Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка эффективности проектного управления. Учебное пособие.pdf
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
Постоянной (равномерной) называется инфляция, темп которой не
меняется с течением времени (т. е. не зависит от номера шага расчетного
периода).
При оценке эффективности проектов в условиях инфляции рекомендуется использовать расчеты, представленные в таблице.
Таблица
Схема преобразования прогнозных цен в расчетные (дефлированные)
Показатель
0 1 2 3
Темп инфляции, доли ед. 0 j
Цепные индексы инфляции 1,0 J10= j10+ 1 J21= j
Базисные индексы инфляции 1,0 GJ10= J10 GJ20= J10J21 GJ
Прогнозные цены
P
или
0
Расчетные (дефлированные) цены
P
0
Номер шага расчетного периода
j21 j
21
пп
РРJ
2121
пп
РРGJ
2020
р
Р
2
GJ
п
р
10
пп
РРJ
1010
пп
РРGJ
1010
п
Р
р
Р
1
1
GJ
10
+ 1 J
п
Р
2
20
32
= j32+ 1
32
= GJ20J
30
пп
РРJ
3232
пп
РРGJ
3030
р
РGJ
3
32
п
Р
3
30
В зависимости от стадии проектирования расчеты показателей
эффективности выполняют в текущих или прогнозных ценах. При этом
рекомендуется учитывать следующее:
● на начальных стадиях разработки можно проводить расчеты в те-
кущих (постоянных) ценах. Это поможет оценить идею проекта и упрощает
проведение расчетов и анализ показателей эффективности;
● расчет эффективности проекта в целом рекомендуется осуществ-
лять как в текущих, так и прогнозных ценах;
● разработку схемы финансирования и оценку эффективности уча-
стия в проекте следует проводить только в прогнозных ценах;
● для расчета показателей эффективности денежные потоки, опреде-
ленные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться.
Влияние неоднородности повышения цен (различные темпы
повышения цен на разные виды товаров, услуг и ресурсов)
В условиях общей инфляции цены на разные виды товаров могут
меняться с одним и тем же темпом или с разными темпами. В первом случае инфляция называется
однородной (homogeneous inflation), т. е. темпы
изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага расчетного периода, но не от характера товара или услуги. При однородной инфляции структура цен в стране сохраняется (т. е. если сегодня килограмм
мяса стоит столько же, сколько и 100 кВт
ч электроэнергии, то такое же
111
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
соотношение сохранится и в последующем периоде), и производство, рентабельное сегодня, будет рентабельным и завтра (если, конечно, проект
реализуется в одной валюте, влияние оборотного капитала настолько мало,
что им можно пренебречь, и отсутствуют расчеты по займам). Отсюда,
в частности, следует, что при однородной инфляции и сохранении других
макроэкономических показателей неизменными, эффективный
проект
останется эффективным, если начать его реализацию немного позже или
немного раньше.
Если темпы роста цен на разные товары различаются, то инфляция
называется
неоднородной или структурной (heterogeneous inflation).
В этом случае в связи с изменением структуры цен рентабельное сегодня
производство может стать нерентабельным завтра и наоборот, а отнесение
начала проекта на более поздний срок может превратить эффективный
проект в неэффективный.
Для учета неоднородности инфляции целесообразно ввести в расчет
прогнозных цен на отдельные виды товаров, услуг, ресурсов, используемых в проекте, коэффициенты неоднородности (
k
GN ). Коэффициент
t
неоднородности для каждого продукта (k) на каждом шаге имеет вид
GN
k
t
k
0
(4.11)
(, )
GJ t t
.
0
(, )
Jtt
Этот коэффициент характеризует степень неоднородности инфляции
от момента t
до момента t и определяется отношениями индексов цен раз-
0
личных продуктов к общему индексу инфляции.
Применение коэффициентов неоднородности дает возможность автоматически отслеживать изменение прогнозируемых цен за индексом инфляции.
