Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям
.pdf
(1 ) 156 (1 0, 2 )
ВС T
W
d
ВС TEС
(1 ) 156 (1 0, 2) 244
0,34;
Таким образом, доля собственного и заемного капитала составляет
–0,66 и 0,34 соответственно.
Ставка по кредиту согласно модели САРМ может быть пред-
ставлена так:
,
ãäå β
iR R
f ВС
— коэффициент систематического риска для предоставленного
BC
долга.
Отсюда
( ) / (0,15 0,1) / 0,18 0, 28 (28%).
iR R
ВС f
Из формулы 2.19 получаем для собственного капитала
( )/ (0,5 0,34 0,28)/0,66 0,62 (62%).
WW
0
ВС ВС ЕС
Это означает, что по модели ÑÀÐÌ стоимость собственного капитала составляет
( ) 0,10 0, 62 0,18 0,21 (21%).
РER R R
f
Средневзвешенная стоимость капитала проекта
WACC EС RW i W T
() (1 )
ЕС ВС
0, 208 0, 61 0,15 0,39 (1 0, 2) 0,168 (16,8%).
Пример. Стоимость проекта К = 150 млн руб. Ежегодный де-
нежный поток составляет 70 млн руб. в течение всего периода эксплуатации.
Для осуществления проекта предполагается открыть в банке
кредитную линию на сумму 110 млн руб.
Ставка налога на прибыль — 20%. Известны следующие данные
о рынке:
ставка безрискового вложения R
среднерыночная доходность R
рыночная премия для российского рынка (R
— 6% годовых;
f
— 30%;
m
– Rf) — 24%
m
годовых;
коэффициент β
для данной отрасли равен 0,3.
0
Требуется определить стоимость капитала.
Решение
Определение стоимости капитала
Финансовый рычаг (левередж) данного проекта:
ÂÑ/ÅÑ = 110/(150 – 110) = 2,75.
41
Удельный вес в начальном капитале проекта:
заемного капитала WBC
собственного капитала WEC
Стоимость капитала безрычаговой компании k
= (110/150) • 100 = 73,3%;
= 100 – 73,3 = 26,7%.
определим по
0
модели ÑÀÐÌ:
РЕ RRR
00
( ) 0, 06 0, 3 0, 24 0,132 (13%)
fmf
годовых.
Определяем стоимость собственного капитала безрычаговой
компании после корректировки коэффициента β, а затем применяем
модель ÑÀÐÌ:
[1 / (1 )] 0,3 [1 2,75 (1 0, 20)] 0, 93;ВС EС T
0
РЕ RRR годовых).
( ) 0,06 0, 93 0, 24 0, 283 (28,3%
fmf
По формуле Модильяни—Миллера получим тот же результат:
РЕ РЕ ВС EС T РЕ R
00
0,132 2, 75 (1 0, 20) (0,132 0, 06) 0, 283 (28,3%).
/(1)( )
f
Средневзвешенная стоимость капитала проекта
WACC РЕ WiW T
ЕС ВС
0, 283 0, 267 0, 06 0, 733 (1 0, 20) 0,109 (10,9%).
(1 )
По формуле Модильяни—Миллера также получим тот же результат:
WACC РЕ WT
(1 ) 0,132(1 0, 73 0, 20) 0,109 (10,9%).
0
ВС
Теория Модильяни—Миллера рассматривает финансовый рычаг
как рыночный, т.е. требует, чтобы пропорции между ÂÑ è ÅÑ имели рыночную оценку. Предполагается, что инвестор ориентирован
не на начальный капитал, а на стоимость всей фирмы в целом с
учетом тех денежных потоков, которые она генерирует.
Если финансовый рычаг компании ÂÑ/ÅÑ равен 2,75, ýòî îçíà÷àåò, ÷òî:
а) стоимость капитала компании равна 10,9% годовых, а сама компания, генерируя каждый год денежные потоки, равные 70 млн руб.,
будет стоить
/70/0,109642,2EV CF WACCìëí ðóá.
б) кредит, который теоретически возможно компании предоставить при таком требовании к финансовому левериджу (2,75), равен
не 110 млн руб., а
ВС EV W ìëí ðóá.
0, 733 642, 2 млн 470,7
ВС
По теории Модильяни—Миллера финансовый рычаг повышает
стоимость фирмы. Поэтому если кредитор предлагает такой кредит,
то организацию невыгодно отказываться. Кроме того, чтобы избе-
42
жать кросс-субсидирование проектов, в расчетах инвестиционных
A
проектов учитывают не фактический размер проектного долга, а
теоретически возможный.
