4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Оценка эффективности проектного управления. Учебное пособие.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

08.09.2026

Размер:

2 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1213 / 2413 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 > Следующая >>>

4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта

тановлена слишком низкой, то в случае увеличения темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться для кредитора недостаточной. В этой связи целесообразно не только предлагать какие-либо приемлемые для заемщика условия займа, но и оценивать их с позиции кредитора. Одним из таких вариантов может явиться определение в кредитном договоре не

номинальной, а реальной процентной ставки (а при выплате процентов на нее будет «накручиваться» уже известная инфляция). Разумеется, при такой оценке важно учесть, что нормы дисконта у участников проекта могут быть разными.

Краткосрочный аспект инфляции

Краткосрочное влияние инфляции на эффективность проекта проявляется посредством её влияния на оборотные средства, в основном на кредиторскую и дебиторскую задолженность, т. е. на предпоследний член формулы (4.14) – прирост оборотных средств. Как правило, всякое предприятие имеет и дебиторскую, и кредиторскую задолженности. Дебиторская задолженность возникает из-за задержки оплаты продукции

данного предприятия. Кредиторская – из-за задержки оплаты этим предприятием используемых им ресурсов (прежде всего сырья и материалов). Относительный «вес» кредиторской и дебиторской задолженности различен для предприятий разного типа.

Для большинства производственных предприятий превалирующую роль играет дебиторская задолженность, так как нередко величина задержки платежей этих предприятий за проданную продукцию

оказывается достаточно заметной (до нескольких месяцев), особенно, если по условиям реализации продукции невозможна или затруднена её продажа с предоплатой (как, например, при производстве электроэнергии). Рассчитывать на искусственное увеличение кредиторской задолженности в таких случаях не следует, так как это означало бы рассчитывать на увеличение цепочки неплатежей. Кредиторская задолженность превалирует, в

частности, в розничной торговле, когда торговое предприятие получает товары «на реализацию» (товарный кредит), а рассчитывается с поставщиком после получения денег за эти товары. Поэтому проекты с превалирующей дебиторской (кредиторской) задолженностью можно условно называть проектами производства (торговли).

Механизм влияния инфляции на кредиторскую и дебиторскую

задолженность одинаков, а

направления её влияния противоположны.

Рассмотрим влияние инфляции на дебиторскую задолженность. В этом случае вследствие инфляции к моменту оплаты продукции предприятию деньги уже обесценятся (тем в большей степени, чем выше уровень

121

Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов

инфляции), что приведет к уменьшению притока денег в дефлированных ценах.

В отличие от долгосрочного влияния инфляции её краткосрочное влияние зависит, помимо неоднородности, и от цепного общего индекса инфляции, отражающего общий рост цен за период задержки платежей. При этом чем быстрее растут цены, тем меньшим оказывается интегральный эффект проекта, причем, если

годовой темп инфляции превышает норму дисконта, то краткосрочное влияние инфляции больше, чем влияние задержек платежей, и наоборот.

Влияние инфляции на кредиторскую задолженность рассматривается аналогично влиянию на дебиторскую задолженность, с той лишь разницей, что роль продукции там выполняют приобретаемые ресурсы, стоимость которых учитывается в денежном оттоке и потому

берется со знаком «минус». Новых вычислений при этом можно вообще избежать, если при оценке указанного денежного потока встать на точку зрения поставщика ресурсов, сохраняя «старую» норму дисконта, а затем изменить знак результата.

Таким образом, рост индекса общей инфляции увеличивает влияние и дебиторской, и кредиторской задолженности. В первом случае интегральный эффект проекта уменьшается, во втором – увеличивается. Поэтому, даже при однородной инфляции, пренебрежение её влиянием может привести к существенной ошибке, особенно в проектах, связанных с большими задержками платежей. При этом в проектах производства эта ошибка завышает расчетные значения показателей эффективности, а в проектах торговли она их занижает.