Влияние несоответствия темпов изменения валютного курса
темпам инфляции внутри страны и за рубежом
Для корректного учета влияния инфляции на эффективность проекта
ее необходимо прогнозировать. Трудности с прогнозом российской (рублевой) инфляции привели к тому, что этот прогноз нередко пытаются
обойти, проводя все расчеты эффективности в «твердой» валюте, предполагая валютные цены неизменными, либо меняющимися в соответствии
с «западными» прогнозами (например, на 3 % ежегодно).
Использование такого
ходимость учета
индекса внутренней инфляции иностранной валюты.
способа учета инфляции предполагает необ-
Базисный индекс рассчитывается следующим образом:
112
4.1. Инфляция. Основные виды влияния инфляции. Показатели, описывающие инфляцию
I
(, )
(, )
It t
n
GJ t t
0
(, ) (, )
GJ t t GJ t t
$0 0
nXn
0
n
, (4.12)
где I(t
GJ(t
GJ
валюте; GJ
, t0) – базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты;
n
, t0) – базисный индекс общей инфляции в рублевом выражении;
n
, t0) – базисный индекс общей инфляции за рубежом в иностранной
$(tn
, t0) – базисный индекс курса рубля к иностранной валюте.
x(tn
n
Фигурирующий в (4.12) базисный индекс равен
(,0)
tI
nK
k
1
Тогда по определению цепной индекс равен
(, )
IItt
(, )
Kkk
1
(, ) (, )
Jtt J tt JJ
$1 1$
kk Xkk kXk
Jt t J
1
kk k
, (4.13)
Данный индекс показывает, насколько точно индекс валютного курса J
люте J
следит за соотношением индексов общей инфляции в рублях J и ва-
x
и как соотносятся темпы инфляции иностранной валюты в России
$
и за рубежом.
Если I
= 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге
k
k равен нулю), то валютная цена продукта внутри страны на этом шаге ме-
няется с такой же скоростью, что и на мировом рынке, а индекс инфляции
валюты в России (J
жом J
. В этом случае говорят, что валютный курс в России правильно
$k
следит за внутренней и внешней инфляцией
Если I
> 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты больше
k
) совпадает с индексом инфляции валюты за рубе-
k/Jxk
.
нуля), то валютная цена внутри страны на шаге k растет быстрее, чем на
внешнем рынке, а инфляция валюты в России больше, чем за рубежом:
J
k/Jxk >J$k
. Иными словами, при Ik > 1 иностранная валюта в России на k-м
шаге обесценивается. Говорят, что в этом случае валютный курс в России
отстает от правильного.
Если же I
< 1 (темп внутренней инфляции иностранной валюты
k
меньше нуля), то валютная цена продукта на шаге k меняется на внутреннем рынке медленнее, чем на внешнем, а иностранная валюта в России дорожает. В этом случае валютный курс в России
опережает правильный.
Для проектов, осуществляемых в нескольких валютах (многовалютных), и особенно «транснациональных» проектов (например, трубопроводов,
проходящих через несколько стран) для получения корректного результата
при оценке влияния инфляции на эффективность проекта особенно важно
учитывать следующие рекомендации:
● в соответствии с общим принципом моделирования следует ото-
бражать при расчете различные составляющие денежных потоков в той
валюте, в которой они фактически реализуются (т. е. рублевую часть –
113
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
в рублях, долларовую – в долларах и т. д.), а уже после этого, при построении итогового денежного потока, приводить их к итоговой валюте;
● в качестве итоговой валюты проще всего выбирать валюту одной
из стран, для которых определяется эффективность.
Влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта при
одновременном использовании нескольких валют рассматривается отдельно не только потому, что в этом случае она особо заметна, но и в связи
с рядом методических особенностей решения такой задачи.
Для
многовалютных проектов необходима информация о годовом
темпе валютной инфляции и годовом темпе роста валютного курса (и то,
и другое в процентах). Методика расчета цепных и базисных индексов
валютной инфляции и валютного курса такая же, как при расчете аналогичных индексов при использовании одной валюты. В этих формулах
показатели, исчисленные в
рублях, должны быть заменены на соответствующие показатели в инвалюте. По такой же схеме рассчитываются коэффициенты неоднородности для валютных цен и прогнозные цены в инвалюте на все продукты и ресурсы.
