Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям
.pdf
Таблица 4.2. Исходные данные по двум конкурирующим проектам
«À» è «Â»
Показатель А Â
Объем инвестиций, тыс. руб. 100 000 120 000
Ожидаемый срок эксплуатации проекта, лет 5 4
Выручка от реализации продукции, тыс. руб. 60 000 70 000
Затраты на производство и реализации продукции, тыс. руб.
Чистая прибыль, тыс. руб. 12 000 14 400
Амортизация, тыс. руб. 1000 1200
45 000 52 000
Решение:
индекс доходности по проекту «А» составляет
5 (12000 тыс. 1000 тыс.)
PI
100000 тыс.
0, 65;
Индекс доходности по проекту «В» составляет
4 (14400 тыс. 1200 тыс.)
PI
120000 тыс.
0,52.
Сравнение инвестиционных проектов по данным показателям
показывает, что проект «А» является более эффективным.
Динамические методы. Дисконтированный чистый денежный
поток (DP) отражают текущую, приведенную стоимость ожидаемых
в будущем финансовых результатов:
T
DP NCI r
0
t
ãäå NCI
— чистый денежный поток (чистая прибыль + амортизация)
t
íà t-м шаге расчета, руб.;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.);
r — ставка дисконтирования;
Ò — расчетный период.
(1 ) ,
t
t
(4.15)
В основе расчетов по данному методу лежит концепция о раз-
личной стоимости денег во времени.
На ранних стадиях расчета в соответствии с их целями и спе-
цификой финансовые показатели и условия финансовой реализуемости оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Остальные
показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.
91
Чистый дисконтированный доход èëè чистая текущая стоимость
(NPV) — разница между общей суммой дисконтированных денеж-
ных потоков за весь срок реализации проекта и первоначальными
инвестиционными затратами:
NPV IC NCI r
0
ãäå I
— размер первоначальной инвестиции.
0
t
T
t
0
(1 ) ,
t
(4.16)
Если в инвестиционном проекте предполагается последователь-
ное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то
формула для расчета NPV имеет следующий вид:
NT
NPV IC r NCI r
nt
00
nt
nt
(1 ) (1 ) ,
(4.17)
ãäå N — расчетный период строительства;
n — порядковый номер года строительства;
T — расчетный период эксплуатации объекта;
— годовая процентная ставка, %.
r
t — порядковый номер года эксплуатации;
Для признания проекта эффективным необходимо, чтобы
NPV проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением NPV.
Поскольку приток денежных средств распределен во времени,
его дисконтирование проводится по процентной ставке r. Важным
моментом является выбор уровня процентной ставки, по которой
проводится дисконтирование.
Пример. Общий срок строительства объекта — 3 года. Общая
сумма капитальных вложений — 200 000 тыс. руб. Существуют два
варианта распределения капитальных вложений по годам (табл. 4.3).
Определить лучший вариант.
Таблица 4.3
Варианты
1-é 100 000,0 60 000,0 40 000,0 200 000,0
2-é 30 000,0 70 000,0 100 000,0 200 000,0
Распределение капитальных вложений по годам,
òûñ. ðóá.
1-é 2-é 3-é
Всего,
òûñ. ðóá.
92
Решение
Для решения поставленной задачи необходимо располагать ин-
формацией о процентной ставке. Допустим, что банковский процент на денежные средства, положенные на депозитный счет, составляет 12%. Задачу решаем двумя способами: методом дисконтирования и методом наращивания.
Общая сумма приведенных затрат (RC) к расчетному году опре-
деляется по формуле
RC = IC1• k1d + IC2• k2d + IC3• k3d,
ãäå IC1, IC2, IC3 — инвестированный капитал по годам строительст-
ва объекта, тыс. руб.;
k
, k2d, k
1d
— коэффициенты дисконтирования.
3d
Коэффициенты дисконтирования и наращения определяются
следующим образом:
k = (1 + r)
T-t
,
ãäå Ò — при дисконтировании равен 1, при наращении — номер по-
следнего года;
t — порядковый номер года, t = 1, 2, 3, … t.
Коэффициенты дисконтирования по процентной ставке 12%
составляют соответственно:
для первого года — (1+0,12)
для второго года — (1+0,12)
для третьего года — (1+0,12)
1) RC
= 100 000 òûñ. • 1,0 + 60 000 òûñ. • 0,893 +
1
1—1
= (1+0,12)0 = 1,0;
1—2
= (1+0,12)-1 = 0,893;
1—3
= (1+0,12)-2 = 0,797.
+ 40 000 òûñ. • 0,797 = 185 500 òûñ. ðóá.;
2) RC
= 30 000 òûñ. • 1,0 + 70 000 òûñ. • 0,893 +
2
+ 100 000 тыс. • 0,797 = 172 200 тыс. руб.
Таким образом, эффективнее второй вариант, где меньше при-
веденные затраты.
Аналогичные результаты получаются, если решить задачу мето-
дом наращивания затрат.
