Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка эффективности проектного управления. Учебное пособие.pdf
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
2. Требование «транзитивности» означает: если проект А эффек-
тивнее Б, а проект Б эффективнее В, то проект А эффективнее В:
а) верно
б) неверно
3. Категория, отражающая соотношение всех затрат и всех последствий реализации, может быть измерена в специальных (теневых)
ценах для всей совокупности участников проекта:
а) общественная эффективность
б
) коммерческая эффективность
в) народнохозяйственная (региональная) эффективность
г) бюджетная эффективность
4. Категория, отражающая соотношение затрат и результатов,
которые бы имели место в случае осуществления финансирования проекта
за счет собственных средств единственной коммерческой структуры –
«проектоустроителя».
а) общественная эффективность
б) коммерческая эффективность
в) народнохозяйственная (региональная) эффективность
г) бюджетная эффективность
5. Категория, отражающая соотношение
выраженных в теневых
ценах оценок всех затрат и всех последствий реализации проекта для народного хозяйства страны в целом (региона):
а) общественная эффективность
б) коммерческая эффективность
в) народнохозяйственная (региональная) эффективность
г) бюджетная эффективность
6. Категория, отражающая соотношение доходов и расходов федерального (регионального, местного) бюджетов, связанных с реализацией
проекта:
а) общественная
эффективность
б) коммерческая эффективность
в) народнохозяйственная (региональная) эффективность
г) бюджетная эффективность
7. К экономическим факторам, оказывающим влияние на результа-
ты инвестиционных проектов, относятся:
а) организация подготовки и выполнения проекта, местоположение,
партнеры, кредиторы, поставщики, потребители, команда менеджеров, отношения с государственными органами, включение в государственную
программу, масштаб проекта, организация финансирования, участие иностранных фирм, наличие лицензии и т. п.
31
Г л а в а 1. Основные принципы и подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов
б) отрасли, вид продукции (услуг), объем и цена реализации, инве-
стиционные издержки, текущие затраты, источник финансирования, объем
и стоимость дополнительного финансирования, налоговые ставки, уровень
инфляции и т. п.
в) характер окружающей среды
8. Факторы, влияющие на размер доходов от инвестиций (при фор-
мировании дисконтированного денежного потока):
а) средняя реальная дисконтная ставка
б) темп инфляции (инфляционной премии)
в) премия за инвестиционный риск
г) транзитивность проектов
9. Проект признается коммерчески состоятельным, если он имеет
положительные значения показателей экономической эффективности
и является финансово реализуемым:
а) верно
б) неверно
10. К числу постоянно контролируемых факторов в процессе оценки
эффективности проектов относятся:
а) партнеры, потребители, организация выполнения проекта
, цена
и объем реализации, текущие и инвестиционные издержки, налоговые отчисления, плата за дополнительный капитал, экологические особенности
б) инфляция, налоговые ставки
в) команда менеджеров, местоположение проекта, вид продукции
(услуг), источник и объем финансирования, лицензии.
* * *
1. Проблема оценки эффективности инвестиционных проектов по-
стоянно находится в центре внимания ученых-экономистов.
Это обусловлено тем, что инвестор, а также хозяйствующие субъекты, которые пользуются инвестициями, должны знать о результатах их реализации, сроках
окупаемости, возврата полученных инвестиционных ресурсов.
2. Создание и реализация любого инвестиционного проекта должны
базироваться на решении двух задач. Первая состоит в оценке выгодности
реализуемого проекта. Вторая задача заключается в сравнении
нескольких
вариантов проектов и выборе лучшего.
3. Для расчета эффективности инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики.
Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств. Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных
32
1.7. Оценка эффективности участия в проекте
решений – оценка эффективности реальных инвестиций (капиталовложений).
От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата
вложенного капитала и перспективы развития предприятия.
4. Оценка эффективности инвестиционных проектов связана с решением ряда сложных задач. Сложность решения таких задач определяется
рядом факторов:
● инвестиционные затраты осуществляются во времени один раз либо
повторяются неоднократно в течение длительного времени. Все зависит от
условий договоренности между инвестором и хозяйствующим субъектом,
а также специфики инвестиционного проекта;
● получение результатов от реализации инвестиционного проекта
носит длительный характер и растянуто во времени;
● процесс реализации инвестиционного проекта в течение длитель-
ного времени приводит к высокой степени неопределенности и влиянию
инфляционных процессов. Такое положение при расчете эффективности
требует учета рисков и инфляции.
33
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
Г л а в а
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
2
В ТЕРМИНАХ «РЕАЛЬНЫХ ДЕНЕГ»
Время – деньги.