Особенности методики расчета эффективности по многовалютным
проектам сводятся к следующим положениям.
Валютную составляющую проекта следует построить с использова-
нием
вычисленных прогнозных цен. Далее его нужно привести к единому
потоку. Единый, т. е. итоговый поток, обычно выражен в той валюте, в которой в соответствии с требованиями инвестора следует рассчитать параметры экономической эффективности проекта. В российских условиях, как
правило, такой валютой являются рубли. Поэтому инвалютный поток необходимо перевести
в рублевый, используя прогнозный валютный курс.
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Для оценки влияния инфляции рассмотрим экономический эффект
проекта на шаге n:
Э
= – Kn + QnPn – Cn – Hn – ∆Обn+ Zn, (4.14)
n
где K – объем капиталовложений в основные средства; Q
объем выручки; C
налогов и процентов по займам; H
средств; Z
– сальдо расчетов по займу (получение минус погашение долга
n
и процентов).
114
– операционные (производственные) затраты без учета
n
– налоги; ∆Об – прирост оборотных
n
– суммарный
nPn
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Все элементы денежного потока определены в прогнозных ценах
(с учетом инфляции).
Для того чтобы устранить искажения результата, вызываемого общей инфляцией, необходимо разделить эффект проекта на индекс общей
инфляции на шаге n –
GJ
Эта процедура называется дефлированием де-
n.
нежного потока (deflation). Её необходимость определяется тем, что скла-
дывать показатели денежного потока можно только после того, как они
приведены к единому уровню цен.
Поскольку дефлированные разновременные денежные доходы выражены в ценах одного и того же уровня (реальных), то становится безразлично, каким именно темпам инфляции они отвечают. Но
если бы инфляции
не было, необходимо было бы дисконтировать по некоторой «безынфляционной» норме дисконта (чисто теоретически она может быть и переменной во времени, но уже по причинам, не связанным с инфляцией). Поэтому
ту же норму (по аналогии с реальной процентной ставкой ее можно назвать реальной) необходимо использовать
и для дисконтирования дефлированных чистых доходов в условиях любой инфляции. Таким образом,
принципиально возможно для вычисления NPV не дефлировать значение
денежного потока, а сразу дисконтировать прогнозный поток, но не по реальной, а по номинальной норме дисконта (для стран со стабильной экономикой такая норма оказывается практически постоянной, при сильных
колебаниях темпов инфляции это уже не так).
В общем случае (неоднородная инфляция, многовалютный проект,
наличие наряду с собственными и заемных средств, заметное влияние оборотных средств) дефлирование не устраняет полностью влияние инфляции.
Эта неустранимая дефлированием часть и считается влиянием инфляции
на параметры проекта и показатели его эффективности.
Рассматривая влияние инфляции
на интегральные показатели эффективности проекта, можно увидеть, что инфляция неодинаково влияет на
отдельные составляющие экономического эффекта в различных временных периодах (в долгосрочном, среднесрочном и краткосрочном аспектах).
Долгосрочный аспект инфляции
В долгосрочном аспекте инфляция оказывает влияние главным образом на первые четыре члена формулы (4.14) – объем капиталовложений,
выручку, операционные затраты и налоги, и это влияние существенно на
протяжении всего расчетного периода. Вначале рассмотрим только первые
три члена этой формулы, отражающие соответственно капиталовложения,
выручку от реализации продукции и операционные (производственные затраты). Все
эти составляющие чистого дохода отражают платежи за какие-либо
конкретные продукты (работы, товары, услуги), поэтому каждая из них
115
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
I
может быть разделена по видам таких продуктов. При этом удобно все
продукты разделить на две группы:
● продукты, цены которых формируются на российском рынке и ди-
намика которых отражается соответствующими индексами внутренней,
рублевой инфляции. Как правило, это товары, производимые в России, оплачиваемые в рублях, для их обозначения можно использовать индекс k;
● продукты, цены которых формируются на мировом рынке. Цены таких
продуктов, выраженные в иностранной валюте, со временем также меняются,
однако эти изменения отражают внешнюю, валютную, инфляцию, они оплачиваются в валюте, для их обозначения можно использовать индекс l.