Для расчета наращенных капитальных затрат используется сле-
дующая формула:
AE = IC1• k1a + IC2• k2a + IC3• k3a,
ãäå k1a, k2a, k3a — коэффициенты наращения.
Коэффициенты наращивания, по процентной ставке 12% со-
ставляют соответственно:
для первого года — (1+0,12)
для второго года — (1+0,12)
для третьего года — (1+0,12)
1) AE
= 100 000 òûñ. • 1,254 + 60 000 òûñ. • 1,12 +
1
3—1
= (1+0,12)2 = 1,254;
3—2
= (1+0,12)1 = 1,12;
3—3
= (1+0,12)0 = 1,0.
+ 40 000 òûñ. • 1,0 = 232 600 òûñ. ðóá.;
2) AE
= 30 000 òûñ. • 1,254 + 70 000 òûñ. • 1,12 +
2
+ 100 000 òûñ. • 1,0 = 216 000 òûñ. ðóá.
93
Естественно, также эффективнее второй вариант, где меньше
наращенные затраты.
Пример. Продолжительность периода реализации инвестицион-
ного проекта — 2 года. Сметная стоимость проекта — 140 млн руб.
Полезный срок использования проекта — 4 года. Денежные притоки и оттоки приведены в табл. 4.4. Дисконтная ставка — 10%. Требуется определить чистый дисконтированный доход и дисконтированный срок окупаемости.
Дисконтированный срок окупаемости 3 года и 1 месяц.
Решение
Расчет NPV по формуле:
NPV = –(60 ìëí• 1,0 + 80 ìëí• 0,91) + (40 ìëí• 1,0 + 51 ìëí• 0,91 +
+ 53 ìëí• 0,82 + 56 ìëí• 0,75) = –132,8 ìëí + (40,0 ìëí + 46,4 ìëí +
+ 43,5 ìëí + 42,0 ìëí) = –132,8 ìëí + 171,9 ìëí = 39,1 ìëí ðóá.
Чистый наращенный доход (NAI) определяется следующим образом:
ãäå IC
T
NAI NCI r IC
1
t
— размер первоначальной инвестиции;
0
t
(1 ) ,
t
(4.18)
0
NCIt — приток денежных средств (чистая прибыль + амортизация)
â t-ì ãîäó, òûñ. ðóá.;
r — годовая процентная ставка, %.
Таблица 4.4
Ãîä Показатель
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Инвестиция, млн руб. – 60 –80 — — — —
Чистая прибыль,
ìëí ðóá. — — 38,0 49,0 51,0 54,0
Амортизация,
ìëí ðóá. — — 2,0 2,0 2,0 2,0
Приток денежных
средств, млн руб. — — 40,0 51,0 53,0 56,0
Коэффициенты
дисконтирования
Дисконтированный
приток и отток,
млн руб.
Сальдо накопленного
потока, млн руб. –132,8 –92,8 –46,4 –2,9 39,1
Чистый дисконтированный доход, млн руб. 39,1
1,0 0,91 1,0 0,91 0,82 0,75
–60 – 72,8 40,0 46,4 43,5 42,0
94
Пример. По исходным данным (табл. 4.5) рассчитать чистый на-
ращенный доход от реализации инвестиционного проекта. Годовая
процентная ставка — 10%.
Таблица 4.5
Ãîä Показатель
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Инвестиция, млн руб. –60 –80 — — — —
Чистая прибыль,
млн ðóá. — — 38,0 49,0 51,0 54,0
Амортизация, млн руб. — — 2,0 2,0 2,0 2,0
Приток денежных
средств, млн руб. — — 40,0 51,0 53,0 56,0
Коэффициенты
наращения
Наращенный приток
и отток, млн руб.
Сальдо накопленного
потока, млн руб.
Чистый наращенный
доход, млн руб.
1,1 1,0 1,33 1,21 1,1 1,0
–66,0 – 80,0 53,2 61,7 58,3 56,0
–146,0 –92,8 – 31,1 27,2 83,2
83,2
Однако метод расчета чистого дисконтированного дохода имеет
определенные недостатки, прежде всего то, что с проблемой выбора
ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска
проекта, а также большая зависимость от ставки дисконтирования.
Поэтому использование данного метода при планировании финансовых показателей от реальных инвестиций, не может быть особенно полезным. Его можно лишь использовать для выбора из нескольких вариантов распределения доходов и затрат во времени.
А что касается оценки эффективности финансовых инвестиций,
данный метод лишен тех недостатков, поскольку ставка дисконтирования является конкретной величиной.
Внутренняя норма рентабельности. Внутренняя норма рентабель-
ности (IRR) представляет собой ту расчетную ставку процента
(ставку дисконтирования) r, при которой сумма дисконтированных
доходов за весь период использования инвестиционного проекта
становится равной сумме первоначальных затрат (инвестициям),
т.е. чистая приведенная стоимость становится равной нулю.
NT
IC r NCI r
nt
11
nt
nt
(1 ) (1 ) .
