Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый и инвестиционный менеджмент. Учебник
.pdf
Временной границей последней фазы является момент
времени, по достижению которого дополнительные денежные потоки прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. Вместе с тем
реальный период жизненного цикла реализации проекта во
многом зависит от ситуации на рынке сбыта соответствующих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать
жизненный
цикл проекта с периодом, в течение которого
производимая продукция будет иметь устойчивый сбыт в
требуемых объемах.
В соответствии с фазами реализации инвестиционного
проекта можно выделить три основных элемента его совокупного денежного потока:
— чистый объем первоначальных затрат (чистые начальные инвестиции);
— свободный денежный поток от предполагаемой деятельности (операций);
— чистый денежный поток, возникающий в результате
завершения проекта.
Первый элемент потока (чистые инвестиции) обычно
состоит из общего объема требуемого для новых активов
капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых
средств, вызванных принятием проекта. Важнейшим элементом увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: прирост дебиторской задолженности, создание начального запаса
сырья и материалов
и т. д.
Величина чистых инвестиций (∆IC) определяется как:
,IC NFA WCR IT
где ∆NFA — чистый прирост внеоборотных активов; ∆WCR —
чистый прирост оборотного капитала; ∆IT — чистая величина налоговых инвестиционных льгот.
Основным элементом денежного потока эксплуатационной фазы проекта являются выплаты и поступления от
предполагаемой операционной деятельности в течение экс-
331
плуатационной фазы жизненного цикла, т. е. чистое изменение всех связанных с проектом доходов и расходов после
вычета налогов.
Денежный поток эксплуатационной фазы может быть
определен двумя способами — прямым и косвенным.
Прямой способ предполагает детализированное представление всех денежных доходов и расходов путем выделения наиболее существенных статей затрат.
В общем
случае при прямом способе в каждом периоде t эксплуатационной фазы жизненного цикла проекта изменение величины операционного денежного потока после
уплаты налогов (∆OCF
) может быть определена как
t
OFC S VC FC T
tt t t
DA T WCR NFA
ttt
где ∆S
∆VC
изменение поступления от реализации продукции;
t —
изменение переменных затрат; ∆FC
t —
стоянных затрат; ∆DA
()(1)
— изменение амортизационных отчис-
t
,
изменение по-
t —
лений; Т — ставка налога на прибыль.
При расчете величины ∆OCF
не учитываются издержки,
t
связанные с финансированием проекта, например проценты по долгосрочным кредитам. Затраты на финансирование
учитываются при выборе ставки дисконтирования денежного потока, основу которой, как правило, составляет средняя
цена капитала для предприятия. Такой подход позволяет
отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию, а также избежать
потенциальных
ошибок двойного счета.
Свободный денежный поток (FCFF) проекта от основной
деятельности за каждый период его реализации, он может
быть определен и косвенным методом, по данным прогноза
финансовой отчетности. Общая схема для его расчета представлена в таблице.
332
Таблица 9
Схема расчета денежного потока косвенным методом
№
п/п
1 (+) Чистая выручка от реализации товаров и
услуг
2 (-) Себестоимость реализованных товаров и
услуг
3 (-) Коммерческие и управленческие расходы SG
4 (-) Амортизация DA
5 (=) Прибыль до вычета процентов и налогов EBIT
6 (-) Налог на прибыль T
7 (=) Чистая прибыль от операционной деятель-
ности
8 (+) Амортизация DA
9 (-) Чистые инвестиции в основной капитал ∆NFA
10 (-) Чистые инвестиции
11 (=) Свободный денежный поток CF
Показатель
в оборотный капитал ∆WCR
Условное
обозначе-
ние
S
CS
NOPAT
Соответственно, формула для определения величины
операционного денежного потока после уплаты налогов
(OCF
) может быть определена как
t
OFC EBIT T DA WCR NFA
tt t t t
NOPAT DA WCR NFA
(1- ) - -
tt t t
--
Величину операционного денежного потока после упла-
ты налогов (OCF
) можно представить и через измеритель
t
чистой операционной прибыли, рассчитанной без амортизационных отчислений, — EBITDA:
OFC EBITDA T DA T WCR NFA
tt t tt
(1 )
333
При корректных исходных данных оба метода и прямой,
и косвенный, должны давать одинаковый результат.
После того как денежные потоки по проекту определе-
ны, оценку его экономической эффективности осуществляют путем расчета критериев, рассмотренных выше.
Учет инфляции при оценке денежных потоков
Одним из важнейших факторов, влияющих на оценку
денежных потоков инвестиционного проекта,
является инфляция. Ее влияние особенно заметно для инвестиционных
проектов с растянутым во времени циклом, требующих значительной доли заемных средств, а также при расчетах в
иностранной валюте.
