 и 3 года. При этом невозмещенная сумма
инвестиционных затрат во 2 периоде равна -214 ед., а величина дисконтированных денежных поступлений в следующем году положительна и составляет 225 ед. Отсюда точное
значение показателя DPP формально может быть определе
но как
2 (214 / 225) 2,95DPP
года
Срок окупаемости проекта В лежит лежит между периодами 3 и 4 года. При этом невозмещенная сумма инвестиционных затрат во 3 периоде равна -360 ед., а величина дисконтированных денежных поступлений в следующем году
положительна и составляет 410 ед. Отсюда точное значение показателя DPP формально может быть определено как
3 (360 / 410) 3,88DPP
года.
К достоинствам показателя DPP следует отнести также
простоту интерпретации. Показатель DPP является характеристикой ликвидности проекта. Ориентация на данный критерий стимулирует принятие краткосрочных проектов, что
положительно отражается на ликвидности компании. Иными словами, использование срок окупаемости в качестве
критерия способствует принятию таких инвестиционных
проектов, которые способны быстро высвободить и сгенерировать денежные средства для иных потребностей, что
особенно важно для небольших предприятий.
С другой стороны, более отдаленные по времени получения денежные потоки характеризуются большой неопределенностью. Таким образом, критерий DPP, по сути, изначально ориентирует компанию на принятие менее рисковых
проектов.
В практическом аспекте инвестиции, дающие быструю
отдачу и приносящие прибыль
после срока окупаемости,
как правило, будут иметь положительную NPV. Кроме того,
как следует из рассмотренной формулы, критерий DPP автоматически отклоняет проекты с NPV< 0.
Наиболее серьезным недостатком DPP является игно-
рирование денежных потоков, возникающих после периода
-
301
окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие в конечном итоге положительные значения NPV,
могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем
отклоненные, или даже отрицательные значения. Следовательно, его использование не позволяет принимать решения, ориентированные на максимизацию стоимости фирмы.
Пример. Компания «Big Car» рассматривает несколько
инвестиционных проектов, затраты и дисконтированные потоки платежей по которым представлены в таблице. Инвестиционная политика фирмы предусматривает использование показателя DPP в качестве критерия отбора проектов,
контрольный срок окупаемости n составляет не более 3 лет.
Выберем лучший вариант инвестиций по показателю срок
окупаемости.
Объемы инвестиций и дисконтированные
денежные потоки проектов, млн руб.
Период
«А»«В»«С» «D»
0 -1000 -2000 -1000 -1000
1 300 200 500 500
2 400 500 500 400
3 300 700 -1000 400
4 200 1500 1000 -10 000
NPV =200 900 0 -9700
Проект
Как следует из таблицы, лучшим проектом по критерию
DPP при контрольном сроке окупаемости n ≤ 3 лет является
проект «D». Однако при этом игнорируется существенный
отток денежных средств, возникающий в периоде 4, который обеспечивает в результате отрицательное значение
NPV.
302
Проект «C» имеет два срока окупаемости и нулевую NPV.
Проект «B» является наиболее привлекательным по критерию NPV, однако не соответствует установленному сроку
окупаемости в 3 года, поскольку его DPP= 4, и формально
должен быть отклонен. Таким образом, в соответствии с
инвестиционной политикой фирмы для реализации должен
быть выбран проект «А». Очевидно, что при этом не достигается
основная цель — максимизация стоимости фирмы и
благосостояния ее собственников.
Критерий DPP обладает и другими недостатками, вследствие чего его не рекомендуется использовать самостоятельно. Как правило, он дополняет анализ критериев NPV
и IRR.
Рассмотренные основные динамические (дисконтные)
методы показывают, что среди рассмотренных подходов
показатель NPV позволяет получить наиболее достоверные
результаты. Вместе с тем корректным
подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций является применение всех рассмотренных показателей, так как в совокупности они обеспечивают субъектов финансового менеджмента более полной информацией.
Другая группа критериев эффективности проекта — статические или учетные показатели. К ним относятся учетная
норма доходности (ARR) и срок окупаемости инвестиций (PP).
Учетная норма доходности
Учетная
норма доходности (Accounting Rate of Return —
ARR) — основана на расчете чистой прибыли, а не денежного потока и равна отношению среднегодовой ожидаемой
чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций. Этот
метод не предполагает дисконтирования показателей дохода, а доход характеризуется показателем чистой прибыли
(Р
). Среднегодовые инвестиции принимаются как полусум-
ч
ма стартовых инвестиций (IC
) и остаточной или ликвидаци-
0
онной стоимости (RV). Отсюда
P
ARR
0,5( )
ч
IC RV
303
Принимается тот проект, у которого учетная доходность
выше. При этом идет ее сопоставление с рыночной ставкой процента, чтобы оценить, насколько эти инвестиции
дают лучший или худший результат по сравнению с другими вложениями капитала. Имеет смысл сравнить полученные ставки с фактическим уровнем рентабельности активов
предприятия (новый проект, во всяком
случае, не должен
снизить фактическую рентабельность).
