Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
2. Гонорары адвокатов, судебные издержки и административные расходы могут поглотить значительную часть
стоимости фирмы.
Виды затрат.
Прямые затраты банкротства — затраты вследствие физической порчи, а также оплата правовых услуг и административные расходы.
Косвенные затраты, связанными с финансовыми затруднениями — неоптимальные управленческие решения, связанные с финансовыми затруднениями, а также
затраты,
связанные с действиями потребителей, поставщиков материалов и капитала.
Как правило, финансовые затруднения происходят тогда, когда фирма привлекает заемный капитал. Поэтому чем
больше используется заемное финансирование и чем выше
постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность
того, что уменьшение прибыли приводит к финансовым затруднениям; следовательно, тем выше вероятность возник
новения связанных с ними затрат.
Увеличение вероятности финансовых затруднений
уменьшает текущую стоимость фирмы VL и повышает цену
ее капитала r
и ro .
s
Последствия финансовых затруднений чувствуют на
себе и держатели облигаций.
Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, имеют более высокую вероятность неуплаты долга, так что ожидание финансовых затруднений влияет на требуемую доходность держателей облигаций. Чем больше вероятность
финансовых затруднений, тем выше требуемая доходность
заемного капитала. Таким образом, когда фирма увеличивает
свой заемный капитал, повышая тем самым вероят-
ность финансовых затруднений, возрастает и значение rd .
В моделях Миллера — Модильяни предполагалось, что
инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую
информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку
-
191
известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном
мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененности или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие
финансовых
решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности
информации и учитывается в сигнальных моделях. Модель
Росса 1977 г. В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие
риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты
на
информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса
обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров
(их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной
оценки всех денежных потоков, генерируемых активами
компании).
Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами.
Реальный уровень денежных потоков может не меняться,
но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих
денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах
развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов
с
точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании.
Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий
финансовый рычаг — является
сигналом хороших перспек-
тив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода
192
зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который
может быть истинным (отражающим реальное положение
дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер
стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от
ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся
на него
. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если
выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.
Сигнальная модель Майерса — Майлуфа 1984 г. Сигнальная модель Майерса — Майлуфа 1984 г. 1 является самой
известной моделью, рассматривающей инвестиционные и
финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом
рынке.
В модели Майерса — Майлуфа предполагается, что
менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что
если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию
об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти
проекты
невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит
от частной информации по компании (например, долговые
обязательства) позволят принять положительное решение
по проекту.
В сигнальной модели Майерса — Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров (которые уже есть на момент принятия
решения). Модель иллюстрирует, что если инвесторы
на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов
за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых
акционеров. Другие источники финансирования, стоимость
которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.
193
Таким образом, если компания имеет потенциал роста
цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный
капитал (проводить эмиссию акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит
максимизировать стоимость компании.
Рекомендации сигнальной модели по формированию
целевой структуры капитала заключаются в поддержании
запаса возможности осуществления дополнительного
займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по
компромиссной компании оптимальна только в статическом
состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля
заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и
предельные издержки банкротства.
Следующая теория носит название теории «порядка
клевания», согласно которой у компаний существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники:
наиболее предпочтительным источником финансирования
считается нераспределенная прибыль компании
. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда
для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников, поскольку это рассматривается рынком как отрицательный сигнал. В первую очередь
необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки
зрения инвесторов, источники капитала, а именно: заемный
капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала,
то фирма
должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг (облигации) и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к
акционерному капитала путем продажи акций.
Согласно теории «порядка клевания», не существует
какого-либо определенного оптимального соотношения за-
194
емного и собственного капитала. Преимущества долговых
налоговых щитов, а также издержки большого долга не
являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными
потоками и реальными инвестиционными возможностями
фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных ин
вестиционных возможностей, постепенно достигают низкой
доли долга в капитальной структуре. Наоборот, компании,
чьи инвестиционные возможности превышают внутренние
источники финансирования, постепенно увеличивают долю
заемного капитала. Таким образом, теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную
корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом
на внутриотраслевом уровне.