Бенджамин Франклин
Неравноценность разновременных затрат и результатов
инвестиционного проекта. Процедура дисконтирования денежных потоков.
Интегральный дисконтированный эффект. Компаундированный эффект. Оценка ценности денежных средств во времени, определение настоящей стоимости
денежных средств, определение будущей стоимости денежных средств. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Норма дисконта.
Решения инвестиционного характера в подавляющем большинстве
случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых
ими последствий. Здесь весьма важную, если не решающую, роль играет
фактор времени. Финансовые вычисления базируются на временной ценности денег, именно с их помощью удается принимать управленческие
решения, эффективные во временном аспекте.
Ключевыми моментами оценки эффективности
инвестиционных
проектов являются следующие утверждения:
● в подавляющем большинстве случаев собственно операции инве-
стирования или их последствия растянуты во времени;
● с каждой операцией можно увязать некоторый денежный поток;
● элементы денежного потока, относящиеся к различным моментам
времени, без определенных преобразований несопоставимы;
● преобразование элементов денежного потока осуществляется пу-
тем применения операций наращивания (компаундирования) или дисконтирования.
Ключевые термины и понятия
Временная ценность денежных средств, настоящая стоимость денежных
средств, дисконтирование денежных средств, коэффициент дисконтирования,
момент приведения денежных средств, норма дисконта, будущая стоимость денежных средств, компаундирование денежных средств, мультиплицирующий
множитель (множитель наращения), средневзвешенная стоимость капитала.
34
2.1. Необходимость дисконтирования денежных потоков в процессе оценки эффективности…
2.1. Необходимость дисконтирования денежных потоков в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов
Одно из основных положений теории оценки эффективности инвестиционных проектов состоит в необходимости учета
фактора времени. Однако проявления этого фактора могут быть различными. К наиболее важным из них относятся:
● динамичность технико-экономических показателей предприятия.
Особенно важно учитывать изменения объемов и структуры производимой
продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности
производственного цикла, норм запасов и т. п. Динамичность показателей
учитывается при формировании исходной информации по шагам расчетного периода;
● сезонность производства и/или реализации продукции, проявляю-
щаяся в сезонных колебаниях объемов поставки сырья, производства продукции и/или спроса на нее, а также запасов и дебиторской задолженности;
● физический износ основных средств, обусловливающий общие
тенденции к снижению производительности основных средств и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного
периода;
● изменение во времени цен на производимую продукцию и потреб-
ляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при
формировании исходной информации для расчетов эффективности;
● изменение во времени параметров внешней среды (цен, ставок на-
логов, пошлин, акцизов, минимальной месячной оплаты труда, налогового
и иного законодательства) учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;
● разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией
продукции, между оплатой и потреблением ресурсов;
● разновременность затрат, результатов и эффектов, т. е. осуществ-
ление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один
фиксированный момент времени. Этот аспект фактора времени учитывается
в расчетах путем дисконтирования денежных потоков.
Один из основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов требует сопоставления связанных с проектом результатов
и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для этого результаты
и затраты, относящиеся к разным моментам времени (разновременные),
должны быть предварительно приведены в сопоставимый вид. Между тем
обе эти операции нетривиальны, поскольку разновременные затраты или
35
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
результаты всегда неравноценны, и поэтому непосредственно несопоставимы. Это обстоятельство не зависит от того, представлены ли разновременные
продаваемые или разновременные потребляемые ресурсы в натуральном
выражении (тонна стали сегодня или через год) или в дефлированных
ценах в одной и той же валюте.
Неравноценность разновременных затрат и результатов обычно
проявляется в том, что
получение дохода сегодня считается более пред-
почтительным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня менее
предпочтительны, чем расходы завтра.
Таким образом, для оценки эффективности инвестиционных проектов
необходимы:
● процедура (расчетная формула), позволяющая приводить разно-
временные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочтительности, неравноценности.
Такая процедура в общем случае называется дисконтированием (приведением к одному моменту времени);
● процедура (расчетная формула), позволяющая агрегировать уже
приведенные в сопоставимый вид затраты и результаты с целью использования полученных агрегированных показателей при оценке проекта (вариантов проекта). Агрегированные таким образом затраты, результаты или
эффекты проекта за расчетный период называются интегральными дисконтированными. В частности, критерием оценки эффективности проектов
и критерием сравнения различных
проектов (вариантов проекта) выступает
интегральный дисконтированный эффект (чистый дисконтированный
доход – ЧДД, Net Present Value – NPV). При этом слово «интегральный»
означает, что показатель относится ко всему периоду реализации проекта,
а «дисконтированный» – что разновременные денежные поступления
и расходы приведены к определенному моменту (дисконтированы).