2.4. Показатели эффективности использования
источников финансирования
Одну из главных задач управления капиталом — максимизацию
уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне
финансового риска — реализуют разными методами. Смысл этой
задачи заключается в том, что повышение эффективности собственного капитала в современных экономических условиях достигается не только привлечением долгосрочных кредитов и займов, что
повышает финансовую зависимость компании, но и эффективностью их использовании.
Одним из инструментов оценки эффективности использования
долгосрочных кредитов и займов является расчет эффекта финансового рычага.
Относительный эффект финансового рычага (EFL) рассчитывается по формуле
EFL = (1 – Ò)•(Rta – Pbc) • ,
ãäå Ò — ставка налога на прибыль, %;
Rta — рентабельность совокупных активов, %;
Pbc — цена заемного капитала, %;
BC — заемный капитал, тыс. руб.;
— собственный капитал, тыс. руб.
EC
Рентабельность совокупных активов (Rta) определяется по
формуле
PS
Rta = ,
(2.23)
BC
(2.22)
EC
ãäå PS — прибыль от продаж (операционная прибыль), тыс. руб.;
— совокупные активы, тыс. руб.
À
Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового рычага:
1) налоговый корректор финансового рычага (1 – Ò), который
показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
2) дифференциал финансового рычага (Rta – Pbc), который характеризует разницу между рентабельностью активов и средним
размером процента за кредит;
3) коэффициент финансового рычага (ÂÑ/ÅÑ), который характеризует сумму заемного капитала, используемого компанией, в
43
расчете на единицу собственного капитала и показывает финансо-
вую зависимость компании.
Эти составляющие позволяют целенаправленно управлять эф-
фектом финансового рычага в финансовой деятельности компании.
Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности компании, так как ставка налога на прибыль
устанавливается законодательно. Вместе с тем в управлении финансовым рычагом дифференциал финансового рычага — главное условие,
формирующее положительный эффект финансового результата. Этот
эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной
прибыли, генерируемой активами компании, превышает средний
размер процента за используемый кредит, т.е. дифференциал финансового рычага — положительная величина. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при
прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя требуется постоянный мониторинг в
процессе управления эффектом финансового рычага.
По формуле расчета эффекта финансового рычага, чем больше
доля заемных средств, тем выше эффект. Однако увеличение доли
заемного капитала повышает финансовую зависимость компании и
увеличивает нагрузку на финансовые результаты ее деятельности,
что снижает маневренность учредителей при распределении чистой
прибыли.
Экономический эффект от привлечения заемного капитала
можно рассчитывать следующим образом:
()().
Е BC Pbc T R R A
bc a a
(2.24)
10
Пример. По данным финансовой отчетности компании (табл. 2.1)
рассчитать экономический эффект от привлечения кредитов. Кредит
по договору выплачиваются равномерно. Срок кредитования 10 лет.
Решение
Эффективность финансового рычага в 2013 г. составит:
EFL = (1 0,2) • (0,225—0,18) •
= 0,8 • 0,045 • 0,233 = 0,0084 (0,84%).
7160
30700
=
Эффективность финансового рычага в 2013 году составит:
EFL = (1—0,2) • (0,254—0,19) •
= 0,8 • 0,064 • 0,26 = 0,013 (1,3%).
10170
39180
=
Расчеты показывают, что рентабельность собственного капитала
от привлечения заемных средств в 2014 г. увеличилась на 3%.
44
Таблица 2.1. Расчет экономического эффекта от привлечения
заемного капитала
Показатель Условное
Чистая прибыль, тыс. руб. NP 7500 8200
Операционная прибыль, тыс. руб. PS 10325,6 14 342,4
Среднегодовая балансовая величина активов, тыс. руб.
Рентабельность совокупных активов по
операционной прибыли, %
Расходы заемного капитала, тыс. руб. Cbc 1288,8 1532,3
Заемный капитал, тыс. руб. BC 7160 10 170
Цена заемного капитала, % Pbc 18 19
Собственный капитал, тыс. руб. ÅC 30 700 39180
Цена собственного капитала, % Ðåñ 0,22 0,22
Налог на прибыль, % Ò 0,2 0,2
Эффект финансового рычага, % EFL 0,84 1,3
Рентабельность собственного капитала по
операционной прибыли, %
Средневзвешенная стоимость капитала, % WACC 0,205 0,209
Амортизационные отчисления, тыс. руб. À 3200 3200
Проценты к уплате, тыс. руб. IP 900 1050
Ежегодная сумма возврата кредита, RL 388,8 482,3
обозначение
TA 37860 49350
Rta 22,5 25,4
Rec 33,6 36,6
2013
г
. 2014 г.
Эффективность финансового рычага показывает, что в повышении рентабельность собственного капитала 2013 г. доля заемного
капитала составит 2,5% (0,84 : 33,6 = 0,025
3,55% (1,3 : 36,6
• 100).
