Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной
стоимости капитала необходимо дисконтировать получен-
ные показатели EVA по заданной ставке r (r= WACC). Определим приведенную стоимость величин EVA:
n
EVA
PV
EVA
320 416 512
( 1, 1) ( 1, 1) ( 1, 1)
( 1 ) ( 1, 1)
1
t
345
WACC
t
128 224
t
1, 1 0
2
1143,95 млн.руб.
Теперь рассчитаем экономическую эффективность рассматриваемого проекта по методу NPV. Для этого необходимо определить денежные потоки CF, по проекту для каждого
периода t.
Величина свободного денежного потока для шага t может быть получена добавлением к операционной прибыли
поcле вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA).
Тогда NPV проекта будет равна
:
n
CF NOPAT DA
NPV IC IC
428 504 580 656 732
1,10
ttt
t1 1
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1)
tt
(1 r) (1 WACC)
2345
n
00
t
1000 1143,95 млн. руб.
Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать
более обоснованные решения по расширению прибыльных
направлений деятельности, выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых
не покрывает затраты на привлечение капитала.
Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в
целом, так и на
уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности. Ограничениями использования EVA
в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта является тот факт, что EVA рассчиты-
311
вается на основе учетных данных, поэтому этот показатель
подвержен влиянию так называемого «эффекта ошибочной
периодизации». Ввиду того, что в бухгалтерском учете стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности
доходов это приводит к росту рентабельности инвестиций
(ROIC).
Таким образом, ROIC искажает реальную доходность
инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в
начале и завышая в конце инвестиционного периода. При
этом даже расчет средней ROIC за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность инвестиционного
проекта. Компания с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность
инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.
Равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как временные искажения реальной доходности при использовании бухгалтерских оценок
будут не так велики и ими можно пренебречь. Кроме того,
наличие высокой доли
текущих активов (товарно–материальных запасов, дебиторской задолженности и пр.) снижает
эффект «ошибочной периодизации».
Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA будет не самым рациональным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве
ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который может привести
к значительным финансовым рискам.
В целом применение EVA позволяет:
— отслеживать реализацию отдельных инновационных
проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами,
которые использовались при обосновании их эффективности;
— выявлять инвестиционные операции с отрицательной
EVA с целью проведения более детального анализа причин,
312
по которым рентабельность инвестированного капитала не
покрывает издержки на его привлечение;
— выявлять инвестиционные операции с положительной
EVA для последующего их рассмотрения в качестве потенци-
альных объектов дополнительного вложения капитала;
— оценивать текущую эффективность проекта и др.
— Полученные результаты инвестиционного анализа —
всего лишь отправная точка для дальнейшей тщательной
проработки различных сторон проекта
.
Еще одним методом, учитывающим реакцию менеджеров на негативные изменения и минимизацию потерь компании является метод оценки реальных опционов (real option
valuation — ROV). Использование этого метода позволяет
менеджерам повышать стоимость своей компании, увеличивая ее доходы и уменьшая убытки. С помощью метода реальных опционов можно на стадии оценки проекта учесть
возможности менеджеров
обучаться и принимать решения.
Оценка инвестиционных проектов методом реальных
опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а
не обязательство создать или приобрести активы в течение
некоторого времени. Многие инвестиционные проекты содержат различные виды
опционов.
К примеру, компания рассматривает возможность приобретения лицензии на разработку месторождения нефти
на конкретном участке земли. Но на данный момент стоимость добычи нефти в этом месте не окупится доходами от
ее реализации, поэтому такой проект выглядит убыточным.
С другой стороны, принимая во внимание, что цены на нефть
на мировом
рынке подвержены серьезным колебаниям, несложно предположить, что через год или два они резко вырастут и разработка месторождения принесет значительные
прибыли. В таком случае лицензия на разработку нефти
дает компании право, но не обязательство реализовать проект, если условия для этого будут благоприятны. Другими
словами, покупая лицензию, компания приобретает
реаль-
313
ный опцион. Однако не следует путать реальный опцион с
выбором. Если у компании нет возможности осуществлять
проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до
его завершения, минимизировав потери, то в таком случае
компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас
или нет), не содержащим реальных опционов.
Основой для разработки теории реальных
опционов
стал финансовый опцион. Это ценная бумага, торгующаяся на бирже, которая дает своему владельцу право купить
или продать в течение установленного срока определенное
количество акций или других ценных бумаг по заранее зафиксированной цене.
Существуют два типа опционов:
«колл» — право купить по фиксированной цене;
«пут» — право продать по
фиксированной цене.
В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку/продажу) опционы делятся на «американский» и «европейский». Владелец американского опциона
может воспользоваться своим правом на покупку или продажу ценных бумаг в любое время до истечения установленного срока, а владелец европейского опциона может исполнить опцион только
в один установленный день.