Существует много подходов к обоснованию процедуры дисконтирования. Общими для всех
излагаемых подходов являются следующие положения:
1. Материальные и финансовые ресурсы, потребляемые в одинаковых объемах, но в разное время, с этой точки зрения, неравноценны, т. е.
качественно различны и непосредственно несоизмеримы. При этом, как правило, ресурсы, потребляемые в более поздние моменты времени, имеют
меньшую ценность по сравнению с такими же
объемами ранее потреблен-
ных ресурсов.
2. Принятие субъектом решения об участии в проекте приводит
к изменению его денежных потоков.
3. Проекты реализуются в условиях конкурентной экономики, когда
цены массовых товаров и услуг (в том числе и финансовых) определяются
рынком.
36
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени
4. Имеется полная информация о параметрах проекта и внешней среды, так что реализация проекта не связана с каким-либо риском.
5. В связи с тем, что в перспективе может происходить изменение
общего индекса рыночных цен (инфляция), для оценки всех видов ресурсов используются дефлированные (при отсутствии инфляции – постоянные) цены.
6.
Решение об участии в проекте принимается субъектами в условиях
существования иных, альтернативных и доступных для них направлений
использования имеющихся ресурсов, прежде всего финансовых. Финансовые ресурсы (капитал) имеет различную стоимость.
Принятие инвестиционных решений предполагает оценку приемлемости инвестиций, сопоставление предполагаемых результатов инвестирования и вложенных средств. При этом важную роль приобретает
правильное определение действительной стоимости инвестируемого капитала.
Решение данной проблемы означает, с одной стороны, необходимость
использования такого способа мобилизации капитала, при котором стоимость капитала будет минимальной, а с другой – выбор направлений использования мобилизованных средств, ориентированных на максимизацию
доходности вложений.
Следовательно, необходимость оценки денежных средств во времени
связана с
тем, что стоимость денежных ресурсов с течением времени изменяется. При этом имеется в виду не обесценивание денежных средств в результате инфляции, а иной, более фундаментальный, аспект, связанный
с обращением капитала (денежных средств).
Таким образом, к числу ключевых категорий, лежащих в основе экономической оценки эффективности инвестиционных проектов, относятся
понятия
«временная ценность денежных средств» и «стоимость капитала».
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени
Инвестирование представляет собой, как правило,
длительный процесс, поэтому при осуществлении инвестиционной деятельности приходится сравнивать стоимость средств в начале их инвестирования (настоящую стоимость) с их стоимостью при возврате в виде
будущей прибыли, амортизационных отчислений, других денежных потоков
(будущей стоимостью).
Определение настоящей (текущей) стоимости денежных средств
Настоящая (текущая) стоимость
Value) в инвестиционных расчетах рассматривается как первоначальное
денежных средств (PV – Present
37
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
значение той суммы, которая инвестируется ради получения дохода в будущем и определяется как сумма будущих денежных поступлений, приведенных с учетом определенной дисконтной ставки к настоящему времени.
Расчет будущей стоимости денежных средств в настоящем периоде
производится путем дисконтирования.
Дисконтирование – это способ приведения
будущей стоимости денег (FV) к их настоящей стоимости
(PV)
Обоснование расчетных формул для дисконтирования денежных
средств (V) может быть получено на основе следующих эвристических
рассуждений. Рассмотрим проект, реализуемый в период от года 0 до n
и обеспечивающий получение годовых эффектов FV
, FV1 , …, FVn. При этом
0
предполагается, что денежные поступления и расходы, а следовательно,
и эффекты разных лет определены в постоянных или дефлированных ценах
и в одной и той же валюте. Проблема состоит в том, чтобы привести такие
разновременные эффекты к сопоставимому виду и определенным образом
агрегировать их в обобщающий интегральный показатель, характеризующий (
с точки зрения данного участника) эффективность проекта за весь
расчетный период. Естественно, что при подобном приведении должны
быть соответствующим образом определены:
1) Способ приведения эффектов разных лет к одному и тому же мо-
менту приведения.
Естественно, что эффект, достигаемый в году приведения, никак
приводиться не должен – он уже приведен к нужному
виду. Наиболее распространенный и относительно простой с информационно-вычислительной
точки зрения способ приведения сводится к тому, чтобы эффекты, относящиеся к другим годам, умножить на некоторые коэффициенты, отражающие
относительную ценность эффектов этих лет по сравнению с эффектами
в году приведения. Такие коэффициенты называются коэффициентами
дисконтирования. Значение коэффициента, относящееся к n
значается через Kd
дения станет равным FV
, тогда эффект на этом шаге, равный FVn, после приве-
n
. Эта величина называется дисконтированным
nKdn
-шагу, обо-
эффектом, или (в тех случаях, когда речь идет о денежных потоках) дисконтированным денежным потоком.
