Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка эффективности проектного управления. Учебное пособие.pdf
5.5. Количественный анализ рисков
Поскольку приведенная дифференциация рисковой премии отражает
лишь качественный уровень применяемой в проектах техники и технологии, её можно использовать и для российских условий.
Премия за несистематический риск также имеет тенденцию к сниже-
на протяжении расчетного периода.
нию
Таким образом, в данном методе различные виды неопределенности
и риска формализуются в виде премии за риск, которая включается в ставку дисконтирования.
Следует отметить важный недостаток кумулятивных методов. Неза-
висимо от учитываемого ими набора факторов риска, эти методы не в состоянии адекватно отразить особенности организационно-экономического
механизма реализации проекта (см. п. 5.6).
В иных случаях необходимо более детальное исследование влияния
неопределенности на реализуемость и эффективность проекта (см. ниже).
Анализ показателей предельного уровня
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным измене-
ниям условий реализации может быть охарактеризована показателями
предельного уровня, например объемов производства, цены реализации,
издержек и т. д.
Предельное значение параметра для некоторого шага t реализации
инвестиционного проекта определяется как такое значение этого параметра на шаге
t, при котором чистая прибыль участника на этом шаге стано-
вится нулевой.
Подобные показатели отвечают сценариям возможного изменения
параметров проекта и отражают влияние этих изменений на прибыли
NPV. В то же время они не относятся к показателям эффективности ин-
и
вестиционного проекта, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей эффективности.
Наиболее важный показатель этого типа – точка безубыточности
(мертвая точка, порог рентабельности, точка самоокупаемости).
Точка безубыточности соответствует объему продаж, при котором
выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства,
т. е. она соответствует минимальному объему производства, при котором
обеспечивается «нулевая прибыль».
При определении этого показателя принимается, что полные текущие
издержки производства продукции могут быть разделены на
постоянные
условно-переменные (изменяющиеся прямо пропорционально объему
и
(не изменяющиеся при изменении объемов производства)
условно-
производства).
171
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
B
Точку (уровень) безубыточности (УБt) рекомендуется рассчитывать
для каждого шага периода эксплуатации, а также в среднем по периоду по
формуле
CC
УБ ,
t
где
CC
– постоянная часть полных операционных издержек на t-м шаге;
t
В
– выручка от реализации продукции на t-м шаге; CV
t
полных операционных издержек на
t-м шаге.
t
CV
tt
– переменная часть
t
(5.10)
Ограничения, которые должны соблюдаться при расчете уровня без-
убыточности:
1) объем производства равен объему продаж;
2) условно-постоянные затраты одинаковы для любого объема про-
изводства;
3) условно-переменные издержки изменяются пропорционально объему
производства;
4) цена не изменяется в течение периода, для которого определяется
точка безубыточности;
5) цена единицы продукции и стоимость
единицы ресурсов остаются
постоянными;
6) в случае расчета точки безубыточности для нескольких наимено-
ваний продукции соотношение между объемами производимой продукции
должно оставаться неизменным.
Следовательно, формула (5.10) неприменима, когда при изменении
объема производства или, что то же самое, при изменении уровня использования производственной мощности, величина издержек или объем реализации продукции изменяется
не в прямой пропорции. В указанных случаях уровни безубыточности определяются вариантными расчетами (подбором) чистой прибыли при разных объемах производства. Точно так же
обычно определяются подбором и предельные значения цены продукции,
обеспечивающие безубыточность производства.
Расчет уровня безубыточности может быть проиллюстрирован с по-
мощью графика, приведенного на рис. 5.10.
Показатель уровня
● требуемый объем продаж, обеспечивающий получение прибыли;
● зависимость прибыли предприятия от изменения цены;
● значение каждого продукта в доле покрытия общих затрат.
безубыточности позволяет определить:
Данный показатель следует использовать:
● при введении в производство нового продукта;
● модернизации производственных мощностей;
● создании новой организации;
172
● изменении производственной или административной деятельности
организации.
Выручка, затраты,
ден.ед.
Уровень безубыточ-
ности (УБ)
5.5. Количественный анализ рисков
Выручка от реализа-
ции продукции
Прибыль
Полные издержки
УБ ден. ед.
