Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
мер, каждый последующий банковский кредит или эмиссия
облигаций увеличивает финансовый рычаг компании, что
приводит к росту риска неплатежеспособности, который
кредиторы будут компенсировать более высокой процентной ставкой. В свою очередь, дополнительная эмиссия акций увеличивает их количество в обращении, что приведет к эффекту разводнения и, скорее всего, к снижению
их рыночной стоимости. Следовательно, чтобы привлечь
инвесторов компания будет вынуждена предложить более
высокие дивиденды, что увеличит стоимость этого источника капитала. Таким образом, при увеличении объемов привлечения финансирования предельная стоимость капитала
будет также расти.
Сталкиваясь с необходимостью привлечения дополнительного капитала для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, компания должна учитывать
тот
факт, что предельная стоимость капитала будет возрастать.
В свою очередь, это приведет к росту средневзвешенной
стоимости капитала (англ. Weighted Average Cost Of Capital,
WACC), которая используется в качестве ставки дисконтирования при оценке чистой приведенной стоимости (англ.
Net Present Value, NPV) проекта. Следовательно, каждый
последующий проект должен обладать более высокой доходностью, чем предыдущий. Чтобы лучше разобраться в
ситуации, рассмотрим ее на примере.
Пример. Компания рассматривает возможность реали-
зации долгосрочного инвестиционного проекта, для чего ей
необходимо привлечь дополнительное финансирование в
размере 10000000 у.е. Это возможно сделать за счет долгосрочного банковского кредита, который может быть предоставлен под 25 % годовых. На данный момент капитал компании составляет 75000000 у.е.,
а его структура выглядит
следующим образом:
— долгосрочные долговые обязательства 25000000 у.е.
(доля 0,3333);
— обыкновенный акционерный капитал 50000000 у.е.
(доля 0,6667).
181
При этом процентная ставка по долгосрочным долговым
обязательствам составляет 21 % годовых, рыночная стоимость одной обыкновенной акции 15,5 у.е., последний выплаченный дивиденд 1,2 у.е. на акцию, темп прироста дивидендов 5 %, ставка корпоративного налога на прибыль 30 %.
В случае принятия положительного решения о привлечении дополнительного финансирования за счет банковского кредита предельная
стоимость капитала для компании
составит 25 %. В свою очередь это также приведет и к изменению средневзвешенной стоимости капитала компании.
Чтобы оценить это изменение, рассчитаем значение WACC
до привлечения кредита, для чего нам надо рассчитать стоимость обыкновенного акционерного капитала (k
) по следу-
e
ющей формуле.
где D1 — ожидаемый дивиденд;
P
— рыночная цена обыкновенной акции в настоящий мо-
0
мент;
g — темп прироста дивидендов.
Ожидаемый дивиденд рассчитывается по формуле и со-
ставит 1,26 у.е.
D
= D0 * (1+g),
1
где D
— последний выплаченный дивиденд.
0
D
= 1,2 * (1+0,05) = 1,26 у.е.
1
Стоимость обыкновенного акционерного капитала со-
ставит 0,1313 или 13,13 %.
ke = 1,26/15,5+0,05 = 0,1313.
Следовательно, средневзвешенная стоимость капитала
компании составит 13,65 %.
WACC = 0,3333*21 %*(1-0,3)+0,6667*13,13 % = 13,65 %
182
Привлечение банковского кредита изменит структуру
капитала, что, в свою очередь, приведет к изменению его
средневзвешенной стоимости. В этом случае новый капитал
компании составит 85000000 у.е., а структура будет выглядеть следующим образом:
— банковский кредит 10000000 у.е. (доля 0,1176);
— долгосрочные долговые обязательства 25000000 у.е.
(доля 0,2941);
— обыкновенный акционерный капитал 50000000 у.е.
(
доля 0,5882).
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала
составит 14,1 %.
WACC = 0,1176*25 %*(1–0,3)+0,2941*21 %*(1–0,3) +
0,5882*13,13 % = 14,1 %
Увеличение предельной стоимости капитала привело к
тому, что средневзвешенная стоимость капитала компании
также возросла.