• 100), â 2014 ã. —
Таким образов, в обоих периодах показатель эффективности
финансового рычага был низким, поскольку доля заемного капитала в совокупном капитале составит 23,3 и 26% соответственно.
Также отрицательно повлияло повышение процентной ставки за
кредит.
В приросте рентабельности совокупных активов 2013 г. доля заемного капитала составил 5,24%, в 2014 г. — 6,6%.
Рыночная стоимость капитала компании зависит от многих
факторов: от стоимости собственного капитала, от рентабельности
45
чистых активов и т.д. На основе этих показателей рассчитывается
I
экономическая добавленная стоимость (EVA) по формуле:
EVA = (Rec – WACC) • ÅÑ, (2.25)
ãäå Rec
— рентабельность собственного капитала, %;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала, %;
ÅÑ — собственный капитал, тыс. руб.
Если экономическая добавленная стоимость положительный,
тогда от финансовой деятельности компании повышается рыночная
стоимость капитала, если отрицательный — то снижается.
Рыночная стоимость капитала (MCC) рассчитывается по формуле:
MCC = ÅÑ + EVA. (2.26)
Пример. По данным табл. 2.1 требуется рассчитать рыночная
стоимость капитала и экономическую добавленную стоимость.
Решение:
в 2013 г. экономическая добавленная стоимость и рыночная
стоимость капитала составит
EVA = (0,336—0,21) • 30 700 òûñ. = 3868,2 òûñ. ðóá.
MCC = 30 700 òûñ. + 3868,2 òûñ. = 34 568,2 òûñ. ðóá.
В 2014 г. экономическая добавленная стоимость и рыночная
стоимость капитала составит
EVA = (0,366—0,209) • 39 180 òûñ. = 6151,2 òûñ. ðóá.
MCC = 39 180 òûñ. + 6151,2 òûñ. = 45 331,2 òûñ. ðóá.
Таким образом, в 2014 г. повысились оба показатели, а с этим и
инвестиционная привлекательность компании.
Привлечение кредитов и займов является непременным условием для развития экономического и технического потенциала компании. Осуществление инвестиционной деятельности может привести к ухудшению показателей его финансового состояния: ликвидности, платежеспособности, финансовой устойчивости.
Для оценки финансовой возможности компании выплатить
проценты за кредит на практике используется коэффициент уплаты
процентов (k), который рассчитывается следующим образом:
PS
k
ãäå SP — прибыль от продаж, тыс. руб.;
IP — проценты к уплате, тыс. руб.
,
(2.27)
P
46
Данный показатель определяет только лишь финансовую воз-
можность компании выплатить проценты за кредит, но у компании
есть и другие обязательства, которые покрываются из чистой прибыли (дивиденды, основная сумма кредита, просроченные обязательства, штрафы, неустойки и др.), поэтому для каждой отрасли
устанавливается свои нормативы этого коэффициента.
Для планирования финансового бюджета компании предложены
следующие показатели:
1) чистый приток денежных средств (NF)
ãäå NP — чистая прибыль, тыс. руб.;
À — амортизационные отчисления, тыс. руб.
NF = (NP + À), (2.28)
Положительная чистая прибыль означает, что компания выплатила все затраты, в том числе проценты за кредит и в случае эмиссии облигационного займа — купонные проценты, если они совпадают с требованиями ЦБ с учетом налоговых льгот;
2) для расчета средней стоимости капитала предлагается показатель ACC, который в отличие от показателя WACC учитывает возврат кредитных ресурсов по формуле:
ACC = P
ãäå d
, de — удельный вес заемного и собственного капитала в струк-
b
, P
P
bc
RL — ежегодная сумма возврата кредита, руб.;
BC — заемный капитал, руб.;
туре капитала, коэф.;
цена заемного и собственного капитала, %;
ec —
• db(1 – at) + Pec • de + ,
bc
RL
(2.29)
d
b
BC
3) показатель «коэффициент финансирования» (kf) рассчитывается как отношение денежного потока к расходам совокупного капитала и позволяет определить финансовой возможности компании
выплатить свои обязательства
k
f
CF
()
С ACC
1.
(2.30)
ãäå Ñ — совокупный капитал, тыс. руб.
Åñëè kf ≥ 1, то привлечение дополнительных заемных финансо-
вых ресурсов является выгодным.
При соблюдении данных условий у компании имеется возможность выплатить свои обязательства перед собственниками капитала, увеличить капитализированная стоимость бизнеса, направить
часть средств для финансирования социальных нужд.
47
В качестве цены собственного капитала в расчетах средневзве-
шенной стоимости капитала предлагается использовать требуемую
доходность учредителей, которая не может быть ниже, чем депозитная процентная ставка банков высокой надежности.
