Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям
.pdf
D
g
g
Cos =
— дивиденд, выплачиваемый в первый год;
ãäå D
1
— рыночная цена одной акции (цена размещения);
P
m
g — ставка роста дивиденда.
1
(1 )
PL
m
,
(2.2)
Оценка стоимости нераспределенной прибыли базируется на
предположении, что акционеры, отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, рассчитывают на получение возрастающего дохода в будущем. В этом случае стоимость нераспределенной прибыли будет
выражаться в норме доходности обыкновенных акций компании
без корректировки этой стоимости на размер эмиссионных издержек, поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов.
Расчет стоимости собственного капитала в части нераспределен-
ной прибыли (Ср) по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:
D
Ñð =
1
.
P
(2.3)
m
Пример. Дивиденды компании в прошлом году составили 12%.
Его ценные бумаги в настоящий момент продают по цене 4000 руб.
за акцию. Рассчитывают, что в будущем дивиденды будут стабильно
возрастать на 10%. Расходы на эмиссию составляет 1% номинала.
Какова стоимость привлечения нераспределенной прибыли компании? Стоимость привлечения обыкновенных акций?
Решение:
D
= Номинал акции•Ставка дивидендов = 4000•0,12 = 480 ðóá.
o
D1 = Do(1 + g) = 480•(1 + 0,1) = 528 ðóá.
Cos =
528
4000(1 0,01)
0,1 0, 23 (23%).
Следовательно, стоимость привлечения нераспределенной прибыли (С
) составит:
ð
Ñð =
528
0,1 0, 232 (23, 2%).
4000
Если размер дивидендов трудно спланировать заранее, для расчета стоимости привлечения обыкновенных акций можно воспользоваться моделью CAPM.
Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и
легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие развитого финансового
рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой,
31
а также наличие достоверной информации о результатах деятельности компании за предшествующие годы.
Согласно модели CAPM показателем рискованности отдельной
акции служит коэффициент β. Стоимость капитала, полученного от
эмиссии обыкновенных акций, определяется как требуемая доходность размещаемых акций, которая в соответствии с моделью
CAPM рассчитывается по следующей формуле:
Cos = Cf + β(Cm – Cf), (2.4)
ãäå Cf — доходность безрискового актива;
— средняя рыночная доходность;
C
m
β — чувствительность акции к рыночным колебаниям.
Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с
помощью β-коэффициентов, представляющий собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на
рынке ценных бумаг. Значение показателя β рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется в специальных
справочниках. Значение β может меняться с течением времени и
зависит от деятельности компании с позиции долгосрочной перспективы, в том числе и от структуры капитала. При прочих равных
условиях чем выше доля заемного капитала, тем более рисковая
компания и тем выше ее β.
В целом по рынку ценных бумаг β-коэффициент равен единице;
для отдельных компаний он колеблется около единицы, причем
большинство β-коэффициентов находится в интервале от 0,5 до 2,0.
Интерпретация β-коэффициента для акций конкретной компании
заключается в следующем:
1) β = 1 означает, что акция данной компании имеют среднюю
степень риска, сложившуюся на рынке в целом;
2) β < 1 означает, что ценные бумаги данной компании менее
рискованны, чем в среднем на рынке;
3) β > 1 означает, что ценные бумаги данной компании более
рискованны, чем в среднем на рынке;
Пример. Рассматривается целесообразность инвестирования в
акции компании «А», имеющей β коэффициент, равный 1,6, или
компании «В», имеющей коэффициент β равный 0,9, если безрис-
ковая ставка составляет 6%, а средняя доходность на рынке ценных
бумаг 12%. Инвестирование проводиться в том случае, если доходность составляет не менее 15%.
Необходимые для принятия решения оценки можно рассчитать
с помощью модели САРМ.
Решение:
Для компании А: Се = 6 + 1,6•(12 – 6) = 15,6%
32
Для компании В: Се = 6 + 0,9•(12 – 6) = 11,4%
Таким образом, инвестиции в акции компании «А» более целесообразны.
Модель оценки стоимости собственного капитала «прибыль на акцию» базируется на показателе «прибыль на акцию». В данной мо-
дели не учитывается размер выплачиваемых дивидендов. Согласно
этой модели стоимость собственного капитала определяется следующим образом:
Cos = ,
EPS =
ãäå EPS — прибыль на одну акцию;
P
— рыночная цена одной акции (цена размещения);
m
— чистая прибыль;
NP
Dp — дивиденды по привилегированным акциям;
N — число обыкновенных акций.
