Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка эффективности проектного управления. Учебное пособие.pdf
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
8,8 млн руб. в год. Сэкономленные деньги предполагается размещать на
депозитный счет (под 9 % годовых), чтобы через 5 лет накопленные деньги
использовать для инвестирования. Назовите сумму на банковском счету
компании через 5 лет.
Задача 5. Девелоперская компания инвестировала средства в строительство торгового центра, рассчитывая на доход от сдачи площади
в аренду в размере 52 млн
руб. на протяжении минимум 5 лет. Расчетная
норма прибыльности инвестирования денежных средств для данной компании составляет 14 %. Определите текущую стоимость потока PV, будущую стоимость FV на конец расчетного периода (через 5 лет), будущую
стоимость потока на конец 3-го года.
Задача 6. Менеджмент фирмы Х рассматривает проект, стоимость
которого составляет 300 млн руб., а срок
реализации 1 год. Чистый доход
от проекта к концу года, по оценке менеджмента, будет равен 310 млн руб.
Предполагается, что для финансирования проекта будет привлечен займ по
ставке 10 % годовых. Риск проекта соответствует среднему риску основного бизнеса фирмы. Требуемая собственниками норма доходности –
20 %, ставка налога на прибыль 20 %. Следует ли фирме осуществлять
этот проект
.
Задача 7. Оцените будущую финансовую ситуацию для предпринимателя, намеревающегося взять кредит в размере 10 000 дол. на 2 года
(с условием единовременного возвращения кредита и процентов по нему
в конце договорного периода) для развития объекта недвижимости и рассчитывающего его продать через 2 года за 14 000 дол. Принять в расчет,
что по имеющейся рыночной информации
плата за пользование капиталом
составляет 22 % в год.
Задача 8. Молодожены решили накопить деньги на покупку квартиры стоимостью 20 000 дол. Какой величины должен быть ежемесячный
взнос на банковский счет, чтобы накопить необходимую сумму за 6 лет
при ставке годовых 10 %.
Задача 9. Собственность, сданная в аренду, даст арендные платежи
на сумму 2 000 дол. в месяц
в течение 10 лет. Назовите текущую стоимость
аренды, если ставка окупаемости составляет 12 % годовых.
Задача 10. Вы выиграли конкурс. По его условиям можно получить
3 000 дол. сразу наличными, либо 6 000 дол. через 3 года. Какой приз вы
выберете, если ставка дисконта равна 12 % годовых.
Задача 11. Стоимость покупки дома в настоящий момент составляет
450 000 дол. Через 5 лет этот
дом можно будет продать за 600 000 дол. Вы-
годно ли приобретение дома, если текущая ставка процента по валютным
вкладам составляет 12 % годовых.
51
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
П
П
Задача 12. Предприниматель полагает, что сможет продать через
3 года свою квартиру за 70 000 дол. Какая цена, оплаченная сегодня, позволит ему получить накапливаемый ежегодный доход в 16 %.
Задача 13. Бизнесмен вкладывает около 200 000 дол. в приобретение
приносящей доход недвижимости. Среднегодовая отдача от вложений составляет около 15 %. Ежегодно полученный доход он перечисляет на
срочный депозит со
ставкой 10 % годовых. Какая сумма накопится на его
банковском счете к концу 4-го года.
Определение стоимости капитала, инвестируемого в проект
Задача 14. На основании прогноза о движении денежных средств,
представленного в таблице, определите финансовую реализуемость проекта.