Теперь каждую из рассматриваемых составляющих чистого дохода
на шаге n можно записать в виде
QnPn QnPn n
kl
cc
() () () () (),
kp kp l l
$$
(4.15)
где Q
нии, рубли и иностранная валюта;
(ресурсов, услуг), рубли и иностранная валюта;
и Ql$ – объемы продуктов (ресурсов, услуг) в натуральном выраже-
kp
c
P и
kp
c
– прогнозные цены продуктов
P
$
l
c
)(n
– величина валютного
курса.
По определению индексы цен можно представить следующим образом:
c
() (0) ( , ),
Pn P GJ tt
kp kp kp n
c
() (0) ( , ),
Pn P GJ tt
$$$0
llln
c
() (0) ( , ),
nGJtt
(, )
GJ t t – базисный индекс цены в рублях на k-й продукт на n-м
где
шаге;
kp n
GJ t t
продукт на n-м шаге;
0
(, )
$0
ln
– базисный индекс цены в иностранной валюте на l-й
GJ t t – базисный индекс курса рубля в ино-
(, )
0
n
0
(4.16)
0
n
странной валюте на n-м шаге.
После дефлирования из выражения (4.15) получается, что в дефлированных ценах рассматриваемая составляющая денежного потока имеет вид
(,) (,)
(,)
( ) (0) ( ) (0) (0) .
GJ t t
QnP QnP
kp kp l l
kl
GJ t t GJ t t
0
kn
(,) (,)
nn
00
$$
GJ ttGJ tt
$0 0
ln n
(4.17)
В случае однородной валютной инфляции (валютные цены всех ресурсов меняются одинаково) выражение (4.16) можно записать в следующем виде
(,) (0)
где
116
QnP QnP
kl
(, )
tt – индекс внутренней инфляции иностранной валюты.
0
n
kp kp l l
GJ t t I t t
() (0) () (0),
GJ t t
0
kn
(,) (,)
00
nn
$$
(4.18)
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Таким же образом, но с другими индексами цен записываются и дефлированные затраты.
Изучение влияния инфляции на налоговые выплаты требует весьма
скрупулезного исследования с учетом разнообразия налоговых баз. При
достаточно условном подходе можно попытаться разделить все виды налогов
на две группы: «рублевую» и «валютную» в зависимости от того, какие цены
используются
при установлении соответствующей базы налогообложения.
Например, к «рублевой» группе можно отнести налог на имущество, исчисляемый от внутренней цены соответствующего имущества, тогда как НДС
и пошлины на закупаемые за рубежом товары можно отнести к «валютной»
группе налогов. Если такое разбиение удается провести, то дефлирование налогов «рублевой» и «валютной» групп
производится аналогично дефлирова-
нию денежных потоков, «оплачиваемых» соответственно в рублях и валюте.
Влияние инфляции отражается и на балансовой стоимости основных
фондов и на сумме амортизационных отчислений. Поэтому необходимо
осуществлять корректировку стоимости основных фондов, а также суммы
амортизационных отчислений на индекс инфляции.
Долгосрочное влияние инфляции зависит, прежде всего, от ее неоднородности
и темпа внутренней инфляции иностранной валюты (который
также характеризует неоднородность инфляции). Индексы общей инфляции влияют лишь на некоторые налоги, и это обычно незначительно сказывается на эффективности инвестиционных проектов.
Среднесрочный аспект инфляции
В среднесрочном аспекте инфляция оказывает влияние на эффективность инвестиционного проекта через денежные потоки, связанные с получением и погашением займов. В формуле (4.14) эти потоки отражаются последним членом (Z). Основная трудность, которая возникает при оценке
влияния инфляции на расчеты по займам, состоит в том, что это влияние
самым существенным образом
зависит от условий займа и вида исполь-
зуемой процентной ставки.