Таким образом

, для практического расчета полезно следующим об-

разом классифицировать виды влияния инфляции:

● влияние на ценовые показатели (долгосрочный аспект);

● влияние на потребность в финансировании (среднесрочный аспект);

● влияние на потребность в оборотном капитале (краткосрочный ас-

пект).

Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при

которой в начале проекта существует высокая инфляция (и следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Для избегания неоправданно высоких процентных выплат можно

рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать

122

4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки, с тем чтобы при начислении и выплате процентов увеличивать ее (по формуле Фишера) в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время.

Третий вид влияния

инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.

4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

Порядок учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

В связи с изложенным можно рекомендовать сле-

дующий порядок прогноза инфляции:

● установить, к какой категории относится проект (проект производства

или торговли);

● если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потреб-

ность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

● если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными

прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

● оценить нижний предел возможных изменений одной из характе-

ристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого финансовая реализуемость и эффективность проекта

должны проверяться при различных уровнях инфляции

в рамках оценки

чувствительности проекта к изменению внешних условий.

123

Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов

В настоящее время Институтом экономического развития Мирового банка рекомендуется следующая схема для составления финансовых счетов движения денежных средств

инвестиционных проектов.

1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в це-

нах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах.

2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода

с учетом номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита.

3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются с при-

менением прогнозов расходов и поступлений, выраженных в постоянных ценах, процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.

4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются с точки зрения собственного капитала и общих инвестиционных средств и дисконтируются на реальную (очищенную от инфляции) альтернативную стоимость капитала, соответствующую каждому случаю. Поток денежных средств, с точки зрения собственного капитала, рассчитывается так, что получение средств в рамках кредита принимается за приток денежных средств, а выплаты в счет погашения основной суммы кредита и процентные платежи за отток. Ценность займов и платежей выражается в ценах того года, в

котором была достигнута договоренность о предостав-

лении кредита.

Порядок учёта инфляции имеет свои особенности. Обычно оценка эффективности инвестиционных проектов производится вначале при проектных значениях параметров (например, выручки, инвестиционных затрат и пр.), а затем осуществляется учёт неопределённости и рисков. В отличие от этого об инфляции приходится с самого начала делать

предположения, ухудшающие показатели проекта, так как прогноз точных значений инфляции, если он вообще возможен, представляет собой задачу более трудную, чем определение наименее выгодных (для инвестиционных проектов) её значений. Поэтому методы учёта влияния инфляции с самого начала базируются на общем принципе «умеренного пессимизма». Его суть сводится к тому

, что условия осуществления проекта надо принимать такими, чтобы реальные оказались не хуже предполагаемых; ухудшение предполагаемых условий реализации по сравнению с фактическими не было бы чрезмерным.

Основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

Хотя необходимость учета влияния инфляции на экономическую эффективность проекта еще иногда дискутируется теоретиками и авторами методик, создатели компьютерных систем для инвестиционных расчетов

124

4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

давно уже не считают этот вопрос дискуссионным. И все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие как COMFAR (производства UNIDO – организации ООН по промышленному развитию), PROJECT EXPERT (производства Московской фирмы ProInvest Consulting), АЛЬТ-ИНВЕСТ (производства Санкт-Петербургской консалтинговой фирмы «Альт»), ТЭО-ИНВЕСТ (производства ИПУ РАН), а также многие другие предусматривают возможность учета инфляции. Однако

в ряде случаев он производится неудачными или даже ошибочны-

ми методами. Рассмотрим подробнее некоторые из них.

Замена дефлирования денежного потока

преобразованием нормы дисконта

При расчете NPV и индексов доходности дефлирование денежного потока эквивалентно введению специальной та Е

(k), связанной с «обычной» (реальной) нормой дисконта Е формула-

инф

номинальной нормы дискон-

ми типа формул Фишера:

(0) = J0 – 1, Е

инф

при k > 0, 1 + Е

(k) = Jk(1 + E) – 1

инф

= (1 + Е)(1 + j). (4.23)

инф

На этом основании некоторые методики рекомендуют записывать денежный поток в прогнозных ценах, дефлирование его не производить, а темп инфляции включать в норму дисконта.

