Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
чения на налоговый щит. Какие факторы могут повлиять на
значение WACC в следующем году?
2. Научно-производственное объединение «Бином» специализируется на разработке и производстве резисторов,
наборов резисторов, микросборок, чип-резисторов и прочее, военного (ОВП и категории качества «ОС») и гражданского назначения, в том числе для изделий применяемых
в авиационной
и ракетно-космической технике, поведении
ОКР в рамках Государственного Оборонного Заказа (в интересах заказывающих управлений Минобороны Российской
Федерации и Федерального космического агентства). Рассматривается целесообразность лизинга сборочного конвейера, который оно собирается приобрести в следующем
году. Имеются следующие данные:
1. планируется купить автоматическую сборочную линию
с 5-летним сроком эксплуатации стоимостью
10 млн у.е. с
учетом затрат на доставку и монтаж оборудования.
2. Согласно альтернативному варианту организация может взять кредит на 5 лет в сумме 10 млн у.е. под 10 %;
кредит будет погашаться равномерно в конце каждого из 5
лет, проценты будут выплачиваться ежегодно платежами в
конце года.
3. Предполагается, что после 5-го года
организация
сможет реализовать выкупленное по договору лизинга оборудование за 1 млн у.е.
4. Ежегодные лизинговые платежи в течение 5 лет
(оплата производится в конце года) 2750000 у.е. Договором
лизинга предусмотрено, что обслуживать оборудование будет лизингодатель, без дополнительной платы.
5. Ставка налога на прибыль 20 %.
6. Оборудование будет амортизироваться по следующей
схеме:
1 год 2 год 3 год 4 год 5 год
20 % 32 % 19 % 12 % 11 %
Требуется обосновать выбор более эффективного спо-
соба финансирования.
171
ГЛАВА 6. УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ
КАПИТАЛА
6.1. Оценка стоимости капитала
Стоимость источников капитала является одним из важнейших критериев при выборе и формировании его структуры. Однако, решения относительно выбора источников финансирования не могут базироваться только на критерии их
стоимости, несмотря на значительную роль последней. На
практике в решениях по структуре капитала всегда присутствуют компромиссы, связанные с реальными условиями
которых работает та или иная фирма. На выбор в пользу
конкретного варианта финансирования может оказывать
влияние множество объективных (ситуация на рынках товаров и капиталов, внутренняя организация бизнес-процессов
в самой фирме и т. п.) и субъективных факторов (взаимоотношения с инвесторами и даже личные предпочтения менеджеров). Отсутствие
даций, позволяющих осуществлять оптимальные решения
по структуре капитала, вынуждает менеджеров следовать
эвристическим правилам и приемам, исходя из собственных соображений о принимаемых при этом во внимание
факторах и их значимости.
Ведение предпринимательской деятельности в условиях рынка невозможно без использования основных видов
ресурсов — материальных, трудовых и финансовых
сурсы не являются бесплатными. Они предполагают затраты
на поиск, привлечение, управление и т. д. Рациональность
и эффективность управления подобными затратами во многом предопределяют итоговые результаты деятельности
предприятий. Предприятие работает эффективно и создает
универсальных методик и рекомен-
. Эти ре-
, в
172
дополнительную стоимость только в том случае, когда доходы, полученные от реализуемых проектов, выше стоимости
используемых ресурсов.
Предприятия и фирмы получают необходимый для своей деятельности капитал из разных источников. При этом
используемые источники капитала существенно отличаются
по методам привлечения и по цене (стоимости). Несмотря
на разнообразие подобных источников, в общем
случае все
они могут быть разделены на собственные и заемные. В
этой связи под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании
предприятия.
Плата за привлечение капитала носит всеобъемлющий
характер. Вкладывая средства в то или иное предприятие,
собственники рассчитывают на получение определенных
доходов в виде дивидендов и/
или приращения капитала. В
свою очередь, кредиторы рассчитывают на получение процентного дохода. Даже отказ от использования уже имеющихся в распоряжении фирмы денежных ресурсов приводит
к возникновению альтернативных издержек. Таким образом, бесплатных источников капитала в рыночной экономике не существует.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за ис-
пользование
определенного источника и объема капитала,
выраженная в процентах к этому объему, называется его
ценой, или стоимостью капитала.
Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных
компонент.
Основными элементами собственного капитала предприятий являются:
— привилегированные акции;
— обыкновенные акции;
— нераспределенная прибыль и приравненные к ней
средства
.
173
Теоретически стоимость собственного капитала равна
норме доходности, требуемой владельцами предприятия, и
могла бы определяться, например, уровнем дивидендных
выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей. Проблема заключается в том, что при общей
экономической сущности элементы собственного капитала
имеют различия.
Во-первых, обыкновенные и привилегированные
акции
являются внешними, или привлеченными, источниками,
тогда как прибыль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим
затрат на привлечение.
Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования последних у предприятия возникают обязательства по
выплате фиксированных дивидендов в объеме, указанном
в
уставе или проспекте эмиссии. Данное свойство делает
привилегированные акции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного
финансирования и ценой обыкновенных акций.
Изложенное обусловливает
необходимость применения
различных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли.
Если организация выпускает привилегированные акции
(preferred stock — PS), размещаемые по цене Pps, и планирует выплачивать по ним фиксированный дивиденд DIVps, то
цену привлеченного таким способом капитала удобно опред елять как доходность бессрочной ренты с учетом всех
за-
трат на эмиссию (fl otation cost — fc)
kps=
где fc — затраты на эмиссию, %.
174
Например, если компания «Бавария» выпускает привилегированные акции номиналом 1000 руб. , по которым обещан дивиденд в размере 100 руб. в год. на общую сумму
100 млн руб. и стоимость выпуска одной акции составляет
50 руб. (акции были размещены по номиналу), то цена этого
источника собственного капитала составит:
100 руб/(1000[(1 )) 1,105 или 10,5 %
k
ps
50
1000
Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивидендов заранее неизвестна. И в общем случае стоимость
ks привлечения средств с использованием обыкновенных
акций можно рассчитать лишь приблизительно. В современной практике применяется несколько основных подходов к
расчету цены этого источника капитала:
— различные модели дисконтирования дивидендов
(DDM);
— модель оценки капитальных активов (САРМ);
— модель Модильяни — Миллера;
— коэффициентные модели и др.
Метод дисконтирования дивидендов (DDM) предполагает использование модели Гордона с постоянным темпом
роста дивиденда с учетом затрат на эмиссию обыкновенных
акций. Цена обыкновенной акции в этом случае определяетс я по формуле:
Div
kg
S
Pfc
s
1()
s
где DIVS — величина ожидаемого дивиденда на одну акцию
(в расчете на год);
Ps — цена размещения;
fc — затраты на эмиссию в процентах;
g — темп роста дивиденда.
175
Пример. Компания «Бавария» выпустила обыкновенные
акции номиналом 1000 руб. на общую сумму 400 млн руб.
Ожидаемый дивиденд по акции равен 80 руб., постоянный
темп роста дивиденда — 6 %. Затраты на выпуск акций составили 60 млн руб. Цена обыкновенной акции составит:
80 .
k или
s
1000 (1 )
60 .
400 .
руб
млн руб
млн руб
0,06 0,154 15,4 %
Модель Гордона может быть применена для предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Исчисляемая
при этом цена капитала становится очень чувствительной к
темпу роста дивиденда g, а его величина во многом зависит
от точности прогноза.
В условиях развитого рынка капиталов более обоснованный результат дает применение модели САРМ. Для этого необходимо, чтобы
акции предприятия либо его бизнес-
аналога котировались на фондовом рынке.
Согласно модели САРМ риски по обыкновенным акциям можно разделить на систематические (рыночные) и
несистематические (присущие данному активу). Систематический риск обусловлен влиянием рынка в целом и неизбежен. Несистематический риск акции вытекает из особенностей и условий деятельности ее
эмитента. Его можно
устранить путем диверсификации.
Соответственно, доходность (а следовательно, и стоимость) подобной ценной бумаги может быть разделена на
две составные части:
— безрисковая процентная ставка r
;
F
— премия за риск.
Систематический риск в САРМ оценивается при помощи
бета — коэффициента, который служит мерой рыночного
риска. Цена привлечения капитала с помощью обыкновенных акций r
в модели САРМ определяется формулой:
s
176
rr r r
sF SmF
()
rs — ожидаемая доходность ценной бумаги ,
r
— средняя рыночная доходность финансового актива;
m
r
— безрисковая доходность, под которой, обычно, понима-
f
ют доходность государственных ценных бумаг;
ß — бета-коэффициент, который характеризует степень ри-
скованности анализируемого финансового актива, рассчитывается по статистическим данным и отражает изменение
доходности ценной бумаги компании к среднерыночной доходности аналогичного финансового актива.
Пример. Безрисковая ставка равна 7 %. Средняя рыноч-
ная доходность на
фондовом рынке составляет 14 %. Коэффициент ß для акций компании «Бавария» равен 1,6. Цена
обыкновенной акции равна:
7 % 1,6 (14 % 7 %) 18,2 %
r
s
Применение модели САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций в Российской Федерации связано с рядом
проблем, основными из которых являются специфика отечественного рынка ценных бумаг и, как следствие, сложность определения ее параметров, в частности, премии за
систематический риск.
В целом корректное применение САРМ для оценки стоимости собственного капитала
в Российской Федерации
требует творческого подхода и учета ряда специфических
факторов, которые, как правило, будут повышать величину
премии за риск. Общая формулировка модели для применения в отечественных условиях имеет вид:
rr r r xyz
sF ms
() ,
где x, y, z — премии за различные виды рисков, выделенные
аналитиком .