Срок окупаемости инвестиций
Период окупаемости инвестиций (payback period — PP) —
это количество лет, необходимых для того, чтобы сумма денежных потоков, поступающих от реализации проекта, стала
равна сумме стартовых инвестиций. Моментом окупаемости
называется тот момент времени в расчетном периоде, после чего текущий чистый доход становится положительным:
n
min, при котором CFPP IC
t1
t
В расчете принимается номинальная величина доходов
по годам. Лучшим считается вариант с наименьшим сроком
окупаемости инвестиций.
Пример. Определить срок окупаемости инвестиций для
проектов А и В при следующих исходных данных:
Вариант А Вариант В
Период
време-
ни, t
0 -1000 -1000
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600
Инвести-
ции, IC0
Свободный
денежный
поток , CFt
Инвести-
ции, IC0
Сво-
бодный
денежный
поток, CF t
Срок окупаемости проекта А лежит между периодами 2
и 3 года. При этом невозмещенная сумма инвестиционных
затрат во 2 периоде равна -100 ед., а величина денежных
поступлений в следующем году составляет 300 ед. Отсю-
304
да точное значение показателя DPP формально может быть
определено как
2 (100/ 300) 2,33DPP
года.
Срок окупаемости проекта В лежит между периодами 3
и 4 года. При этом невозмещенная сумма инвестиционных
затрат во 3 периоде равна — 200 ед., а величина денежных
поступлений в следующем году положительна и составляет
600 ед. Отсюда точное значение показателя DPP формально может быть определено как
3 (200 / 600) 3,33DPP
года.
Этот метод прост, однако, в нем не учтена временная
ценность денег и денежных средств, поступающих после
периода окупаемости проекта. Фирма определяет свои нормативы (лимит) окупаемости первоначальных затрат. И срок
окупаемости по лучшему из выбранных вариантов должен
сопоставляться с этим нормативов, на основе которого делается вывод о целесообразности
предложенного варианта.
Применение традиционных методов экономической
оценки связано с рядом допущений. Например, метод NPV
предполагает, что структура и стоимость капитала фирмы
не изменяются в течение всего жизненного цикла инвестиционного проекта. Однако на практике это предположение
часто не выполняется. Ограничения, связанные с использованием для оценки учетных показателей (бухгалтерской
прибыли, рентабельности и
др.), также обусловливают необходимость их совершенствования для оценки эффективности инвестиций.
В этой связи были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать выделенные проблемы. Среди таких методов наиболее известными
являются:
— метод скорректированной текущей стоимости
(adjusted present value — APV);
— метод добавленной экономической стоимости
(economic value added — EVA);
— методы оценки реальных опционов
(real option
valuation — ROV).
305
Наиболее значимыми следует считать метод скорректированной текущей стоимости и метод добавленной экономической стоимости.
Метод скорректированной текущей стоимости
Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является предположение о стабильности
структуры капитала (соотношение различных источников
финансирования деятельности фирмы), которая оказывает непосредственное влияние на ставку дисконтирования.
Однако при изменении
структуры капитала изменяется и
его средняя взвешенная стоимость (Weighted Average Cost
of Capital — WACC), часто используемая в качестве ставки
дисконтирования r.
Альтернативным подходом к определению экономической эффективности инвестиционного проекта, позволяющим учесть изменения структуры капитала и преодолеть
данную проблему, является метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV), предложенный С. Майерсом. Основная идея этого метода заключается
в
разделении денежного потока проекта на две составляю-
щие:
— реальный денежный поток, непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта,
— «сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой фирмы. Основным сторонним
эффектом является налоговый щит, возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании
проекта. Поскольку процентные платежи не
подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает
налоговые издержки и таким образом увеличивает свободные денежные потоки от проекта.
Оценка экономической эффективности проекта с ис-
пользованием метода APV осуществляется в четыре этапа.
1. Подготовка прогноза денежного потока.
2. Дисконтирование ожидаемого денежного потока от
операций (определение NPV) после вычета налогов по став-
306
ке rE, равной стоимости (норме доходности) собственного
капитала при условии отсутствия у фирмы долга.
Правило принятия решений такое же, как и у метода
NPV — если APV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Финансовые эффекты (APV) определяются следующим
образом:
CF
APV PV
К числу наиболее значимых и распространенных на
практике финансовых эффектов обычно относят:
(+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при использовании заемного финансирования);
(+) правительственные и прочие субсидии, гранты,
льготы и т. п.;
(–) эмиссионные издержки;
(–) стоимость страхования рисков;
(–) возможные издержки финансовых затруднений и
банкротства и др.