В целом по сигнальным теориям можно сделать
следу-
ющие выводы:
1) внутренний капитал из нераспределенных прибылей
более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;
2) компаниям рекомендуется иметь финансовый запас
прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому,
что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколик
видные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы
и возможность выпускать облигации;
3) если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки
зрения инвесторов) ценные бумаги.
Современные теории структуры капитала формируют
достаточно обширный методический
инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:
-
-
195
— приемлемый уровень доходности и риска в деятель-
ности предприятия;
— минимизация средневзвешенной стоимости капитала
предприятия;
— максимизация рыночной стоимости предприятия.
Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают
различные теории, которые можно подразделить на
ческие, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность
отклонения от целевой структуры капитала в конкретный
момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.
стати-
ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОКОНТРОЛЯ
1. Дайте определение капитала и его стоимости.
2. Как определяется стоимость обыкновенных и приви-
легированных акций?
3. Перечислите основные формы займов и приведите
формулы определения их стоимости.
4. Что такое средневзвешенная и «предельная стои-
мость» капитала?
5. В чем проявляется взаимосвязь стоимости капитала и
стоимости фирмы?
6. Как определяется точка разрыва WACC?
7. Охарактеризуйте основные
ла, сформулируйте их выводы.
8. Какая из теорий наиболее близка к объяснению по-
ведения фирм при формировании структуры капитала? Почему? Дайте развернутый ответ.
теории структуры капита-
196
9. Если фирма переходит от самофинансирования к последовательному увеличению займов, почему следует ожидать вначале роста, а затем снижения стоимости акций?
10. Перечислите и охарактеризуйте основные типы издержек банкротства и финансовых затруднений.
ЗАДАЧИ
1. Определите средневзвешенную стоимость капитала,
если организация планирует сохранять действующую структуру капитала в следующем соотношении:
— собственный капитал — 50 %;
— нераспределенная прибыль — 10 %;
— заемный капитал (кредит) — 40 %.
Известно, что стоимость привлечения собственного капитала 17 %, стоимость привлечения заемных источников
финансирования 15 % годовых, ставка налога на прибыль
20 %.
2 Компания рассматривает возможность реализации
долгосрочного инвестиционного проекта, для чего
ходимо привлечь дополнительное финансирование в размере 10000000 у.е. Это возможно сделать за счет долгосрочного банковского кредита, который может быть предоставлен
под 25 % годовых. На данный момент капитал компании составляет 75000000 у.е., а его структура выглядит следующим образом:
— долгосрочные долговые обязательства 25000000 у.е.
(доля 0,3333);
— обыкновенный
(доля 0,6667).
При этом процентная ставка по долгосрочным долговым
обязательствам составляет 21 % годовых, рыночная стоимость одной обыкновенной акции 15,5 у.е., последний выплаченный дивиденд 1,2 у.е. на акцию, темп прироста дивидендов 5 %, ставка налога на прибыль равна 20 %.
акционерный капитал 50000000 у.е.
ей необ-
197
Как изменится средневзвешенная стоимость капитала компании в случае принятия положительного решения
о привлечении дополнительного финансирования за счет
банковского кредита.
3. Компания обдумывает три возможности привлечения
финансовых ресурсов для проведения программы диверсификации, которая требует инвестиций в сумме 50 млн руб. и
обеспечит рост и стабильность прибыли и продаж. Альтернативные варианты:
1. 1 млн. обыкновенных акций, от продажи каждой из
которых компания получит 50 руб. чистыми.
2. 500 тыс. привилегированных акций под 9,5 %
3. 8,5 %-ные облигации на общую сумму 50 млн руб. (при
этом необходимо сформировать резерв на погашение задолженности, в который нужно будет ежегодно отчислять
2 млн руб.)