В общем случае под инфляцией понимают снижение
покупательной способности денег, что ведет к повышению
среднего уровня цен в экономике или на конкретный вид
ресурсов (материальных, трудовых, финансовых и т. д.),
продукции, услуг.
В хозяйственной практике все операции, как правило,
осуществляются и отражаются в ценах, соответствующих
текущему периоду. Подобные цены называются номинальными, или текущими. Инфляция приводит к несоответствию
между ценами прошлых, текущих и будущих периодов, а
следовательно, денежными выплатами и поступлениями
фирмы вследствие
снижения покупательной способности
денег.
Влияние инфляции проявляется:
— в темпе повышения цен со временем;
— переменном по времени темпов, что ведет к неравно-
мерности этого повышения;
— неоднородности темпа повышения цен (различные
темпы повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов);
— несоответствии темпов изменения валютного курса
темпам инфляции внутри страны
и за рубежом.
Для учета влияния инфляции на хозяйственную деятельность используют индексы цен. Эти индексы служат
334
индикатором изменения покупательной способности денег.
Подобные индексы определяются путем сопоставления стоимости набора товаров и услуг в фактических ценах цен со
стоимостью того же набора товаров и услуг в ценах базового
года.
Наиболее общим индексом является так называемый
дефлятор ВВП, отражающий изменение цен по всем видам
товаров и услуг, производимых национальной
экономикой.
Текущий уровень дефлятора ВВП публикуется несколько
раз в год статистическими службами государства, а также
независимыми экономическими институтами.
Другим измерителем инфляции является индекс потребительских цен и индекс цен производителя (промышленных цен). Индекс потребительских цен определяется путем
сравнения выборки цен товаров и услуг, определяющих потребительскую корзину, в которую
входят продукты питания, оплата жилья, одежда и транспортные услуги. Индекс
промышленных цен формируется на основе выборки оптовых цен на производимую продукцию.
Пусть J
— индекс цен. Тогда любая денежная сумма S с
p
учетом влияния инфляции за период t равна:
,
0
где S
SSJ
tp
денежный эквивалент St на начало периода; Jp — ин-
0 —
декс цен за период t.
Индекс покупательной способности денег J
ратной величине индекса цен J
JC = 1 / J
p:
p
равен об-
C
Под ожидаемым темпом инфляции i за тот или иной период понимается относительное изменение (прирост) цен,
выраженное в процентах или долях единицы. Между индексами цен и ожидаемым темпом инфляции существует непосредственная взаимосвязь. Темп инфляции за один период
определяется как
335
iJ
1
p
Соответственно, индекс цен при заданном уровне ин-
фляции за период равен:
1
Ji
p
Например, если темп инфляции за период равен 0,119,
или 11,9 %, то цены выросли в 1,119 раза.
Поскольку инфляция является цепным процессом, индекс цен за n периодов будет равен произведению индексов
цен за каждый из этих периодов:
nn
J П J П i
pn pn t
,,
tt
11
(1 ),
где i
темп инфляции за период t.
t —
Если темп роста инфляции постоянный, то индекс цен
за n периодов:
(1 )
Ji
p
n
С целью учета фактора инфляции ее включают в стоимость реализации производимых товаров и услуг. Например, участники финансового рынка включают поправку на
инфляцию в требуемую норму доходности (процентную
ставку). Поэтому ставка, указанная в финансовых контрактах, называется номинальной.
Для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибыли r
мулу
И. Фишера.
можно использовать следующую фор-
р
1
r
r
p
1
1
,
i
где r — номинальная ставка процента.
336
С учетом «эффекта Фишера» номинальная ставка равна:
rr ir i
pp
Пример. Предположим, что инвестор в начале года приобрел некоторый актив, например облигацию федерального
займа, стоимостью 1000 руб. Ставка купона по облигации в
конце года равна 7 %, после чего облигация будет погашена по номиналу. Согласно данным статистических органов
уровень инфляции за год составил 11,9 %. Какой реальный
доход получит инвестор?
Ожидаемый доход инвестора за
год будет состоять из
полученных процентов и цены реализации облигации, то
есть в конце года инвестор будет обладать суммой:
1000 + 1000 х 0,07 = 1070 руб.
Соответственно, полученный доход составит:
(1070 — 1000) / 1000 = 0,07 или 7 %.
Однако из-за общего роста цен реальная покупательная
способность денег снизится в среднем на 11,9 %. Таким образом, с учетом инфляции инвестор фактически будет
об-
ладать суммой, равной
1070/(1 + 0,119) = 956,21. А его реальный доход от операции составит:
10,07
r 1 0,0438 или -4,38%
p
1 0,119
Таким образом, фактически инвестор понес убыток от
проведения этой операции в результате инфляции.
Влияние инфляции при оценке денежных потоков может учитываться двумя основными способами.