Использование метода реальных опционов для принятия решений по инвестиционным проектам позволяет компаниям учесть возможность гибкого реагирования на изменяющиеся внешние условия
При использовании метода дисконтированных денежных
потоков (DCF) аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев
будущего развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается
усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными
предпосылками. Метод реальных опционов предполагает
принципиально иной подход. Неопределенность остается, а
менеджмент с течением времени подстраивается (принима-
314
ет оптимальные решения) к изменяющейся ситуации. Иначе говоря, реальные опционы дают возможность изменять
и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией. Причем возможности
принимать и изменять решения в будущем количественно
оцениваются в момент анализа. Необходимо отметить, что
независимо от метода менеджмент в большинстве случаев имеет
возможность принимать оптимальные решения
и изменять уже принятые. Проблема DCF в том, что он не
учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности инвестиционного проекта. Обоснованность стратегических решений. На практике стратегические решения редко
принимаются быстро. Идеология опционного управления
предприятием предполагает ориентирование менеджеров
на пошаговое осуществление дополнительных инвестиций
с целью сохранения
стратегических позиций компании на
рынке.
Пример. Предприятие собирается ввести в действие линию по производству нового товара. Проект рассчитан на
два года. Начальные инвестиции в размере 110 у.е. необходимы для завершения подготовительной стадии проекта,
которая длится год. Еще 100 у.е. необходимо инвестировать
через год — в момент начала производства. Ожидается, что
денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года с начала проекта. Однако в настоящее время трудно определить, будет
ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность позитивного развития событий (ожидаемый доход составит 340
у.е.) составляет 75 %, а негативного (предполагаемый доход — 10 у.е.) — 25 %.
Используя
стандартный подход, рассчитаем NPV с уче-
том того, что требуемая норма доходности проекта равна
15 %:
NPV = (–110) + (–100): 1,15 +
+(0,75 х 340 + 0,25 х 10): 1,152 = –2,25.
Поскольку чистая приведенная стоимость проекта меньше нуля, то логично от проекта отказаться. Теперь предпо-
315
ложим, что уже через год станет понятно, будет ли новый
товар пользоваться спросом. Таким образом, у менеджеров
будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить
проект.
Возможность выбора через год в данном случае является для фирмы реальным опционом на отказ. Тогда NPV проекта составит
: NPV = –110 + 0,75 х (–100): 1,15 + (0,75 х 340 +
0,25 х 0): 1,152 = 17,6.
Поскольку чистая приведенная стоимость проекта положительна, он может быть рекомендован к исполнению.
В отличие от метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает только поступление и расход
денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов. К ним относятся
период, в течение которого сохраняется инвестиционная
возможность, неопределенность будущих поступлений,
текущая стоимость будущего поступления и расходования
денежных средств и стоимость, теряемая во время срока
действия инвестиционной возможности.
Метод реальных опционов дает более объективную и
многостороннюю оценку любого проекта и даже на стадии
его разработки позволяет предусмотреть большое количество вариантов для каждого этапа его реализации. Метод
требует от аналитика творческого подхода, благодаря чему
даже убыточные, на первый взгляд, проекты могут оказаться прибыльными — и по итоговым расчетам, и в реальности.
Метод реальных опционов дает количественную оценку неосязаемым стратегическим возможностям, ценность которых
все интуитивно признают. Однако необходимо понимать,
что менеджеры компании должны говорить на одном языке.
В
противном случае объяснить результаты оценки, полученные методом реальных опционов, специалистам, которые
не представляют сути метода, будет нелегко.
Применение методики реальных опционов к оценке инвестиционных проектов целесообразно, когда выполняются
следующие условия:
316
• результат проекта подвержен высокой степени не-
определенности;
• менеджмент компании способен принимать гибкие
управленческие решения при появлении новых данных по
проекту;
• финансовый результат проекта во многом зависит от
принимаемых менеджерами решений.
При оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение NPV отрицательно или чуть больше нуля.
Метод реальных опционов
наиболее востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов.
Для оценки стоимости реальных опционов используются
два основных метода:
— модель оценки стоимости опционов Блэка — Шоулза;
— биномиальная модель.