EPS
(2.5)
P
m
NP D
p
,
(2.6)
N
Пример. Компания выпустила 10000 обыкновенных акций по
номиналу 3000 руб. Чистая прибыль компании составляет 12 000
тыс. руб. выплаченные дивиденды держателям привилегированных
акций составляет 5 000 тыс. руб. Определить стоимость собственного капитала.
Решение:
12000 5000
EPS =
10000
700
ðóá.
Cos =
700
3000(1 0,01)
0, 23 (23%).
В условиях рыночной экономики деятельность компании невозможна без использования заемных средств.
Следует различать долевое и долговое финансирование как два варианта привлечения денежных средств. При долевом финансировании
компания, осуществляя эмиссию и размещение своих акций на
фондовом рынке, получает эмиссионную прибыль, которая относится к собственным внешним источникам финансовых ресурсов.
Долговое финансирование означает выпуск и размещение облигаций, т.е. предоставление капитала на основе облигационного займа
(заемный источник финансовых ресурсов).
Кроме названных источников формирования финансовых ресурсов компания может использовать и другие возможности (например, финансовый лизинг).
33
Преимущества облигационного займа. Основными преимущест-
вами облигационного займа как инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента являются:
возможность мобилизации значительных объемов денежных
средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных
проектов и программ на экономически выгодных для компании
условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление ее
текущей финансово-хозяйственной деятельностью;
возможность маневрирования при определении характери-
стик выпуска; все параметры облигационного займа (объем
эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно, с
учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых
средств инвестиционного проекта;
возможность аккумулирования денежных средств частных
инвесторов, юридических лиц на достаточно долгий срок и
на более выгодных условиях с учетом реальной экономической ситуации и состояния финансового рынка;
обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для
инвесторов, с одной стороны, и уровня расходов компанииэмитента на подготовку и обслуживание облигационного
займа — с другой.
Стоимость капитала, привлекаемого с помощью размещения облигационного займа, для предприятия-эмитента рассчитывается по
следующей формуле:
NP
Nq
C
b
NP i
()(1)
0
t
,
0
(2.7)
2
ãäå C
— стоимость капитала, привлекаемого с помощью размещения
b
облигационного займа;
N — номинал облигации;
q — купонный доход;
— цена размещения облигации;
Ð
0
i — ставка дополнительного расхода, % Ð;
t — срок облигации.
Доходность облигации (при покупке) для ее владельца (YTM) îï-
ределяется по следующей формуле:
NP
0
t
,
(2.8)
0
YTM
Nq
NP
2
34
Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что ком-
пания-эмитент имеет право включать сумму процентных выплат в
определенных пределах в состав внереализационных расходов,
уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. При
этом расходом признаются начисленные проценты при условии,
что их размер не отклоняется более чем на 20% от среднего уровня
процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в
том же отчетном периоде на сопоставимых условиях.
При отсутствии сопоставимых долговых обязательств, а также
по выбору налогоплательщика предельная ставка процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза для долгового обязательства,
оформленного в рублях, и равной 15% по долговым обязательствам
в иностранной валюте.
Возникающий при этом эффект налогового щита снижает цену
капитала для эмитента. Окончательная стоимость капитала (C
),
b
полученного от размещения облигационного займа, определяется с
учетом налогового щита следующим образом:
Cb = (Cb — 1,1r) + 1,1r (1 – Ò), åñëè Cb > 1,1r, (2.9)
= Cb (1 — t), åñëè Cb ≤ 1,1r×, (2.10)
C
b
ãäå Ò — ставка налога на прибыль;
r — ставка рефинансирования ЦБ РФ.
Пример. Компания планирует разместить 8-летние купонные
облигации по номинальной стоимости 1000 руб., купонная ставка
составит 16% годовых. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 96%, расходы на эмиссию составят 4% фактически
вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций компания получит до начала первого года (нулевой период); выплаты по
облигациям будут производиться в конце каждого года. Компания
платит налог на прибыль по ставке 20%.
Пусть налоговый щит составляет 1,1r. Требуется рассчитать
стоимость данного источника средств для компании и полную доходность покупки облигации для инвестора, приобретающего облигацию при первичном размещении.
Решение:
по условиям задачи
n = 8 ëåò, q = 16%, P = 98%, i = 4%, t = 20%, N = 1000 ðóá.
Доходность облигации для инвестора:
1000 0,16
YTM
1000 980
8
0,164, или 16, 4%;
1000 980
2
35
стоимость капитала, полученного от размещения облигационного
займа:
1000 0,16
С
b
(1000 980) (1 0,04)
(1000 980)
8
0,171, или17,1%.