Первый способ — прогнозирование денежного потока
осуществляется без поправки на инфляцию (т. е. в постоянных ценах), соответственно, инфляционная премия должна
исключаться из ставки дисконтирования. Этот способ относительно прост, но он дает правильную оценку NPV, если:
337
— инфляция будет одинаково влиять на все денежные
потоки проекта, включая амортизацию;
— поправка на инфляцию, включаемая инвесторами
в показатель рентабельности капитала, будет совпадать с
темпом инфляции.
На практике эти допущения часто не выполняются, поэтому данный способ не нашел широкого применения в
практике.
В соответствии со вторым способом цену капитала остав
ляют номинальной, а денежные потоки корректируют на соответствующие темпы инфляции (т. е. расчеты осуществляются в текущих ценах). При этом могут быть использованы
разные индексы для цен реализации, переменных затрат
и постоянных накладных расходов и т. д. Преимуществом
такого подхода является более реальное отражение движения денежных потоков, и,
соответственно, — близкие к
действительности значения критериев эффективности. Однако при расчетах в текущих ценах оценка развития проекта
становится менее наглядной.
Теоретически, если инфляция однородна, то она не будет оказывать влияния на эффективность проекта, поскольку рост денежных потоков в этом случае будет компенсироваться снижением стоимости денег. Таким образом,
-
(1 )
t
t
,
где CF
, CF
t
nn
CF i CF
NPV
tt
соответственно денежные потоки в номиналь-
tr —
tt tr
tt t
(1 ) (1 ) (1 )
ri r
00
ном (текущие цены) и реальном (постоянные цены) выражении.
В реальной жизни инфляция неоднородна и оказывает
разноплановое влияние на денежные потоки. Например,
цены на энергоносители и другие сырьевые товары часто
опережают среднее изменение цен в экономике, в то же
время рост заработной платы может запаздывать по
сравнению с изменением общего индекса. А такой важнейший
элемент денежного потока, как амортизация, формально
338
остается постоянным, поскольку износ начисляется на первоначальную стоимость активов.
В целом выводы относительно инфляции можно резю-
мировать следующим образом.
Во-первых, инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать, и действительно оказывает большое влияние
на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учитывать.
Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления
искажающего влияния
жета капитальных вложений заключается в корректировке
наиболее важных составляющих денежного потока на соответствующие индексы в зависимости от степени их подверженности влиянию изменения цен.
В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку
будущих темпов инфляции, ошибки прогнозирования денежных потоков неизбежны.
Таким образом, инфляция ведет к
деленности, а также увеличивает сложность формирования
бюджета капиталовложений и повышает уровень риска.
В этой связи одним из важнейших этапов принятия инвестиционных решений является анализ проектных рисков.
инфляции при формировании бюд-
еще большей неопре-
11.5. Оценка инвестиционных проектов
в условиях риска
До этого момента при изучении методов анализа эффективности инвестиционных проектов предполагалось, что
значения возникающих в процессе их реализации потоков
платежей CFt известны или могут быть точно определены
для каждого периода t. В условиях рынка, при колебаниях
цен на сырье и материалы, спроса на продукцию, процентных ставок, курсов валют и акций денежные
реализации проекта могут существенно отклоняться от запланированных.
потоки в ходе
339
Поэтому при анализе инвестиционных проектов возникает необходимость в прогнозировании не только временной структуры и конкретных сумм потоков платежей, но и
вероятностей их возможных отклонений от ожидаемых, что
характеризует степень риска проектов. При этом надо удостовериться, что критерии эффективности сохраняют приемлемые значения при всех или, в крайнем случае, при
большинстве учитываемых изменений исходной информации
проекта, а также в том, что даже в случае обнаружения высокой степени риска проекта он не должен сразу отвергаться.
Реализация инвестиционных проектов влечет за собой
возникновение не только корпоративного риска, который
показывает, как реализация проекта повлияет на финансовое состояние компании, а также
рыночного риска, который показывает, как реализация проекта влияет на изменение рыночной стоимости фирмы, но и собственного риска
проекта — риск того, что реальные поступления денежных
средств и ожидаемая доходность в ходе реализации проекта будут существенно отличаться от ожидаемых.
В практике финансового менеджмента используются ка-
чественные (неформализованные) и количественные (
формализованные) методы анализа собственных рисков проекта. При этом оба класса методов взаимно дополняют друг
друга.
Главная задача методов качественного анализа — выявить потенциальные области и факторы риска, а также
этапы проекта, при выполнении которых они возникают. Количественный анализ предполагает численное определение
размеров отдельных рисков и риска проекта в
целом.
К методам качественного анализа относятся:
— экспертные оценки,
— метод аналогии,
— анализ уместности затрат и др.
Все эти методы базируются на практическом опыте, накопленных знаниях и на интуиции специалистов в соответствующих областях. Поэтому полученные оценки являются
340
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]