В настоящий момент в структуре пассивов компании
присутствует долгосрочная задолженность, для погашения
которой ежегодно в резервный фонд отчисляются проценты
на общую сумму 1,2 млн руб. По привилегированным акциям необходимо выплачивать дивиденды в размере 1,8 млн
руб. в год. Общее количество акций в обращении составляет 2 млн шт., сумма уплачиваемых на одну акцию дивидендов 2 руб. Цена акций на рынке
колеблется от 55 руб. до 60
руб., показатель (β = 1,2). Доходность по безрисковым активам равна 7,5 %, а ожидаемая доходность среднерыночного
портфеля акций — 14 %. В последнее время величина EBIT
компании равнялась 22 млн руб. После диверсификации,
как ожидается, она составит 42 млн. руб. Налог на прибыль
взимается по ставке 36 %. Вопросы:
1. Какой способ финансирования капитала компании
следует выбрать?
2.
Рассчитайте стоимость капитала компании.
3. Определить точку безразличия для следующих вариантов финансирования: обыкновенные и привилегированные акции, обыкновенные акции и облигации.
198
ГЛАВА 7. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
7.1. Дивиденды и прибыль
Денежный доход акционеров, сигнализирующий о том,
насколько успешно работает фирма, акции которой инвестор приобрел, называется дивидендом.
Схема распределения прибыли такова: часть прибыли
выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Дивидендная политика
существенно влияет на размер привлекаемых компанией
внешних источников финансирования. Не изъятая собственниками часть прибыли
финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что если фирма динамично развивается, ей требуется
все больший объем ресурсов. В подавляющем большинстве
случаев фирма испытывает если не хронический дефицит
денежных средств, то их определенную нехватку, а потому
периодическое масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает необходимость поиска
тивных источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источники платны, причем их стоимость варьируется, дивидендная политика с очевидностью сказывается на
средневзвешенной стоимостью капитала, а следовательно,
и стоимости (ценности) фирмы.
Прибыль это источник финансирования, отражаемый
в пассиве баланса, величина которого даже в отношении
конкретного отчетного периода может весьма существенно
варьироваться.
Дивиденды
собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса.
— это денежные средства, выплачиваемые
является внутренним источником
альтерна-
199
Если абстрагироваться от формально-правовых аспектов в отношениях между фирмой и ее собственниками и
рассматривать лишь экономическую природу дивидендной
политики, то можно представлять дивиденд как регулярное
вознаграждение, выплачиваемое фирмой собственнику за
пользование предоставленным им капиталом. И здесь надо
иметь в виду ряд ключевых моментов.
Во-первых, дивиденды могут быть начислены
и выпла-
чены по итогам некоторого периода.
Во-вторых, начислению дивидендов должно предшествовать подведение итогов работы за этот период, т. е. выведение конечного финансового результата — чистой прибыли.
В-третьих, предполагается, что потенциал предприятия
после начисления и выплаты дивидендов по итогам отчетного периода не должен уменьшиться по
сравнению с его
значением на начало периода (это означает запрет на «проедание» капитала, т. е. на вознаграждение можно тратить
лишь излишек над изначально вложенной суммой капитала).
В-четвертых, дивиденд связан с общей чистой прибы-
лью, а не с финансовым результатом отчетного периода.
В-пятых, суверенное право распоряжения прибылью
принадлежит собственникам
фирмы, а потому, в принципе,
они вольны в своем решении относительно размера дивидендов (в рамках совокупной прибыли) и момента их изъятия.
В налоговом законодательстве под дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником)
от организации при распределении прибыли, остающейся
после налогообложения, по принадлежащим акционеру акциям пропорционально долям
тале этой организации
1
. Доход, выплачиваемый непропор-
акционеров в уставном капи-
ционально долям в уставном капитале, не соответствует
понятию дивидендов.
Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев отчетного года и (или) по резуль-
1
Статья 43 НК РФ.
200
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]