Отчет о движении денежных средств
Показатели
Операционная деятельность
ритоки
Выручка от реализации
(без НДС) 0,0 150,0 233,0 233,0 170,0 350,0 350,0 350,0 0,0
Оттоки
Операционные затраты 0,0 –89,6 –109,4 –109,4 –99,4 –119,4 –119,4 –119,4 0,0
В том числе:
материальные затраты (без
НДС) 0,0 –70,0 –80,0 –80,0 –75,0 –90,0 –90,0 –90,0 0,0
заработная плата 0,0 –14,4 –21,7 –21,7 –18,0 –21,7 –21,7 –21,7 0.0
отчисления на социальные нужды (30,2 %) 0,0 –4,3 –6,6 –6,6 –5,4 –6,6 –6,6 –6,6 0,0
Внереализационные расходы: проценты по полученным кредитам (12,5 %) –19,17 –19,17 –9,48
Налоги –5,51 –16,95 –18,44 –5,12 –39,41 –40,38 –39,24
Сальдо
Инвестиционная
деятельность
ритоки
Реализация излишних внеоборотных активов 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 20,0
Высвобождение оборотных активов 0,0 0,0 0,0 0,0 3,0 0,0 0,0 0,0 60,0
Оттоки
Инвестиции в постоянные
активы (без НДС) –200,0 –150,0 0.0 0,0 –150,0 0,0 0,0 0,0 0,0
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Номер шага расчетного периода (года)
52
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
П
Показатели
Инвестиции на пополнение
оборотных активов –40,0 –10,0 –10,0 0,0 0,0 –1 – 2 0,0 0,0
Сальдо
Финансовая деятельность
ритоки
Акционерный капитал 140,0 83,45 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Займы: взятие займа 100,0 40,85 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Оттоки
Возврат долга 0,0 0,0 –77,50 –75,85 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Сальдо
Суммарное сальдо трех
потоков
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Номер шага расчетного периода (года)
В случае несоблюдения критериев финансовой реализуемости предложить и обосновать варианты, которые обеспечили бы финансовую реализуемость.
Задача 15. Определите средневзвешенную цену капитала предприятия, если в пассиве баланса имеются следующие источники: заемный
краткосрочный капитал в сумме 4 млн 500 тыс. руб., цена этого источника
24 %; банковский кредит под 27 % годовых по кредитному договору
в сумме 6 млн 800 тыс. руб.; уставный капитал в сумме 1 млн руб., норма
дивидендов – 20 %; нераспределенная прибыль в сумме 320 тыс. руб.; облигационный займ на срок 5 лет под 24 % годовых. Цена реализации облигаций –
4 млн 500 тыс. руб., расходы по реализации составили 7 % от номинала.
Задача 16. Предприятие имеет возможность профинансировать инве-
стиционный проект на 75 % за
счет заемного капитала и на 25 % за счет
собственных средств. Средняя процентная ставка за кредит составляет 10 %,
цена собственного капитала – 15 %. Доходность проекта планируется на
уровне 15 %. Следует ли реализовывать рассматриваемый инвестиционный проект.
Задача 17. Перед реализацией инвестиционной программы собственный
и заемный капитал предприятия составлял соответственно 87 млн 600 тыс.
и 27 млн 500 тыс. руб. Цена источников
собственных средств 28 %, источников заемных средств – 23 %. Оптимальная для предприятия доля заемных средств в общей величине источников финансирования составляет
35%. Для осуществления долгосрочных инвестиций необходимо дополнительно 28 млн 600 тыс. руб.
Определите предельную (маржинальную) цену капитала, направленного
на финансирование долгосрочных инвестиций, если цена собственных
средств финансирования в новой структуре капитала 28 %, цена заемных
53
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
средств финансирования в новой структуре капитала 23 %; после осуществления инвестиционных вложений цена собственного капитала увеличилась до 29 %, цена заемного капитала снизилась до 22 %.
Задача 18. Перед реализацией инвестиционной программы собственный
и заемный капитал предприятия составлял соответственно 98 млн 370 тыс.
и 25 млн 150 тыс. руб. Цена источников собственных средств 15 %, источников заемных средств – 8 %. Оптимальная для
предприятия доля заемных
средств в общей величине источников финансирования составляет 32 %.
Для осуществления долгосрочных инвестиций необходимо дополнительно
24 млн 700 тыс. руб.
Определите предельную (маржинальную) цену капитала, направленного на финансирование долгосрочных инвестиций, если цена собственных средств финансирования в новой структуре капитала составляла 15 %,
цена заемных средств финансирования в новой структуре капитала – 8 %;
после
осуществления инвестиционных вложений цена собственного капи-
тала увеличилась до 15,2 %, цена заемного капитала снизилась до 7,5 %.