Убыток
УБ, нат. ед.
Рис. 5.10. Графическая интерпретация точки безубыточности
Условно-переменные
издержки
Условно-постоянные
издержки
Объем производства,
нат.ед.
На стадии оценки эффективности проекта в целом при расчете уровня безубыточности в составе полных операционных издержек не учитываются платежи займов и погашение процентов по ним. При этом обычно
проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень
безубыточности не
превышает 0,7–0,8 после освоения проектных мощностей. Однако на следующей стадии уровень безубыточности рассчитывается
по организациям-участникам с учетом схемы финансирования проекта,
и платежи в погашение займов, и проценты по ним в состав полных операционных издержек включаются:
1) при этом проценты по займам, подлежащие уплате на данном
шаге, включаются в состав
постоянной части полных операционных из-
держек;
2) суммы, подлежащие уплате в погашение займов, включаются
в состав переменной части полных операционных издержек, за исключением
двух случаев, когда они включаются в постоянную часть этих издержек:
● если условия займа не допускают изменение размера этих сумм на
данном шаге;
● если на данном шаге истекает срок пользования заемными средст-
вами, а условия займа не допускают его продления.
173
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
B
Проект считается устойчивым с точки зрения участника, если уровень
безубыточности не превышает 1,0 после освоения проектных мощностей
и 0,6 после завершения расчетов по инвестиционному кредиту. Близость
уровня безубыточности к 1,0 (100 %) свидетельствует при этом о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном
шаге. В то же время высокие значения этого показателя
не могут рассмат-
риваться как признак нереализуемости проекта.
Для характеристики устойчивости проекта к воздействию риска определяется
объема производства (УБ
диапазон безопасности (ДБ) как отношение критического
) к проектному (Вt) на данном шаге расчета (или
t
по проекту в целом). Чем больше будет значение диапазона безопасности
(запаса финансовой устойчивости), тем более жизнеспособен будет проект
в условиях риска. Обычно проект считается устойчивым к влиянию риска,
если диапазон безопасности превышает 25–30 %.
УБ
B
tt
ДБ .
B
t
(5.11)
Наличие условно-постоянной части в составе затрат приводит к тому,
что при изменении объемов производства и прибыль, и затраты меняются
непропорционально, т. е. динамика рентабельности дестабилизируется.
Явление более быстрого роста прибыли по сравнению с объемом продаж
называется
ризуется показателем операционного рычага (
операционным рычагом (левериджем – leverage). Он характе-
OL), отражающим процент-
ный рост прибыли при росте на 1 % объемов продаж, и рассчитывается для
каждого шага расчетного периода по формуле
OL
tt
CV CC
tt t
.
(5.12)
BCV
Границу безубыточности (предельный уровень) рекомендуется рассчитывать не только для объема производства. Желательно определять
предельный уровень цен на продукцию и основные виды сырья, объем
продаж без предоплаты, долю инвестора в прибыльной продукции (для
проектов, реализуемых на основе соглашения о разделе продукции) и др.
Близость проектных значений параметров к границе
безубыточности свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта на соответствующем
шаге.
Ряд параметров проекта влияет на затраты и результаты проекта
не на одном, а на нескольких шагах или даже в течение всего расчетного
периода. Если такой параметр постоянен в течение расчетного периода
(например, цена основного технологического оборудования или ставка налога),
то для него определяется граница эффективности (предельное
174
5.5. Количественный анализ рисков
значение), при достижении которой NPV проекта обращается в нуль. Предельные значения обычно определяются для наиболее важных параметров
проекта, проектные значения которых установлены с известной долей
неопределенности. Наиболее часто в этом качестве используется
отражающая предельное значение нормы дисконта.
Определение мак-
IRR,
симальной процентной ставки, при которой проект еще остается эффективным, является важной задачей. Решение этой задачи дается предельным
значением процентной ставки.
наибольшее
NPV
проекта будет положительным. Следует отметить, что предельное
r, что при всех процентных ставках по кредиту, меньших чем r,
значение процентной ставки не совпадает ни с
Она определяется аналогично IRR – как
IRR, ни с её модификациями.