Хотя эта идея ошибок не содержит, однако так поступать не следует. Дело в том, что при неравномерной инфляции её темп (j) зависит от номе

ра шага расчетного периода:

● при этом постоянную норму дисконта приходится заменять пере-

менной, что усложняет вычисления;

● в значительной степени утрачивается роль IRR. Вследствие инфляции

он приобретает неоправданно высокое значение (тем больше, чем выше инфляция), и IRR уже не может (как в большинстве проектов, хотя и не во всех) служить для оценки запаса устойчивости проекта;

● остаются искаженными (вследствие инфляции) недисконтирован-

ные показатели, такие, например, как чистый недисконтированный доход, простой срок окупаемости и др.

Все эти трудности не связаны с существом задачи. Их легко можно избежать, если не вводить в расчеты Е

по формуле Фишера, а сначала

инф

дефлировать денежный поток, а затем «работать» с ним, как с денежным потоком в постоянных ценах (без инфляции), используя для дисконтирования норму дисконта Е.

125

Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов

Независимое задание индексов цен Jk(tm, 0)

Многие автоматизированные расчетные системы построены так, что в них задаются сами индексы цен на продукты и ресурсы, а не их связь с общим индексом инфляции. Формально это не является ошибкой, но при их практическом применении довольно часто возникает «рассогласование» индексов цен, индексов изменения валютного курса, номинальных процентных ставок и общего

индекса инфляции, что существенно искажает показатели эффективности проектов. Подобные рассогласования возникают чаще всего тогда, когда проектировщики рассматривают различные сценарии развития инфляции или/и пытаются подобрать предельные зна-

В то же время этих ошибок легко избежать, если задавать индексы цен по-другому. Например, не сами индексы цен и индексы общей инфляции (J

часто целесообразно задавать на каждом шаге m

), а отношения n

темпов роста цены k-го продукта к темпу общей инфляции. После этого цепной индекс цены на продукт k на шаге m будет определяться по формуле

= 1 + nkm(Jm – 1), (4.24)

т. е. будет автоматически следить за индексом общей инфляции J

. Для

эксперта же оценить относительные значения индекса цены ничуть не труднее, чем их абсолютные значения, да еще для разных индексов общей инфляции. По тем же причинам целесообразно задавать в расчете реальные, а не номинальные процентные ставки, индексы внутренней инфляции иностранной валюты, а не непосредственно индексы изменения её курса.

Дефлирование путем пересчета денежного потока

в «твердую» валюту

При использовании данного метода вместо введения дефлятора

GJ t t

(,)

, где

(,)

GJ t t

– общий индекс инфляции, предполагается произ-

водить «дефлирование» денежного потока, переводя его в «твердую» валюту (например, в доллары) по прогнозному курсу. В качестве обоснования данной операции приводятся утверждения, что инфляция «твердых» валют мала, и результат, выраженный в «твердой» валюте, будет понятен инвестору.

Такое дефлирование некорректно. Величина ошибки при этом

связана не только с внешней инфляцией «твердой» валюты (хотя и здесь за продолжительное время «набегает» немало (например, для j

= 3 % GJ

= 2,43)),

но и с её внутренней инфляцией, т. е. с падением покупательной способности иностранной валюты в России.

126

4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

Указанный метод дефлирования невыгоден и по другой причине: он принципиально не учитывает влияние отклонения роста валютного курса от «правильного» на эффективность валютных потоков при реализации части продукции за рубежом с последующей продажей валюты.

Рассматриваемый способ дефлирования имеет еще один недостаток. Меняя общий индекс инфляции, можно легко подобрать наиболее невыгодный для

реализации проекта сценарий развития инфляции, однако изменение валютного курса влияет на эффективность многовалютного проекта более сложным образом, и найти наименее выгодный сценарий в этом случае намного труднее. К тому же прогноз общего индекса инфляции ничуть не труднее (скорее, наоборот), чем прогноз валютного курса.