Тесты
1. Норма дохода, приемлемая для инвестора, должна включать:
а) минимально безрисковый (реальный) доход в расчете на единицу
авансированного капитала, а также компенсацию обесценения денежных
средств в связи с предстоящей инфляцией и возмещение возможных потерь от наступления инвестиционных рисков
б) минимально приемлемый для инвестора безрисковый доход в расчете на единицу
инвестируемого капитала
в) минимально приемлемый для инвестора процент по долгосрочным
кредитам, скорректированный на потери в связи с предстоящим риском
2. Коммерческая норма дисконта определяется:
а)
с учетом средневзвешанной стоимости капитала предприятия, реа-
лизующего инвестиционный проект
б) альтернативной (связанной с другими проектами) эффективности
использования капитала
в) верно все вышеперечисленное
3. Может ли применяться переменная норма дисконта, если риск
и структура капитала меняются во времени:
а) да
б) нет
4. Ставкой дисконтирования денежных потоков является процент-
ная ставка:
) с помощью которой начисляются проценты по банковским кре-
а
дитам
54
2.4. Экономическое содержание нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов
б) ожидаемые в будущем к получению элементы денежного потока
приводятся к текущему моменту времени
в) начисляются проценты по срочным депозитам
г) начисляются дивиденды по привилегированным акциям
5. Инвестор имеет 300 тыс. руб. и желает получить через 2 года
400 тыс. руб. Назовите годовую процентную ставку:
а) 8,5 %
б) 50 %
в) 15,5 %
г) 25 %
6. Определите настоящую стоимость денежных
средств за 1 год
при следующих условиях: будущая стоимость вклада – 5 тыс. руб.; процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, 3 %:
а) 4 400,0 руб.
б) 4 620,7 руб.
в) 4 850,0 руб.
г) 4 442,5 руб.
7. Определите будущую стоимость вклада при следующих условиях:
первоначальная стоимость вклада – 5 тыс. руб.; процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, 3 %; общий период инвестирования 1 год.
а) 5627,5 руб.
б) 5600,0 руб.
) 5150,0 руб.
в
г) 5425,2 руб.
8. Определите период начисления при годовой процентной ставке 10 %,
за который первоначальный капитал 100 тыс. руб. вырастет до 146 400 руб.
а) 2 года
б) 3 года
в) 3,5 года
г) 4 года
9. Определите средневзвешенную стоимость капитала, если проект
финансируется на 65 % за счет заемного капитала и на 35 % за счет собственных средств. Средняя процентная ставка
за кредит составляет
20 %, цена собственного капитала 17 %.
а) 37 %
б) 19 %
в) 30 %
г) 18,5 %.
10. Определите настоящую (текущую) стоимость проекта (при
ставке дисконта 18 %), имеющего следующий денежный поток
55
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
Период Кумулятивное значение денежного потока, руб.
CF1 100 000
CF2 200 000
CF3 200 000
CF4 200 000
CF5 200 000
CF6 0
CF7 1 000 000
а) 1 558 000 руб.
б) 855 000 руб.
в) 1 900 000 руб.
г) 596 600 руб.
* * *
1. Современные методы оценки инвестиций предполагают осуществ-
ление различных финансовых расчетов, связанных с определением стоимости денежных средств в разные периоды времени.
2. Логика построения основных алгоритмов расчетов достаточно
проста и основана на двух операциях – наращивания и дисконтирования.
В первом случае движутся от
«настоящего» к «будущему», во втором – наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить
оценку денежного потока с позиции «будущего» или «настоящего». Термин
«настоящее» приводится в кавычках, поскольку он является условным, не
подразумевающим обязательности связи с текущим моментом времени.
3. Дисконтированием называется операция расчета современной
ценности (английский
термин «Present Value» может переводиться также
как «настоящая ценность», «приведенная стоимость» и т. п.) денежных
сумм, относящихся к будущим периодам времени. Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени.