Для параметров, которые могут меняться в расчетном периоде (например, цена сырья), определяется предельный интегральный уровень –
такой множитель (коэффициент) к значению параметра, при применении
которого интегральный эффект (
доходности дисконтированных затрат
NPV) становится нулевым. Так, индекс
(DCPI) есть отношение интеграль-
ных дисконтированных притоков к оттоку реальных денег. Поэтому предельный интегральный уровень притока денег есть величина, обратная
DCPI, – удельные затраты. Для устойчивости проекта необходимо, чтобы
предельные интегральные уровни параметров проекта превышали единицу.
Таким образом, показатели предельного уровня характеризуют степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации.
Анализ целесообразности затрат
Анализ целесообразности затрат ориентирован на идентификацию
потенциальных зон риска.
Перерасход может быть вызван одним из четырех факторов или их
комбинацией:
● первоначальной недооценкой стоимости;
● изменением границ проектирования;
● различием в производительности;
● изменением первоначальной стоимости.
Эти основные факторы могут быть детализированы. На базе типичного перечня может быть составлен подробный контрольный перечень для
каждого проекта или его элементов.
Имеется возможность свести к минимуму капитал, подвергаемый
риску, путем разбивки проекта на стадии (области) по принципу вложения
дополнительных финансовых ресурсов. Эти стадии должны быть связаны
с проектными фазами и основываться на дополнительной информации
о проекте по мере его разработки. На каждой стадии, имея анализ подвер-
175
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
гаемых риску средств, инвестор может принять решение о прекращении
инвестиций.
Существует три показателя финансовой устойчивости организации,
которыми определяется степень риска финансовых средств:
V
1. Излишек (+) или недостаток (–) собственных средств (±
).
с
2. Излишек (+) или недостаток (–) собственных, среднесрочных
V
и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат (±
).
т
3. Излишек (+) или недостаток (–) общего размера основных источ-
V
ников формирования запасов и затрат (±
).
н
Эти показатели соответствуют показателям обеспеченности запасов
и затрат источниками их формирования.
Балансовая модель устойчивости финансового состояния организации имеет вид
FZR I K K R
где
F – основные средства и вложения; Z – запасы и затраты; Ra – денеж-
calsp
(5.13)
ные средства, краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность и прочие активы;
несрочные, долгосрочные кредиты и заемные средства;
кредиты (до 1 года);
Rp – кредиторская задолженность и заемные средства.
Ic – источник собственных средств; Kl – сред-
Ks – краткосрочные
Для анализа средств, подвергаемых риску, общее финансовое
состояние организации следует разделить на пять финансовых областей
(см. рис. 5.1):
● Область абсолютной устойчивости, когда минимальный размер
запасов и затрат соответствует безрисковой области.
● Область нормальной устойчивости, соответствует области мини-
мального риска, когда имеются нормальные запасы и затраты.
● Области неустойчивого состояния, соответствует области допус-
тимого риска, когда имеется избыток запасов и затрат.
● Область критического состояния, соответствует области критиче-
ского риска, когда присутствует затоваренность готовой продукцией, низкий
спрос на продукцию и т. д.
● Область кризисного состояния, соответствует области катастро-
фического риска, когда имеются чрезмерные запасы и затоваренность
готовой продукцией, и организация находится на грани банкротства.
Вычисление трех показателей финансовой устойчивости позволяет
определить для каждой финансовой области степень их устойчивости.
Наличие собственных оборотных средств равняется разнице значений источников собственных средств и основных средств и вложений:
VIF
cc
(5.14)
176
5.5. Количественный анализ рисков
излишек (+) или недостаток (–) собственных средств:
VVZ
cc
излишек (+) или недостаток (–) собственных, среднесрочных и долгосрочных источников формирования запасов и затрат:
()
VVKZ
т c
l
излишек (+) или недостаток (–) общего значения основных источников для формирования запасов и затрат:
().