В большинстве случаев процентные ставки, используемые в расчетах
эффективности, являются прогнозными, поскольку договоры займов
обычно заключаются после ознакомления кредитора с расчетами эффективности проекта. Ставки, применяемые при расчетах проектируемых платежей за финансовые ресурсы, обычно являются номинальными. Для учёта
инфляции
необходимо использовать в качестве инструмента оценки также
эффективную процентную ставку и реальную процентную ставку.
Номинальная процентная ставка (nominal interest rate) представ-
ляет собой процентную ставку, объявляемую (устанавливаемую) кредитором, которая задаётся в процентах (или долях) в год или в месяц.
117
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
j
Эффективная процентная ставка (efficient interest rate) характери-
зует доход кредитора за счёт капитализации процентов, выплачиваемых
в течение периода, для которого объявлена номинальная процентная ставка.
Реальная процентная ставка (real interest rate) представляет собой
процентную ставку в постоянных ценах (при отсутствии инфляции), величина которой обеспечивает такую же доходность от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции.
Другими словами, реальная процентная ставка – это номинальная
ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т. е. скорректированная
с целью устранения влияния инфляции (
в случае, когда такая корректировка
производится по отношению к эффективным ставкам, скорректированные
ставки именуются реальными эффективными).
Важность реальной процентной ставки для кредитора в том, что она
позволяет оценить ему свой реальный доход (с исключением инфляции),
важность её для заемщика в том, что она позволяет (зачастую приближенно) оценить влияние заемного финансирования
на эффективность проекта
(но не на объём требуемого займа!), оставаясь в рамках расчета в постоян-
ных ценах. В условиях нестабильности реальные процентные ставки могут
явиться основой для выработки кредитных соглашений, приемлемых как
для заёмщика, так и для кредитора.
Следует иметь в виду, что все объявленные банковские ставки являются номинальными
. Номинальная ставка рассчитывается по формуле
N = R + j, (4.19)
где N – номинальная процентная ставка; R – реальная процентная ставка; j –
темп инфляции на финансовом рынке.
Реальная процентная ставка – это номинальная процентная ставка
с учетом инфляции. При невысоких темпах инфляции (3–5 % в год) реальная ставка рассчитывается по упрощенной формуле
R = N – j. (4.20)
Более точно
связь реальной и номинальной процентных ставок вы-
ражается формулой И. Фишера:
Nj
R
m
mm
1
(4.21)
m
или в симметричном виде:
NRj
mmm
где N
– номинальная процентная ставка за один шаг начисления процен-
m
тов (все показатели выражаются в долях единицы); R
центная ставка за один шаг начисления процентов; j
(4.22)
(1 )(1 ) 1,
– реальная про-
m
– темп инфляции
m
(темп прироста цен) за шаг начисления процентов.
118
4.2. Три временных аспекта воздействия инфляции на экономическую эффективность проекта
Рост процентных ставок по депозитам и кредитам – это одно из наиболее заметных внешних проявлений инфляции. В связи с этим необходимо
учитывать разницу между номинальной и реальной процентными ставками.
Номинальная процентная ставка показывает каким-либо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным или ссуженным денежным
суммам и рост этой суммы за
определенный период времени в процентах.
В отличие от неё реальная процентная ставка показывает рост покупательной
способности первоначально инвестированных или ссуженных денежных
сумм с учетом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции,
т. е. характеризует изменение реальной стоимости денег.
Поэтому нет однозначного ответа на вопрос о том, как инфляция
сказывается
на интегральном эффекте в той части, в которой он связан
с расчетами по займу. Однако необходимо отметить ряд существенных обстоятельств.
1. При норме дисконта, совпадающей со ставкой процента, NPV от
любых законченных кредитных операций равен нулю. Это утверждение
справедливо и в условиях инфляции, когда имеется в виду реальная, а не но
-
минальная процентная ставка. Поэтому, если налоговая защита займов отсутствует, использование кредита (или депозита) под реальную ставку, равную
норме дисконта, не меняет NPV проекта. Если же при том же условии реальная кредитная ставка больше (меньше) реальной нормы дисконта, то получение займа уменьшит (увеличит) NPV проекта. Вложение средств на
депозит
приводит к противоположному результату: оно уменьшает (увеличивает)
NPV проекта, если реальная депозитная ставка меньше (больше) реальной
нормы дисконта. Эти утверждения справедливы и при сравнении номинальных (не реальных!) норм дисконта с номинальными процентными ставками.