4. Противоположная дисконтированию операция – расчет будущей
ценности («FutureValue») исходной денежной суммы – называется наращением
или компаундированием и легко иллюстрируется примером уве-
личения со временем суммы долга при заданной процентной ставке.
5. Привлечение каждого источника финансовых ресурсов инвестиционного проекта связано с реальными или потенциальными издержками
для инвестора, что обусловливает необходимость определения стоимости
привлечения ресурсов по каждому виду источников.
6. Средняя (средневзвешенная) стоимость финансовых ресурсов формируется
под влиянием необходимости обеспечить определенный средний уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвестиционных
ресурсов может быть определена как уровень требуемой доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям с аналогичным уровнем риска.
56
3.1. Показатели эффекта
Г л а в а
ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
3
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Приобретение денег требует доблести; сохранение денег требует рассудительности; трата денег требует искусства.
Бертольд Ауэрбах
Показатели без учета стоимости капитала (не предполагающие концепции дисконтирования). Показатели с учетом стоимости капитала (основанные на концепции дисконтирования). Логика инвестиционного
анализа. Показатели дополнительного финансирования проекта. Система финансовых показателей оценки предприятия.
Для экономической оценки инвестиционного проекта обычно ис-
пользуется четыре группы показателей: показатели эффекта, доходности,
окупаемости, а также финансовые показатели. Показатели первых трех
групп необходимо рассчитывать в постоянных или дефлированных ценах,
финансовые показатели могут рассчитываться также в прогнозных ценах.
С позиции учета неравноценности во времени денежных средств,
международная практика обоснования инвестиционных
проектов показатели экономической эффективности, позволяющие подготовить решение
о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств, объединяет
в две группы: показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования; показатели, не предполагающие использования
концепции дисконтирования.
В главе 3 рассмотрены ключевые идеи, лежащие в основе наиболее
распространенных методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные показатели.
Ключевые термины и понятия
Чистый доход, чистый дисконтированный доход, дисконт проекта, индекс доходности затрат, индекс доходности дисконтированных затрат, удельные затраты, индекс доходности инвестиций, индекс доходности дисконтированных инвестиций, внутренняя норма доходности, модифицированная внутренняя норма доходности, коэффициент эффективности инвестиций, срок оку-
57
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
паемости проекта, дисконтированный срок окупаемости проекта, потребность в дополнительном финансировании, коэффициенты ликвидности, показатели платежеспособности, коэффициенты оборачиваемости, показатели
рентабельности.
3.1. Показатели эффекта
Основными показателями, характеризующими
эффект проекта за весь период его реализации, являются чистый недисконтированный доход и чистый дисконтированный доход (интегральный дисконтированный эффект).
Чистым недисконтированным доходом (ЧД, NV – Net Value) назы-
вается накопленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь
расчетный период, исчисляемый по формуле
nnn
NV NCF CF IC
iii
000
iii
,
(3.1)
где NCF
CF
– денежный поток по проекту на i-м шаге; ICi – инвестиционные затра-
i
– чистый денежный поток, сальдо реальных денег на i-м шаге;
i
ты (капитальные вложения) по проекту на i-м шаге.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД, NPV – Net Present Value) –
накопленный дисконтированный чистый доход (сальдо реальных денег,
эффект) за весь расчетный период, определяемый по формуле
nnn
NPV NCF CF IC
iii
000
111
iii
(1 ) (1 ) (1 )
nnn
EEE
,
(3.2)
1
где
(1 )
– коэффициент дисконтирования.
n
E
NV и NPV характеризуют превышение суммарных денежных поступ-
лений над суммарными затратами для данного проекта соответственно
с учетом и без учета их разновременности. Следует обратить внимание,
что при расчете NPV используются дефлированные цены, так что влияние
инфляции в норме дисконта не отражается, кроме того, риск также пока не
рассматривается
. Соответственно, используемая норма дисконта будет отражать максимальную реальную доходность альтернативных и доступных
направлений инвестирования.