VVKKZ
н c
ls
Исходя из указанного следует:
1) абсолютная финансовая устойчивость организации (проекта) зада-
V
ется условиями ±
≥ 0; ±Vт ≥ 0; ±Vн ≥ 0;
c
2) нормальная финансовая устойчивость организации (проекта) зада-
ется условиями ±
≈ 0; ±V
c
≈ 0; ±Vн ≈ 0;
т
V
3) неустойчивое финансовое состояние, позволяющее восстановить
±V
платежеспособность, задается условиями
< 0; ±Vт ≥ 0; ±Vн ≥ 0;
c
4) критическое финансовое состояние организации (проекта) задается
условиями ±
< 0; ±V
c
< 0; ±Vн ≥ 0;
т
V
4) кризисное финансовое состояние организации (проекта) задается
условиями ±
< 0; ±V
c
< 0; ±Vн < 0.
т
V
Анализ чувствительности проекта
(5.15)
(5.16)
(5.17)
В практике инвестиционной деятельности на осуществление проекта
могут влиять риски, вероятность наступления которых предсказать невозможно (ситуация полной неопределенности). Для учета этих видов риска
применяется анализ чувствительности проекта.
Анализ чувствительности заключается в расчете и оценке влияния
изменения важнейших показателей эффективности инвестиционного проекта при возможных отклонениях внутренних и внешних условий его реализации от первоначально запланированных.
Данный анализ относится к методам повышения надежности проводимых расчетов. Он не оценивает риск всего проекта, а выявляет наиболее
критические его факторы. Анализ чувствительности
позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта. Не измеряя
риска как такового, анализ чувствительности отвечает на вопрос, насколько сильно каждый конкретный параметр инвестиционного проекта может
измениться в неблагоприятную сторону (при неизменности других параметров), прежде чем это повлияет на решение об экономической целесообразности проекта.
177
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
Цель анализа чувствительности состоит в оценке того, насколько
сильно изменится эффективность проекта при определенном изменении
одного из исходных параметров проекта. Чем сильнее эта зависимость, тем
выше риск реализации проекта, т. е. незначительное отклонение от первоначального замысла окажет серьезное влияние на успех всего проекта.
Анализ чувствительности может применяться для определения фак-
торов, в
наибольшей степени оказывающих влияние на эффективность
проекта. Алгоритм проведения данного анализа представлен на рис. 5.11.
1.Определение базовых значений основных параметров инвестиционного проекта
2. Расчет показателей эффективности при базовых значениях исходных параметров
3. Выбор основного ключевого показателя эффективности инвестиций
4. Выбор параметров (факторов), относительно которых определяется чувствительность ключевого показателя эффективности инвестиций
5. Расчет значений ключевого показателя при изменении варьируемых параметров
(факторов)
6. Определение показателя чувствительности для каждого варьируемого параметра
(фактора)
7. Построение матрицы чувствительности и «лучевой» диаграммы
Рис. 5.11 Схема проведения анализа чувствительности проекта
Алгоритм анализа чувствительности проекта
1. Определение базовых значений основных параметров инвестици-
онного проекта
. В качестве базового сценария рассматривается наиболее
вероятный, в качестве основных параметров, как правило, выступают цена
продукции, объем продаж, издержки производства, сроки строительства и т. д.
2. Расчет показателей эффективности при базовых значениях основных параметров проекта. Рассчитываются основные показатели эффективности инвестиционного проекта (чистый дисконтированный доход, индекс
доходности дисконтированных затрат, внутренняя
норма доходности
и срок окупаемости).
Выбор основного ключевого показателя эффективности инвестиций.
3.
Относительно этого показателя производится оценка чувствительности.
Таким показателем может быть любой из дисконтированных показателей
эффективности. Однако вследствие сложности анализа чувствительности
178
5.5. Количественный анализ рисков
рекомендуется выбирать наиболее значимые для оценки эффективности
инвестиционного проекта. Чаще всего в качестве ключевых принимается
чистый дисконтированный доход (
IRR):
(
● NPV следует выбирать, когда инвестор уже определен и известны
NPV) или внутренняя норма доходности
его требования к доходности инвестиций, т. е. его будет интересовать чувствительность сегодняшней стоимости инвестиционного проекта в абсолютном выражении;
● IRR характеризует эффективность проекта в целом, поэтому дан-
ный показатель следует выбирать, если интересует эффективность проекта
в целом.