Как уже отмечалось,
оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула расчета APV принимает следующий вид:
на практике часто ограничиваются
t
(1 )
r
E
t
nn
CF
APV
где I — платежи по заемным средствам; Т — ставка налога
на прибыль; r
В процессе реализации инвестиционного проекта менеджерам и собственникам компании нередко необходима
информация о том, насколько проекты успешно реализуются в каждом периоде. Однако NPV, равно как и другие дисконтные критерии (внутренняя ставка доходности, индекс
D —
Метод экономической стоимости
tt
00
доналоговая стоимость займа.
t
tt
(1 ) (1 )
rr
ED
TI
,
307
рентабельности, дисконтированный период окупаемости,
метод скорректированной текущей стоимости), будучи интегральными показателями (т. е. оценивающими эффективность проекта за весь срок реализации), плохо применимы в
качестве измерителя эффективности за отдельные периоды
деятельности.
В этой связи требуются такие методы оценки, которые
можно использовать для получения информации о результатах инвестирования за конкретные
периоды деятельности.
Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако, учетные показатели, такие как операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)
или чистая операционная прибыль (NP) либо коэффициенты
рентабельности, рассчитываемые на их основе (рентабельность инвестиций — ROIC, рентабельность собственного капитала — ROE), мало пригодны для оценки эффективности
инвестиционных проектов. В частности,
методика их определения не учитывает стоимость собственного капитала
фирмы.
Для преодоления этого недостатка в последние десятилетия был предложен ряд усовершенствованных показателей прибыли и рентабельности, наибольшее распространение из которых получил такой критерий, как экономическая
добавленная стоимость (economic value added — EVA) и его
аналоги.
Базовая формула расчета экономической стоимости за
период t представлена
ниже.
EVA NOPAT WACC IC
tt
,
1
где NOPAT— чистая операционная прибыль за вычетом на-
логов; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; IC —
инвестированный капитал
Величину NOPAT рассчитывают как операционную прибыль EBIT с учетом выплаты налогов:
(1 )NOPAT EBIT Н
где Н — ставка налога на прибыль.
308
Тогда
(
)
EVA EBIT Н WACC IC
tt
(1 ) ,
1
EVA представляет собой денежную оценку стоимости,
создаваемой проектом для инвесторов за определенный период времени сверх ожидаемой нормы доходности капиталовложений с аналогичным уровнем риска.
Теоретически метод оценки эффективности инвестиций
на основе EVA дает тот же результат, что и NPV — анализ.
Определим NPV с использованием показателя экономической стоимости за период t
NPV
1
.
n
t
EVA
t
1
1
WACC
t
Таким образом, величина NPV инвестиционного проекта равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение
срока его реализации. Поэтому критерий EVA может быть
использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов.
Пример. Фирма «К» рассматривает проект, требующий
первоначальных вложений в объеме 1000 млн руб. Предполагается, что срок функционирования проекта составит
5 лет. Требуемая инвесторами ставка
доходности г (стои-
мость используемого капитала WACC) равна 10 %, а налога
на прибыль — 24 %. Прогноз основных параметров проекта
представлен в таблице. Фирма использует линейный способ
амортизации основных активов.
1
Формальное доказательство данного утверждения можно
найти в литературе [Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент:
учебник / И. Я. Лукасевич. — М.: Эксмо, 2007 — C. 501—502].
309
Прогноз прибыли и затрат по проекту, млн руб.
Показатель Период
12345
Доналоговая операционная
прибыль (EBIT)
300 400 500 600 700
Величина инвестированного
капитала (1С)
1
1000 800 600 400 200
Амортизация основных активов (DA) 200 200 200 200 200
Определим экономическую эффективность реализации
данного проекта по методу EVA и NPV.
Полный расчет показателей EVA, для рассматриваемого
примера представлен в таблице:
Расчет эффективности проекта по методу EVA, млн руб.
Показатель
12345
Доналоговая операционная
300 400 500 600 700
прибыль (EBIT)
Налог на прибыль (Н = 0,24) 72 96 120 144 168
Посленалоговая операционная
228 304 380 456 532
прибыль (NOPAT)
Величина инвестированного
1000 800 600 400 200
капитала (IC)
Затраты на капитал (IСt х WACС) 100 80 60 40 20
Период
Экономическая стоимость (EVA) 128 224 320 416 512
Полученные показатели EVA отражают эффективность
реализации проекта на каждом шаге планирования. С целью
оценки интегрального экономического эффекта, а также
1
На начало соответствующего периода, с учетом ежегодной
амортизации в размере 200,00 ед.
310
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]