Таким образом, попытки избежать

учета влияния инфляции на эф-

фективность проекта базируются на следующих основаниях:

● Результат расчета эффективности проекта в случае однородной

инфляции якобы не зависит от её величины, и поэтому учет инфляции не является необходимым; в крайнем случае, он может играть лишь вспомогательную роль. Тем более, что неопределенность объемов производства и продаж, цен, издержек и других показателей проекта может привести к значительно большим неточностям

● Прогноз инфляции на достаточно долгий срок точно выполнить

, нежели неучет инфляции.

нельзя, а неточный прогноз ведет к дополнительным ошибкам.

● Следует производить расчет эффективности в какой-либо «твердой»

валюте, и в этом случае инфляцию не учитывать или учитывать упрощенными методами.

Эти утверждения достаточно легко могут быть опровергнуты:

● Во-первых, однородная инфляция, особенно в многовалютных про-

ектах, – это скорее исключение, чем правило, а кроме того, она влияет на показатели эффективности, в основном воздействуя на величину оборотного капитала и заемных средств. При этом если влияние инфляции на размер заемных средств можно в какой-то степени учесть и при расчете в постоянных ценах, то её влияние на размер оборотного капитала в этом случае не учитывается, что приводит к ошибкам.

● Во вторых, соотношение ошибок за счет неучета инфляции и не-

точности исходных данных заранее неизвестно (в ряде случаев инфляция очень существенно влияет на экономические результаты проекта). Кроме того, не следует из-за информационных трудностей (определение исходных данных) допускать расчетные и методические ошибки.

● В-третьих, несмотря на трудности с прогнозом инфляции, есть

возможности достаточно надежно оценить верхнюю границу её влияния на эффективность проекта. Особо следует подчеркнуть, что рекомендация не учитывать инфляцию фактически требует принимать её во всех случаях

127

Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов

равной нулю, а это тоже прогноз, но, естественно, худший, чем большинство других, хоть как-то обоснованных. Поэтому ошибки от такого прогноза ничуть не меньше по величине и часто необоснованно завышают показатели эффективности.

● В-четвертых, переход к твердой валюте для того, чтобы избежать

необходимости учитывать инфляцию, – неприемлемый метод, так как если влияние инфляции на данный проект объективно есть, оно не может измениться от замены валюты, в которой отображаются денежные потоки (если, конечно не допускать ошибок при расчете).

Поэтому учитывать участие в проекте нескольких

валют и влияние

инфляции на его эффективность все-таки следует.

Использование рассмотренных методических положений позволит внести корректировки в платёжные потоки и повысит обоснованность расчётов и объективность принимаемых решений.

Из практики оценки проектов

Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на 4 года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40 %. Расчет денежных потоков см. в табл. 1.

Таблица 1

Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции, тыс. руб.

Год Выручка

1 2 3 4

1 2 000 1 100 500 400 160 240 740 2 2 000 1 100 500 400 160 240 740 3 2 000 1 100 500 400 160 240 740 4 2 000 1 100 500 400 160 240 740

Текущие

затраты

Аморти-

зация

Валовая

прибыль

5(с. 2 –

– с. 3 – с. 4)

Налоги

6(с. 5

40 %)

Чистая

прибыль

7(с. 5 –с. 6) 8(с. 7 + с. 4)

Денежный поток

после налогооб-

ложения

Допустим, инфляция составляет 7 % в год, ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами (см. табл. 2).

Таблица 2

Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции, тыс. руб.