Коэффициент β принимает значения от –1 до +1 и мо-
жет быть определен методами статистического анализа для
177
акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом
рынке. Они публикуются в биржевых бюллетенях, аналитических обзорах информационных агентств и инвестиционных компаний, деловых изданиях и т. п.
Применение модели САРМ для оценки стоимости обыкновенных акций в Российской Федерации связано с рядом
проблем, основными из которых являются специфика отечественного рынка ценных
бумаг и, как следствие, сложность
определения ее параметров, в частности, премии за систематический риск. Поскольку стоимость различных источников финансирования разная, финансовый менеджер может
варьировать структуру капитала в интересах минимизации
затрат по его привлечению для достижения большей эффективности деятельности предприятия. При этом единица совокупного капитала (например, 1 рубль)
будет фактически
состоять из нескольких компонент, каждая из которых имеет
свою собственную цену. Как было показано ранее, данная
цена представляет собой ставку доходности, требуемую тем
или иным поставщиком (владельцем) капитала.
Таким образом, каждая единица капитала, вложенная
в хозяйственную деятельность, должна обеспечивать такой
уровень доходности, который удовлетворил бы всех владельцев ее
отдельных компонент.
Поэтому стоимость капитала фирмы в целом представляет собой среднее взвешенное из отдельных значений
требуемых владельцами ставок доходности, или, другими
словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение
(WACC):
WACC d r Н dr
1()
DD СК СК
где rD, rСК — цена, а dD, dСК — доли соответственно заемного и
собственного капитала (нераспределенной прибыли и обыкновенных акций).
Для расчета весов (доли) элементов капитала используются балансовые и рыночные оценки заемного и собственного капитала.
178
Определим среднюю взвешенную цену капитала для
фирмы, имеющей следующую структуру капитала.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала
Источник капитала
Привилегированные
акции
Обыкновенные акции 250
Реинвестированная
прибыль
Облигации 90 000,00 0,1837 9,68 1,778
Всего 490
Сумма,
тыс руб.
50 000,00 0,1020 11,42 1,165
000,00
100
000,00
000,00
Удель-
ный
вес
0,5102 20,93 10,678
0,2041 20,00 4,082
1,0000 X 17,703
Цена
источ-
ника, %
Стоимость
капита-
ла, %
Как следует из полученных результатов, средневзвешенные затраты на капитал, необходимый для ведения хозяйственной деятельности фирмы при сложившейся структуре используемых источников и требуемых их владельцами ставок доходности, составляют 17,7 %.
Соответственно, фирма должна осуществлять только
такие проекты, рентабельность которых будет, по крайней
мере, не ниже 17,7 %. В противном случае она не
обеспечит
требуемые нормы доходности поставщикам капитала — владельцам обыкновенных и привилегированных акций, а также кредиторам.
Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный период времени, исходя из сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допущений:
— рыночные и балансовые стоимости фирмы равны;
— существующая структура используемых источников
финансирования
является приемлемой или оптимальной и
должна поддерживаться в будущем. В теории при оценке
WACC менеджер должен опираться на рыночную стоимость
долга и собственного капитала и при этом руководствовать-
179
ся необходимостью сохранения их оптимальных или целевых пропорций. Однако на практике реализация этих допущений связана с определенными трудностями. Даже для
тех предприятий, которые привлекают финансовые ресурсы
путем эмиссии акций и облигаций, рыночная стоимость долга и собственного капитала может быть определена только
приблизительно, поскольку подвержена значительным колебаниям. Поэтому в действительности при расчете WACC
менеджеры и аналитики часто используют балансовую стоимость источников финансирования.
Может ли фирма привлекать неограниченные объемы
капитала при сохранении его прежней средневзвешенной
цены? К сожалению, нет. Как и в случае других видов ресурсов, по мере увеличения потребности в дополнительном капитале его стоимость будет возрастать.
В этой связи важное
значение для финансового менеджера имеет предельная,
или маржинальная, стоимость капитала.
Под предельной стоимостью капитала (marginal cost of
capital — MCС) понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы.
Фактически предельной стоимостью капитала является
стоимость последней денежной единицы полученной в результате привлечения дополнительного капитала. Как правило, чем больше финансирования пытается
привлечь компания, тем выше будет процентная ставка, которую будут
требовать инвесторы, что можно представить графически
следующим образом.
При привлечении дополнительного капитала компания
может рассматривать три источника:
— нераспределенная прибыль;
— дополнительная эмиссия акций;
— долговое финансирование (эмиссия облигаций или
привлечение банковских кредитов).
Каждый из этих источников имеет свою стоимость, ко-
торая
изменяется в соответствии со спросом и предложе-
нием, а также зависит от соотношения риск/доход. Напри-
180
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]