2
Окончательная стоимость капитала, полученного от размещения
облигационного займа, с учетом налогового щита при ставке рефинансирования в размере r = 11% составит:
1,1r = 0,11•1,1 = 12,1%.
поскольку
17,1% > 12,1%.
Тогда
Cb = (0,171 – 0,121) + 0,121• (1 – 0,20) = 0,146, èëè 14,6%.
Стоимость данного источника финансовых средств для компании составит 14,6%; доходность покупки облигации для инвестора — 16,4%.
Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его
видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за
кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть, если заемщик не несет дополнительных расходов,
связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с
учетом эффекта налогового щита.
Компании, активно эмитирующие облигации и накопившие
достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала: модель
использования стоимости облигаций. Добавляя к полной доходности
своих облигаций YTM премию за риск, компания получает ожидаемую доходность обыкновенных акций. Размер премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций и среднерыночной доходности облигаций.
Стоимость акционерного капитала на основе модели использования
стоимости облигаций (C
ãäå YTM — доходность к погашению облигационного займа, рассчи-
танная на полный срок жизни облигации;
C
— среднерыночная доходность акций;
ms
C
— среднерыночная доходность облигаций.
mb
) рассчитывается по следующей формуле:
s
Vs = YTM + (C
ms – Cmb
), (2.11)
36
Цена долгосрочного кредита обычно определяется по формуле:
kd = r•(1 – Ò), (2.12)
— цена банковского кредита;
ãäå k
d
r — процентная ставка по банковскому кредиту;
T — ставка налога на прибыль, %.
Пример. Определить стоимость долгосрочного кредита банка,
процентная ставка — 16% годовых, выплата процентов — один раз
в год.
Решение:
kd = 0,16 (1 – 0,20) = 0,128 (èëè 12,8%).
Разные компании, различные проекты и виды капитала имеют
неодинаковый риск. Поэтому рискованные компании, которые вынуждены заимствовать деньги по высоким процентам, вынуждены
реализовывать только высокодоходные проекты.
Денежный поток от активов должен удовлетворить требования к
доходности на вложенный капитал всех участников проекта — и
кредиторов, и акционеров. За счет этого потока возвращается вложенный капитал, выплачиваются доходы по требуемой ставке —
акционерам и процентные платежи — кредиторам.
Поэтому для определения стоимости капитала требуется установить стоимость единицы капитала. Долевой капитал имеет одну
рыночную стоимость, а рисковый заемный капитал — другую.
Каждая компания должна определить оптимальную структуру
своего капитала как комбинацию различных источников финансирования, позволяющую максимизировать цену акций компании.
Наиболее обоснованной для этой цели считается методика рас-
чета стоимости инвестированного капитала, основанная на определении рыночной стоимости каждого источника финансирования. Â ýòîì
случае по каждому источнику средств оцениваются связанные с
ними финансовые издержки, в качестве весов используются доли
каждой части капитала, а затем рассчитывается средневзвешенная
стоимость капитала (WACC) следующим образом:
WACC = PB•WBC(1 – T) + PE•WEC + PSH•WSH, (2.13)
ãäå W
, WEC, WSH — удельный вес соответственно заемного капитала,
BC
PB, PE, P
Ò — ставка налога на прибыль.
SH
собственного капитала и привилегированных
акций в структуре капитала компании;
— цена соответственно заемного капитала, собст-
венного капитала и привилегированных акций;
Величина WACC зависит от процентной ставки по кредитам и
займам, от уровня дивидендных выплат, а также и от других факторов.
37
При использовании заемного капитала его стоимость снижается в
связи с налоговым выигрышем, так как проценты по кредиту выплачиваются до налога на прибыль.
2.3. Влияние структуры и цены капитала
на стоимость компании
Под структурой капитала понимается удельный вес заемного и
собственного капитала. Их соотношение характеризует финансовый
рычаг.
Финансовый рычаг отражает соотношение заемного и собственного капитала и характеризует уровень финансовой устойчивости
организаций и повышение эффективности бизнеса за счет заемных
средств.
Правильное определение финансового рычага важно как для
отдельного проекта, так и в целом для инвестиционной программы,
поскольку от этой величины зависят:
коэффициент систематического риска β для собственного
капитала;
стоимость собственного капитала;
средневзвешенная стоимость капитала компании или проекта;
интегральный эффект от проекта.
Механизм этого влияния раскрывает теория Модильяни—
Миллера.
Теория этих ученых исходит из следующих допущений:
инвесторы одинаково информированы и ведут себя рацио-
нально;
стабильная арбитражная ситуация на рынке невозможна;
предоставление и получение кредита осуществляются по без-
рисковой ставке;
не существует различий между корпоративными и персональ-
ными заимствованиями;
проценты по долгам организация выплачивают до уплаты на-
лога на прибыль.