Разность
NV NPV отражает влияние дисконтирования на величину
интегрального эффекта. В западной литературе ее нередко называют
58
дис-
3.1. Показатели эффекта
контом проекта (Project Discount), и этот термин не следует смешивать
нормой дисконта, принятой для оценки эффективности проекта.
с
В ситуации определенности (без учета неопределенности и рисков)
сравнение и отбор альтернативных проектов по критерию
NPV правильны,
независимо от того, имеют ли эти проекты одинаковые или различные
продолжительности.
Для эффективности проекта необходимо и достаточно, чтобы его
NPV был неотрицательным, для неэффективности – чтобы его NPV был
отрицательным. Неэффективность проекта свидетельствует о возможности более выгодного использования ресурсов.
При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно от-
даваться проекту с более высоким
Особо следует остановиться на проектах с нулевым
NPV.
NPV. Нулевой
NPV означает, что проект находится на грани между эффективным и не-
эффективным. На практике такие проекты рассматриваются как неэффективные, справедливо считается, что даже незначительные колебания
рыночной конъюнктуры или какого-то технического параметра превратят
такой проект в неэффективный. Однако, если риск отсутствует, то инвестиции в проект с нулевым
NPV будут отвечать интересам инвестора в той
же мере, как и инвестиции в другие, наиболее эффективнее (имеющие
наибольшую доходность) альтернативные и доступные направления инвестирования. Инвестор при этом находится в ситуации безразличия –
ему одинаково выгодно вкладывать средства в данный проект или в некоторые другие альтернативные, дающие ту же доходность, например
на
банковский депозит под ставку, равную норме дисконта. Поэтому нуле-
NPV есть признак целесообразности реализации проекта, а не отказа
вой
от него.
Для некоторых проектов выбор момента начала их реализации особенно важен. В условиях, когда динамика технико-экономических показателей объектов не зависит от момента ввода их в эксплуатацию, а цены на
продукцию и ресурсы стабильны, эффективный проект останется эффективным,
этом изменится. Например, при сдвиге начала проекта на 1 год вперед
уменьшится в (1 +
если же сдвинуть на 1 год и момент приведения, то
если начать его реализацию позднее. Однако величина NPV при
NPV
E) раз (если сохранить прежним момент приведения;
NPV не изменится).
В условиях, когда с течением времени цены на продукцию и ресурсы меняются, задержка реализации проекта может превратить эффективный
проект в неэффективный, и наоборот. Поэтому при оценке эффективности
желательно оценить уменьшение интегрального эффекта проекта при задержке начала его реализации на 1 год.
59
Г л а в а 3. Основные показатели эффективности инвестиционных проектов
Использование данного показателя предполагает ряд допущений,
которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной
действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.
К таким допущениям можно отнести: существование только одной
целевой функции – стоимости капитала; заданный срок реализации проекта; надежность данных; принадлежность платежей определенным моментам времени; существование
При расчете
NPV могут использоваться различные по годам ставки
совершенного рынка капитала.
дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна
ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке,
может стать неприемлемым при переменной.
Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость
денег
во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет
выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме
того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает
свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя
по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля.
При всех его достоинствах
метод имеет и существенные недостатки.
В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также проблемой выбора ставки
дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.
Одним из основных факторов, определяющим величину чистого
дисконтированного дохода, безусловно, является масштаб деятельности,
проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства
или
продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного показателя для сопоставления различающихся по данной характеристике проектов: большее значение
NPV не всегда будет соответствовать более
эффективному варианту капиталовложений.
Следовательно, чистый дисконтированный доход (
NPV) это один из
основных показателей, используемых при инвестиционном анализе, но он
имеет несколько недостатков и не может быть единственным средством
оценки инвестиций.
NPV определяет абсолютную величину отдачи от ин-
вестиций, и, скорее всего, чем больше инвестиции, тем больше чистый
дисконтированный доход. Отсюда сравнение нескольких инвестиций разного размера с помощью этого показателя невозможно. Кроме этого,
NPV
не определяет период, через который инвестиции окупятся.
60