При составлении оптимального бюджета капитальных
вложений менеджер проекта должен учитывать концепцию
роста предельной стоимости капитала. Это также имеет
важнейшее значение при оценке целесообразности реализации того или иного проекта
, поскольку ее рост, как правило, приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, постоянное привлечение дополнительного финансирования приведет к росту средневзвешенной
стоимости капитала, и в какой-то момент реализация новых
проектов станет экономически нецелесообразной.
До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от
его
источника, будет равна величине WACC.
183
6.2. Понятие структуры капитала
Понятие «структура капитала» носит неоднозначный
характер и изначально рассматривалось как соотношение
уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала.
Такой подход к определению структуры капитала, основанный на выделении только долгосрочных (перманентных)
его видов присущ и некоторым современным экономистам.
По мере расширения практического использования концепции структуры капитала ряд экономистов предложили рас
пространить состав заемного капитала, добавив к нему различные виды краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого подхода к понятию “структура капитала”
они связывают с повышением роли банковского кредита в
финансировании хозяйственной деятельности предприятий
и распространенной практикой реструктуризации краткосрочных его видов в долгосрочные.
На современном этапе значительное количество экономистов
капитала» необходимо рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала предприятия.
ляет существенно расширить сферу практического применения данной теоретической концепции в финансовой деятельности предприятия, поскольку:
соответствующие рекомендации для предприятий
ченными возможностями финансирования на рынке долгосрочного капитала;
тала по использованию активов, которые финансируются за
счет различных его составляющих.
капитала» имеет такое определение: «структура капитала —
это соотношение всех форм собственных и заемных денежных средств, которые используются
нансирования активов».
придерживаются мнения, что в понятии «структура
Такая трактовка понятия «структура капитала» позво-
— позволяет исследовать особенности и разрабатывать
с ограни-
— предоставляет возможности связать структуру капи-
С учетом рассмотренных положений понятие «структура
предприятием для фи-
-
184
6.3. Теории структуры капитала
Сочетание собственного и заемного капитала, которое
обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала
(V) при минимуме затрат на него называется оптимальной
структурой капитала.
Поиск такого соотношения — проблема, решаемая теорией структуры капитала.
Теория структуры капитала базируется на сравнении
затрат на привлечение собственного и заемного капитала
и анализе влияния различных комбинированных вариантов
финансирования
Различают следующие модели структуры капитала:
1) статистические (традиционный подход, модели Мил-
лера — Модильяни, компромиссная модель);
2) динамические или сигнальные модели Росса, Майер-
са — Майлуфа, Уэлша.
Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала,
обосновывающие существование оптимальной структуры,
которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие
принятие решений о выборе источников финансирования
(собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах
капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.
Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает
Рассматривается большее число инструментов принятия
решений. На основе имеющейся информации менеджеры
устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более
того, управление источниками финансирования не сводится
к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источ-
на рыночную оценку.
рынок по данной корпорации.
185
никами и управление собственными источниками (принятие
решений по структуре собственного капитала).
Основоположником теории структуры капитала на базе
традиционного подхода является Дюран (1952 .). Она основана на следующих положениях:
— стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;
— существует такая оптимальная структура капитала,
при которой себестоимость капитала минимальная, а рыночная стоимость фирмы — максимальна
.
Суть этой концепции состоит в том, что корпорация,
привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных
средств долгосрочного финансирования.
Доказательства
1. Стоимость заемного капитала вне зависимости от
его величины ниже стоимости собственного капитала изза меньшего риска: kd < ks. Это объясняется различиями в
уровне риска
их использования:
— уровень доходности заемного капитала носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента
по нему определена сторонами заранее в фиксированном
размере, в то время как уровень доходности собственного
капитала формируется в условиях неопределенности
— использование заемного капитала носит финансово
обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения
выступают
обычно гарантии третьих лиц или залог имуще-
ства
— в случае банкротства организации законодательством
предусмотрено преимущественное право удовлетворения
претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников
2. При небольшом увеличении доли заемных средств
стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается.