4. Выбор параметров (факторов), относительно которых определяется
чувствительность ключевого показателя эффективности инвестиций.
С помощью анализа чувствительности можно определить зависи-
мость проекта от двух групп факторов риска:
● факторы прямого воздействия (непосредственно влияющие на объ-
ем поступлений и затрат): физический объем продаж, производственные
издержки, величина инвестиций, цены на продукцию и ресурсы, плата за
заемные средства и т. д.;
● факторы косвенного воздействия: продолжительность строительства,
продолжительность проектного цикла, задержка платежей, время реализации
готовой продукции, уровень инфляции, курс иностранных валют, процентных
ставок по кредитам и т. д.
Этот этап начинается с детального описания факторов, которые не
могут быть изменены с помощью управленческих решений, т. е. относящихся к внешней среде предприятия. Изучение
показателей внешней среды
необходимо для достоверного прогноза их развития и построения возможных вариантов реализации инвестиционного проекта. Следует также определить степень предполагаемого изменения варьируемых параметров
и влияние их друг на друга.
5. Расчет значений ключевого показателя при изменении варьируе-
мых параметров (факторов).
Возможна оценка чувствительности проекта к изменению как одного
фактора, так и нескольких сразу. Выбор сценария и варьируемых факторов
индивидуален для каждого проекта и должен учитывать его специфические особенности. В практической деятельности принят стандартный минимальный набор показателей, влияние которых встречается чаще других
(табл. 5.6). Пределы варьирования факторов определяются разработчиками
проекта (чаще экспертным путем).
Методика ЮНИДО также рекомендует
подобные пределы варьиро-
вания факторов:
179
Г л а в а 5. Влияние неопределенности и риска на эффективность инвестиционных проектов
● инвестиции, объем продаж, цены, производственные издержки:
±10 %, ±20 %;
● проценты по кредитам: ±10 %, ±20 %, ±30 %, ±40 %.
Таблица 5.6
Сценарии оценки чувствительности инвестиционного проекта
№
Перечень варьируемых параметров
п/п
1 Физический объем продаж
Цена на продукцию при неиз-
2
менном объеме продаж
Условно-переменные (прямые)
3
производственные издержки
Условно-постоянные (накладные)
4
переменные издержки
Длительность инвестиционного
5
периода
6 Сумма инвестиционных затрат
Время задержки платежей за про-
7
дукцию
8 Изменение ставки кредитования
Сокращение срока возврата кре-
9
дита
10 Комплексный сценарий
1.1. Снижение продаж на 10 %
1.2. Снижение продаж на 20 %
2.1. Снижение цены на 10 %
2.2. Снижение цены на 20 %
3.1. Увеличение издержек на 10 %
3.2. Увеличение издержек на 20 %
4.1. Увеличение издержек на 10 %
4.2. Увеличение издержек на 20 %
5.1. Увеличение времени на 3 мес.
5.2. Увеличение времени на 6 мес.
6.1. Увеличение суммы на 10 %
6.2. Увеличение суммы на 20 %
7.1. Увеличение задержки на 45 дней
7.2. Увеличение задержки на 90 дней
8.1. Увеличение ставки кредитования на 10 п.
8.2. Увеличение валютной ставки на 5 п.
9.1. Сокращение до 2 лет
9.2. Сокращение до 3 лет
9.3. Сокращение до 4 лет
10.1. Одновременное варьирование 2 или 3
независимых параметров в указанных диапазонах
Изменение значения
базового параметра
Следующим шагом в анализе чувствительности является расчет
ключевого показателя эффективности по исходной информации, учитывающей изменение варьируемых параметров. Использование известных
программных продуктов значительно упрощает такие расчеты.
Анализ чувствительности происходит при «последовательноединичном» изменении каждой переменной: только одна из переменных
меняет свое значение (например, на 10 %), на основании чего пересчитывается новая
величина используемого ключевого показателя. Для удобства
результаты расчетов сводятся в таблицу.
6. Определение показателя чувствительности для каждого варьируе-
мого параметра (фактора).
После этого оценивается процентное изменение ключевого показателя
по отношению к базисному случаю и рассчитывается показатель чувстви-
180