Модель оценки стоимости опционов Блэка — Шоулза
проста как в изложении
, так и в применении. Однако она
имеет ряд ограничений: оцениваемый актив должен быть
ликвидным (необходимо наличие рынка для оцениваемого
актива); изменчивость цены актива остается одинаковой (то
есть не происходит резких скачков цен); опцион не может
быть реализован до срока его исполнения (европейский опцион). Расчет стоимости реального опциона осуществляется
по
формуле Блэка — Шоулза, разработанной для оценки фи-
нансовых опционов типа «колл»:
С = N(d1) х S — N(d2) х PV(X),
где С — стоимость реального опциона;
N(d) — интегральная функция нормального распределе-
ния,
d
= + , d 2 = d1 – ( ,
1
317
где σ — стандартное отклонение доходности акций за период. Для реальных опционов это «изменчивость цены активов» (рыночно оцененный риск);
S — текущая стоимость акций;
PV(X) = Xe
-rt
— приведенная стоимость инвестиций на
осуществление проекта или ликвидационной стоимости при
отказе от проекта;
Х — цена исполнения опциона (для реальных опционов
это затраты на осуществление проекта);
e — число, являющееся основанием натурального лога-
рифма (округленное значение 2,71828);
r — краткосрочная безрисковая ставка доходности;
t — время до истечения срока исполнения опциона (ре-
ализации содержащейся в опционе
возможности) или время
до следующей точки принятия решения.
При этом наибольшее влияние на увеличение стоимости опциона оказывает приведенная стоимость ожидаемых
денежных потоков. Следовательно, для повышения инвестиционной привлекательности проекта компаниям целесообразнее сосредоточиться на увеличении доходов, а не
на снижении расходов. Основные трудности, которые могут
возникнуть при применении этой модели
, связаны с получением достоверных исходных данных, необходимых для
расчета (время до реализации заложенных в проекте возможностей, значение дисперсии и т. д.)
Формула Блэка — Шоулза подходит для оценки простых
реальных опционов, имеющих единственный источник неопределенности и единственную дату решения.
Техника построения биномиальной модели является более громоздкой, чем
метод Блэка — Шоулза, но позволяет
получить более точные результаты, когда существует несколько источников неопределенности или большое количество дат принятия решения. В основе модели лежат два
допущения: в одном интервале времени могут быть только
два варианта развития событий (худший и лучший); инвесторы нейтрально относятся к риску.
318
Биномиальная модель (binomial model) оценки «истинной», или внутренней (теоретической), цены опциона
в текущий момент (t = 0) строится на простейшем допу-
щении о поведении цены исходного актива. Биномиальная
модель иногда называется по фамилиям предложивших
ее авторов: моделью Кокса — Росса — Рубинштейна (Сох —
Ross — Rubinstein). Представление модели обычно строится
для европейского опциона, который может быть исполнен
день погашения. Если в качестве актива рассматривается
в
акция, то предполагается, что дивиденд по ней не выплачивается в течение срока действия опциона. Для каждого периода времени существуют только две возможности
движения цены актива: вверх до значения Su (up) или вниз
до значения S. Предполагается известной вероятность изменения цены:
Цена опциона выводится методом формирования такого портфеля из исходных активов, доступных инвестору на
рынке, который обеспечивал бы такой же денежный поток
инвестору, что и колл-опцион. На рынке инвестору доступны
исходный актив, на который создается право покупки (рассматривается колл-опцион), и безрисковые варианты инвестирования и займа. В результате
арбитражных операций на
совершенном рынке активы и портфели активов будут оцениваться по прогнозируемому денежному потоку и риску,
связанному с получением этих потоков. Строя портфель с
денежными потоками, как по опциону, можно утверждать,
что цена опциона равна оценке портфеля. В противном случае инвестор получит арбитражный доход, покупая относительно
дешевый альтернативный портфель и продавая от-
носительно дорогой.
319
Портфель должен воспроизводить характеристики
колл-опциона (денежные потоки и риск). Построить этот
портфель можно, например, из исходных активов и безрисковых облигаций.
Цена колл зависит от цены исходного актива. Пусть при
цене актива Sи цена опциона равна Си в момент tI, а при
цене актива Sd цена опциона Сd.
Портфель включает: 1)
безрисковые облигации в денежном выражении В (цена облигации на количество облигаций); 2) покупку исходных активов в количестве R. Это
количество покупаемых активов определяется из соотношения
Так как для однопериодного действия опциона, когда
известны цены актива будущего периода, можно рассчитать
цену опциона на конец периода t=1, то может быть найден
портфель (определено число покупаемых исходных активов
и число безрисковых облигаций). Портфель создается для
каждого временного периода (для каждого периода в модели определяются значения Rt и Bt
), что позволяет рассчитать его оценку и соответственно оценку опциона (текущую
оценку опциона как актива, генерирующего денежные потоки на каждом временном промежутке). Конечным результатом итеративного процесса расчета оценки опциона будет
оценка портфеля для I = О, составленного из К исходных
активов и В безрисковых ценных бумаг. Если полученное
значение
К < О, то это означает продажу активов и ссужение
денег. Если В < О, то это означает продажу безрисковой облигации или получение ссуды по безрисковой процентной
ставке.
Цена колл (оценка опциона) = Текущая цена актива х
х R — Привлечение денежных средств для покупки активов
= S х R — В.
320
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]