186
3. С увеличением заемного капитала с более низкой
стоимостью средневзвешенная стоимость WАСС до опре-
деленного уровня снижается, а затем начинает расти с
ростом стоимости заемного капитала
Изменение стоимости капитала при увеличении финан-
сового рычага показано на рисунке:
Рис. 10. Влияние финансового рычага на стоимость капитала
в традиционном подходе
Модель Модильяни — Миллера (концепции индифферентности структуры капитала) имеет следующие допущения:
Допущения этой модели
— Отсутствуют корпоративные налоги и налоги на личные доходы инвесторов.
— Производственный риск может быть измерен показателем σEBIT (среднеквадратичное отклонение показателя:
прибыль до уплаты процентов и налогов) и фирмы с одина-
187
ковой степенью производственного риска составляют группу однородного риска.
— Все инвесторы имеют одинаковые оценки будущих
значений EBIT каждой фирмы; т.е. инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей
доходности и рисковости доходов.
— Акции и облигации продаются на идеальных рынках
капитала.
— Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и
поэтому
процентная ставка по займам является безриско-
вой.
— Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер.
В модели Модильяни-Миллера без учета налогов (1958 г.)
авторы утверждают, что стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли
или EBIT (при Т = 0) с постоянной ставкой, соответствующей
классу риска фирмы.
где VL — стоимость финансово зависимой фирмы, т.е. использующей заемный капитал;
VU — стоимость финансово независимой фирмы;
rSU — требуемая доходность для фирмы, не использующей
заемный капитал, т.е. для фирмы с одним только акционерным капиталом.
Предполагается, что как финансово зависимая, так и
финансово независимая фирма находятся в одном классе
риска
.
По модели ММ при отсутствии налогов стоимость фирмы
не зависит от способа ее финансирования.
Это означает, что:
1) средневзвешенная цена капитала (r
) для любой фир-
o
мы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала;
188
2) ro для всех фирм одной группы риска равна цене ак-
ционерного капитала финансово независимой фирмы из той
же группы риска (r
= rsu).
o
Следующее утверждение авторов этой концепции состоит в том, что цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы r
равна сумме цены акционерного капитала
SL
финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которого зависит:
а) от разницы между ценами акционерного и заемного
капитала для финансово независимой фирмы;
б) от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала.
r
= rSU + премия за риск = rSU + (rSU − rd ) D/S
SL
где D — рыночная стоимость заемных средств фирмы;
S — рыночная стоимость собственных средств фирмы;
r
— постоянная цена заемного капитала.
d
По мере увеличения доли заемных средств, используемых компанией, возрастает и стоимость ее собственного
капитала, при чем линейным образом.
В модели Модильяни-Миллера с учетом налогов (1963 г.)
обосновывается, что заемное финансирование увеличивает
стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются
из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы
получают большую долю операционной прибыли фирмы.
Авторы утверждают, что стоимость финансово зависимой фирмы равна стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа (ФЛ).
Эффект ФЛ представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей и равен ставке налога на прибыль
корпорации, умноженной на величину
заемного капитала
фирмы:
VL = VU + TD
189
Таким образом, когда вводятся в рассмотрение корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы
превышает стоимость финансово независимой фирмы на
величину TD. Эта разница возрастает с увеличением доли
заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при 100 %-м заемном финансировании.
Величину VU можно определить по формуле:
S = VU = EBIT (1 — Т) / rSU
При отсутствии заемного капитала, D=0, стоимость
фир-
мы равна рыночной оценке ее акционерного капитала.
Компромиссный подход к формированию структуры капитала (М. Миллер, X. Де-Анжело, Р. Масюлис, Дж. Уорнер)
определяет оптимальную структуру капитала по соотношением выгод от налогового щита (возможности включения
платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от
возможного банкротства. Введение в рассмотрение затрат
по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом
финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости
капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет
Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку «безрычаговой» фирмы, т.е. не использую
щей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии
за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание
разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени — РV издержек банкротства
VL=VU+текущая оценка налоговой экономии — текущая
оценка издержек от банкротства.
Негативные последствия финансовых затруднений:
1. Споры между претендентами
часто задерживают лик-
видацию активов, так как оформление банкротства может
затянуться на несколько лет. В течение этого времени машины ржавеют, здания разрушаются, запасы устаревают.
-
190
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]