2) Способ агрегирования приведенных эффектов.
Остается последний этап процедуры. Поскольку эффекты разных лет
уже приведены к сопоставимому виду, то эффективность проекта за весь
расчетный период можно определить, суммируя дисконтированные эффекты разных
лет. Это приводит к следующему представлению критерия
интегрального дисконтированного эффекта (чистого дисконтированного
дохода – NPV):
38
2.2. Оценка ценности денежных средств во времени
n
NPV FV Kd
0
.
nn
(2.1)
Эффективность или неэффективность проекта определяется знаком
интегрального дисконтированного эффекта, выбор лучшего из альтернативных проектов определяется максимальной величиной интегрального
дисконтированного эффекта.
3) Момент (год, шаг) приведения, т. е. момент, относительно которого
измеряется неравноценность разновременных эффектов.
Если одновременно рассматривается или сопоставляется несколько
проектов, то при выборе момента приведения (а он должен
быть одним и
тем же для всех сопоставляемых проектов) руководствуются следующим:
● сравниваемые проекты начинаются в один и тот же календарный
момент времени. Его и следует выбрать в качестве момента приведения;
● сравниваемые проекты предусматривают ввод сооружаемого объ-
екта в эксплуатацию в один и тот же календарный момент времени и отличаются продолжительностью строительства. В этой ситуации естественно
выбирать в качестве момента приведения момент ввода объекта;
● сравниваемые объекты отличаются продолжительностью строи-
тельства и /или освоения проектной мощности, но предусматривают ввод
сооружаемого объекта на полную проектную мощность в один и тот же
календарный момент времени. Этот момент обычно и принимается в качестве момента приведения;
● сравниваемые проекты различаются по всем основным временным
параметрам – моменту начала, срокам строительства и освоения и т. д.
В такой ситуации момент приведения может быть выбран произвольно, но
обычно принимается как наиболее ранний из моментов начала сопоставляемых проектов.
Наиболее часто применяемые моменты приведения показаны на графике финансового профиля проекта гипотетического
инвестиционного
проекта (см. рисунок).
При изменении момента приведения все коэффициенты дисконтирования, а следовательно, и величина интегрального дисконтированного
эффекта делятся на коэффициент дисконтирования для нового момента
приведения и поэтому изменяются пропорционально. В частности, если
интегральный дисконтированный эффект проекта положителен (отрицателен)
при одном моменте приведения, то он будет положителен (отрицателен)
и
при любом другом моменте приведения.
Таким образом, ни решение о целесообразности реализации проекта,
ни выбор лучшего из альтернативных проектов не зависят от выбора момента приведения.
39
Г л а в а 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов в терминах «реальных денег»
ед
ц
В соответствии с этим достаточно выяснить значения коэффициентов дисконтирования для какого-то одного момента приведения – после
этого их можно пересчитывать на любой другой момент. Установим характер зависимости величин Kd
момента приведения выбран год 0 расчетного периода, так что Kd
от номера года n, предполагая, что в качестве
n
= 1.
0
+
Предпроизводствен-
ный период
ы
ини
0
Денежные
Наиболее часто применяемые моменты
–
Максимальный денежный отток
Денежные поступления
при дисконтировании
5432 1
Время
Период производства продукции
Наиболее часто применяемые моменты приведения
В большинстве методических рекомендаций формулы для определения коэффициентов Kd
получены на основе следующих соображений.
n
Рассмотрим два соседних года расчетного периода – n-й и (n + 1)-й. Коэф-
фициент приведения эффектов (n + 1)-го года к n-му будет равен отношению
Kd
/Kd
n
. Из общих соображений очевидно, что более раннее получение
n+1
эффекта должно оцениваться более высоко. Так что указанное отношение
больше 1. Обозначим его через 1 + E. Величина E при этом отражает темп
роста (процентное увеличение) относительной ценности эффектов при
сдвиге на год назад сроков их получения. Обычно принимается, что такое
процентное увеличение будет одним
и тем же для всех лет расчетного периода, т.е. не зависит от того, какая пара соседних лет сопоставляется. Это
приводит к соотношениям:
Kd Kd Kd
01 1
Kd Kd Kd
12
... 1 ,
n
n
E
из которых следует, что коэффициенты дисконтирования образуют геометрическую прогрессию. Учитывая, что Kd
= 1, отсюда и из формулы
0
(2.1) получаются искомые формулы для коэффициентов дисконтирования
(2.2) и интегрального дисконтированного эффекта (2.3)
1
Kd n
40
n
(1 )
,( 0,1, 2, ...)
n
E
.
(2.2)