В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы
не существовало налогообложения прибыли, ценность рычаговой
компании была бы равна ценности безрычаговой компании, которая финансируется за счет собственных средств. То есть ценность
фирмы или проекта не зависела бы от структуры капитала.
Поскольку налогообложение прибыли существует, это позволяет
рычаговой компании по сравнению с безрычаговой получить экономию на корпоративном налоге на прибыль, так как проценты по
кредиту включен в себестоимости и образуют налоговый щит, размер которого за будущие периоды времени прибавляется к доходам
предприятия.
38
Таким образом,
V = V0 + PV(TS); (2.14)
PV(TS) = BC•T; (2.15)
ãäå V — ценность рычаговой фирмы;
V
— ценность безрычаговой фирмы;
0
PV(TS) — суммарная приведенная стоимость налогового щита за
весь срок существования фирмы;
BC — постоянный среднегодовой размер долга;
Ò — ставка налога на прибыль.
Модильяни и Миллер показали, каким образом финансовый
рычаг воздействует на стоимость капитала компании и проекта. Когда в структуре капитала возрастает доля заемного капитала, для
акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собственный капитал.
Поэтому требуемый уровень доходности на собственный капитал при росте финансового рычага повышается в соответствии с
формулой
PE = PEo + BC/ÅÑ(1 – T)(PEo – Rf), (2.16)
ãäå PE
PE
— стоимость собственного капитала рычаговой компании;
o —
стоимость собственного капитала безрычаговой компании;
BC/ÅÑ — финансовый рычаг, отношение заемного капитала с соб-
ственным капиталом;
R
— безрисковая ставка, под которую предоставляется кредит.
f
Вместе с тем, при увеличении долю более дешевого заемного
капитала, средневзвешенная стоимость капитала WACC, несмотря
на увеличение стоимости собственного капитала, несколько снижается:
WACC = ÐÅî(1 – wd•Ò), (2.17)
ãäå wd — доля заемного капитала в структуре капитала проекта или ком-
пании.
Если при увеличении финансового рычага повышается риск для
акционеров, естественно, это должно сказаться на степени их инвестиционного риска. В таком случае зависимость коэффициента
систематического риска β от финансового левереджа (рычага) можно представить следующим образом:
β = β0 [(1 + BC/ÅÑ (1 – Ò)], (2.18)
ãäå β, β
— коэффициенты систематического риска рычаговой и безры-
0
чаговой компаний.
39
Данная формула требует выполнения условий Модильяни и
Миллера о том, что кредит (долг) предоставляется под безрисковую
ставку.
В случае, когда долг не является безрисковым, а часть риска берет на себя инвестор, часть — кредитор, зависимость коэффициента
β собственного капитала от систематического риска рассчитывается
следующим образом:
WW
(2.19)
0
ãäå ;
W
W
ЕС
ВС
ЕС ВС ВС
EС
(1 )
ВС TEС
(1 )
ВС T
(1 )
ВС TEС
,
(2.20)
(2.21)
.
Таковы основные закономерности, выведенные Модильяни и
Миллером для условий развитого рынка.
На развивающемся рынке предоставление кредита (долга) имеет
следующие особенности:
во-первых, долг не может быть безрисковым для кредитора,
так как на развивающемся рынке существуют определенные
проблемы со страхованием рисков. Страховые компании в
РФ часто используются корпорациями для минимизации налогообложения, так как страховые платежи освобождены от
налога на прибыль;
во-вторых, ограниченный доступ компании к рынкам капитала
и банковским кредитам приводит к тому, что кредитормонополист может необоснованно повысить процентную ставку.
В связи с этим возникают проблемы в оценке эффекта проекта
и стоимости компании.
Пример. Среднегодовое значение денежного потока компании
составляет 400 млн руб. Удельный вес собственного капитала в
структуре капитала — WEC = 0,61 и составляет 244 млн руб. Доля
заемного капитала — WBC = 0,39 и составляет 156 млн руб. Финансовый рычаг
/ 156 / 244 0,64.ВС EС
Безрисковая ставка равна R
=
f
= 10% годовых, рыночная премия к доходности ΔR = 18% годовых,
безрычаговый коэффициент β
= 0,5, налог на прибыль — 20%.
0
Средняя ставка по кредиту равна i = 15% годовых. Требуется определить средневзвешенную стоимость капитала.
Решение:
W
e
EС
(1 ) 156 (1 0, 2) 244
ВС TEС
244
0, 66;
40
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]