Год Выручка

1 2 3 4

128

Текущие

затраты

Амор-

тиза-

ция

Валовая

прибыль

5(с. 2 –

– с. 3 – с. 4)

Налоги

6(с. 540

Денежный

Чистая

прибыль

7(с. 5 – с. 6) 8(с. 7 + с. 4)

поток после

налогооб-

ложения

4.3. Порядок и основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта

Окончание табл. 2

Денежный

поток после

налогооб-

ложения

Год Выручка

1 2 140 =

= 2 0001,07

2 2 289,8 =

= 2 0001,14

3 2 450,1 =

= 2 0001,225

4 2 621,6 =

= 2 00001,31

Текущие

затраты

1 177 =

= 1 1001,07

1 259,4 =

= 1 1001,14

1 347,5 =

= 1 1001,225

1 441,9 =

= 1 1001,31

Амор-

тиза-

ция

500 463,0 182,2 280,8 780,8

500 530,4 212,6 317,8 817,8

500 602,6 241,0 361,6 861,6

500 679,7 271,9 407,8 907,8

Валовая

прибыль

Налоги

Чистая

прибыль

По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривались ранее, их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины: После этого они будут выглядеть следующим образом:

Реальный денежный поток

1 2 3 4

780,8/1,07 = 729,7 817,8/1,072= 714,3 861,6/1,073= 703,3 907,8/1,074 = 692,6

Год

Таким образом, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам, и при этом они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому всевозрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения.

Вопросы и задания

1. Понятие «инфляция». Основные причины, вызывающие инфляцию.

2. Основные виды влияния инфляции.

3. Объясните, какие цены являются «постоянными». Перечислите их

разновидности.

4. Назовите отличия дефлированных и переменных цен.

5. Укажите, какими показателями описывается инфляция и характер

взаимосвязи между ними.

6. Укажите, каким образом рассчитываются цепные и базисные ин-

дексы цен.

7. Укажите, какие факторы

характеризуют неоднородную (структур-

ную) инфляцию и какой показатель используется для её учета.

8. Назовите показатели, с помощью которых определяется взаимо-

связь между валютным курсом в России и внутренней и внешней инфляцией.

129

Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов

9. Раскройте механизм воздействия каждого из четырех видов влияния инфляции на инвестиционный проект (общее повышение цен со временем, неравномерность и неоднородность этого повышения, несоответствие темпов изменения валютного курса темпам инфляции внутри страны и за рубежом).

10. Перечислите основные экономические элементы, определяющие эффект проекта, и характер их влияния.

11. Объясните, каким

образом осуществляется процедура дефлиро-

вания денежного потока и чем она обусловлена.

12. Назовите, какие элементы денежного потока, влияющие на его эффективность, целесообразно рассматривать с точки зрения долго-, кратко-, и среднесрочного влияния инфляции.

13. Укажите, какая процентная ставка (номинальная или реальная) должна участвовать в расчетах экономической эффективности проекта и ее основные отличия.

14.

Поясните механизм влияния инфляции на кредиторскую и деби-

торскую задолженность.

15. Охарактеризуйте основные ошибки учета инфляции в процессе экономической оценки эффективности проекта.

16. Поясните, почему некорректно производить замену операции дефлирования денежного потока преобразованием нормы дисконта.

17. Составьте общую схему (порядок) учета влияния инфляции на эффективность инвестиционных проектов.

Практические задания

Номинальные и реальные ставки дисконта. Их взаимосвязь

Задача 1. Ставка процента по депозитным вкладам на срок 12 месяцев составляет 12 %, годовой темп инфляции 10 %. Определить с использованием формулы Фишера реальную доходность финансовой операции.

Задача 2. Реальная доходность финансовых операций составляет 7 %, а ожидаемая ставка инфляции 12 %. Определить номинальную про- центную ставку.

Задача 3. Месячная ставка инфляции в 1-м году реализации инвести- ционного проекта

составляет 1 %, среднегодовые ставки инфляции на предстоящий 3-летний период ожидаются в размерах 14, 12 и 10 %. Реальная рыночная процентная ставка в 1-м году реализации проекта составляет 7 %. Определить ожидаемую ставку инфляции за 1-й год. Рассчитать ставку инфляции за весь срок реализации инвестиционного проекта. Оценить номинальную процентную ставку за 1-й год реализации проекта.

130

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1213 / 2413 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]