Пример. По данным табл. 2.1 определить финансовую возможность компании выплатить свои обязательства за использование
капитала.
Решение:
по данным табл. 2.1 денежные средства для выплаты обязательств за пользование капитал в 2013 г. составит:
NF = 7500 òûñ. + 3200 òûñ. = 10 700 òûñ. ðóá.
Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала составит
WACC = (0,19 • 0,18 • 0,80) + 0,81 • 0,22 =
= 0,027 + 0,178 = 0,205 (20,5%)
Средняя стоимость капитала — ACC составит:
ACC = (0,19 • 0,18 • 0,80) + 0,81 • 0,22 +
388,8
7160
0,215 (21,5%).
0,19
В денежном выражении за использование капитала надо выплатить
ÑÐ = 0,22• 30 700 òûñ. + 0,18• 7160 òûñ. + 0,007• 7160 òûñ. =
= 6754 òûñ. + 1288,8 òûñ. + 50,1 òûñ. = 8092,9 òûñ. ðóá.
Коэффициент финансирования равен
k
10 700 тыс.
f
37 860 тыс. 0, 215
1, 7 5.
Таким образом, у компании в 2013 г. достаточные денежные
средства для выплаты своих обязательств за пользование капитала,
а также имеется возможность направить часть прибыли и полностью амортизационных отчислений на капитализацию в фонд накопления.
Аналогично рассчитываются финансовые возможности компании в 2014 г.
Если требуется определить, при какой средневзвешенной стоимости капитала (ACC
n
) у компании не будет ни прибыли, ни убыт-
ка, можно пользоваться формулой
NF = Ñ • ACCn, (2.31)
отсюда
ACCn = NF/Ñ = 10 700 òûñ. /37860 òûñ.= 0,28 (28,0%).
48
Расчеты показывают, что если стоимость капитала составляет
больше 28,0%, у компании могут возникнуть проблемы по выплате
своих обязательств за пользование инвестированного капитала.
Вопросы для самоконтроля
1. Объясните экономическое содержание финансовых ресурсов.
2. Что показывает значение β-коэффициента?
3. Каковы основные финансовые цели у компании?
4. Что характеризует потребительская стоимость капитала?
5. Перечислите функции показателя «стоимость капитала».
6. Что характеризует коэффициент финансового рычага?
7. Что характеризует дифференциал финансового рычага?
8. Что собой представляет налоговый щит?
9. Что показывает экономическая добавленная стоимость?
10. От каких факторов зависит средневзвешенная стоимость капитала?
Тесты
2.1. Финансовые ресурсы компании — ýòî:
а) прибыль компании;
б) доходы компании;
в) денежные средства, имеющиеся в его распоряжении;
г) сумма чистой прибыли и амортизации.
2.2. Специфика финансовых ресурсов
а) ликвидность финансовых ресурсов;
б) приоритет управления финансовыми ресурсами;
в) тесная взаимосвязь финансового менеджмента с бухгалтерским
учетом;
г) все ответы верны.
2.3. Капитал — это:
а) деньги в обороте, приносящие доходы от этого оборота;
б) резервный фонд компании;
в) инвестиционный фонд;
г) фонд потребления компании.
2.4. Стоимость капитала — это:
а) ставка доходности для инвесторов или кредиторов;
б) депозитная процентная ставка;
в) процентная ставка заемных средств;
г) размер дивидендов.
2.5. Стоимость капитала зависит:
а) от уровня риска;
б) временной стоимости денег;
— ýòî:
49
в) структуры капитала;
г) состояния рынка капитала.
2.6. Структура собственного капитала не включает в себя:
а) уставного капитала;
б) нераспределенной прибыли;
в) резервного фонда;
г) материальных ценностей.
2.7. Управление компании включает в себя следующие направле-
ния деятельности:
а) инвестиционную политику;
б) финансовую политику;
в) дивидендную политику.
г) все ответы верны.
2.8. Увеличение капитализированной стоимости компании приведет:
а) к увеличению стоимости бизнеса;
б) повышению рыночной стоимости акций;
в) увеличению доходы деятельности компании;
г) повышению инвестиционной привлекательности.
2.9. Повышение рыночной цены акции компании отражает:
а) размер прибыли на акцию в настоящее время;
б) период получения прибыли;
в) степень риска прекращения выплаты прибыли;
г) эффективность дивидендной политики.
2.10. Показатель «стоимость капитала» выполняет следующие функ-
öèè:
а) является одним из критериев реального инвестирования;
б) используется для оценки эффективности инвестиций;
в) используется для оптимизации структуры капитала;
г) все ответы верны.
50
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]