2. Условия займа могут предусматривать различную периодичность
начисления процентов. На протяжении одного шага расчетного периода
при
этом может быть несколько платежей и может не быть ни одного. Начисленные проценты могут выплачиваться, а могут капитализироваться.
Кредитор может установить номинальную процентную ставку, реальную
процентную ставку или ставку, увязанную с каким-либо иным показателем
(учетная ставка ЦБ РФ, ставка LIBOR и т. п.). Заемщик может получить
всю сумму займа
сразу, а может только часть её (за вычетом процентов
за первый интервал и комиссионных). Получение займа может сопровождаться внесением определённой (залоговой) суммы на блокированный депозит, который заемщик имеет право закрыть только после полного расчета
с кредитором и т. д. В этой связи изменение темпов инфляции может
по-разному влиять
на одни и те же платежи. Как правило, изменение темпов инфляции так меняет другие денежные потоки, что при этом сохранить
прежний график погашения займа иногда невозможно.
119
Г л а в а 4. Влияние инфляции на эффективность инвестиционных проектов
Например, проект, эффективный в условиях инфляции, предусматривающий кредит под высокий процент, может оказаться неэффективным
и даже нереализуемым, если инфляция вдруг будет подавлена, поскольку
в этом случае процентные выплаты окажутся чрезмерно велики (аналогичная ситуация имела место по расчетам кредитов в иностранной валюте,
когда ее курс резко вырос по отношению к
рублю). Наоборот, если проект
предусматривает получение кредита под низкую реальную процентную
ставку и этот проект эффективен при нулевой инфляции, то в условиях
высокой инфляции он может оказаться неэффективным. Причиной этого может быть то обстоятельство, что при высоких темпах инфляции придется
расходовать большую часть прибыли на прирост дебиторской задолженности
и средств на погашение кредита (в реальном исчислении, т. е. в дефлированных ценах) может не хватить. Промежуточное положение занимают
кредиты, процентная ставка по которым привязывается к некоторой базе,
учитывающей инфляцию. Например, трудно что-то определенное сказать
о преимуществах и недостатках кредита, процентная ставка по которому
установлена формулой «половина ставки ЦБ
РФ +10 %», при одних темпах
инфляции она может повышать эффективность, при других – снижать её.
3. Заём может предоставляться в иностранной валюте – в этом случае
на эффективность проекта начинает влиять не только темп внутренней инфляции, но и рост обменного курса иностранной валюты. Если рост обменного
курса тормозится (введением валютного коридора), а темпы
рублевой инфляции велики, это оказывается выгодным для заемщика. Наоборот, когда
при низкой рублевой инфляции резко растет обменный курc, это снижает
эффективность проекта.
Учитывая указанные выше обстоятельства, не рекомендуется там,
где расчеты по займам существенно влияют на эффективность проекта,
проводить вычисления в постоянных ценах, корректируя каким угодно
способом процентные ставки.
В этом случае лучше смоделировать различные варианты кредитного договора и оценить их для различных возможных сценариев развития инфляционных процессов. Это позволит выявить
такие условия займов, которые обеспечат реализуемость и эффективность
проекта при всех сценариях. Другими словами, упор должен делаться не на
пересчет процентных ставок и дефлирование отдельных платежей, а
на построение приемлемого и устойчивого организационно-экономического механизма реализации проекта, в данном случае – в части взаимоотношений
заемщика и кредитора.
Те же самые проблемы в «зеркальном отражении» стоят перед кредитором. Например, если он объявит слишком высокую номинальную
процентную ставку, то у него могут возникнуть трудности, в частности
с
размещением займов. Если же номинальная процентная ставка будет ус-
120