(4.19)
95
Смысл расчета внутренней нормы рентабельности заключается
I
в следующем.
Для практического применения данного метода выбираются два
значения коэффициента дисконтирования r
чтобы в интервале (r
, r2) NPV менял свое значение с «+» на «–», ли
1
r
таким образом,
1
2
наоборот. Далее применяют формулу
NPV
1
RR r r r
121
NPV NPV
12
().
(4.20)
Таким образом, показатель IRR может быть использован:
1) для оценки эффективности проекта, если известны приемле-
мые значения IRR для проектов данного типа;
2) для ранжирования проектов по степени выгодности;
3) для оценки уровня риска по проекту (чем в большей степени
IRR превышает желаемый уровень отдачи, тем больше запас финансовой прочности);
4) для установления участниками проекта нормы дисконта по
данным о IRR альтернативных направлений вложения средств.
Пример. Определить значение IRR по данным табл. 4.6.
Таблица 4.6
Год Чистый
денежный
поток
1-é -100 1,0 –100 1,0 –100
2-é 40 0,909 36,4 0,800 32,0
3-é 50 0,826 41,3 0,640 32,0
4-é 60 0,751 45,0 0,512 30,8
×ÄÄ +22,7 –5,2
Коэффициент
дисконти-
рования,
r =10%
Дисконтиро-
ванный чис-
тый денеж-
ный поток
Коэффициент
дисконтиро-
вания,
r =25%
Дисконтиро-
ванный чис-
тый денеж-
ный поток
Решение
Значение IRR можно вычислить следующим образом:
0,1 (0, 25 0,1) 0, 221, или 22,1%.
IRR
22,7
22,7 ( 5, 2)
Для финансирования данного проекта инвестиционный капитал
привлекается в виде банковского кредита по 16% годовых. Показатель внутренней нормы доходности свидетельствует о том, что максимальный уровень процентной ставки кредита, не став убыточным,
составляет 21,5% годовых, т.е. проект можно принять к реализацию.
96
4.3. Экономическое содержание
финансового инвестирования
Финансовое инвестирование — это активная форма эффектив-
ного использования временно свободных средств компании.
Формы финансового инвестирования следующие:
1) вложение капитала в доходные фондовые инструменты;
2) вложение капитала в доходные виды денежных инструментов;
3) вложение капитала в уставные фонды совместных компании
в целях не только получения прибыли, но и расширения сферы
финансового влияния на другие субъекты хозяйствования.
Первым и определяющим все последующие этапом процесса
финансового инвестирования является постановка инвестиционных
целей. В зависимости от целей инвестирования финансовые инвестиции делятся на стратегические и портфельные.
Стратегические финансовые инвестиции должны способство-
вать реализации стратегических целей развития компании: расширению сферы влияния, отраслевой или региональной диверсификация операционной деятельности, увеличению доли рынка путем
приобретения их у конкурентов.
Реализация данной стратегии осуществляется посредством приобретения контрольного пакета акций, интересующего хозяйствующего субъекта. В таком случае инвестор активно участвует в его
управлении. Как правило, стратегические инвесторы не заинтересованы в получении прибыли непосредственно на фондовом рынке.
Их финансовые интересы связаны с контролем над собственностью
и не ограничиваются конкретными сроками участия в проекте.
Предприятие-реципиент получает определенные выгоды от такого сотрудничества в виде как денежных средств, так и гарантированных поставок, сбыта, качественного управления и т.п.
Портфельные финансовые инвестиции осуществляются в целях
получения прибыли в результате эффективного размещения временно свободных денежных средств. Инструментами инвестирования являются доходные виды денежных инструментов (различные
виды депозитных вкладов в коммерческих банках, векселя) и доходные виды фондовых инструментов (рыночные ценные бумаги).
Последний вид инвестирования наиболее перспективен по мере
развития фондового рынка.
Существенное влияние на характер инвестиционной операции
оказывает тип инвестора. Типология инвесторов определяется их
отношением к источнику дохода, уровню доходности операции,
времени инвестирования и риску.
Ïî статусу инвесторы могут быть:
индивидуальными — физические лица;
97
институциональными — государство, корпоративные инве-
сторы, инвестиционные компании и фонды, пенсионные
фонды, страховые компании и т.д.;
профессионалами рынка — банки и финансовые посредники.
Основными инвесторами, определяющими состояние фондового рынка в развитых странах, являются индивидуальные инвесторы,
т.е. население, использующее свои сбережения для приобретения
ценных бумаг в целях получения дополнительных доходов. По типу
индивидуальный инвестор, как правило, консервативен или умеренно агрессивен.
Особую группу инвесторов, работающих на фондовом рынке,
составляют различные финансово-кредитные институты (коммерческие и инвестиционные банки, страховые общества, инвестиционные и пенсионные фонды и др.), занимающиеся накоплением и
размещением денежных средств в различные финансовые активы в
целях получения дохода. Основная задача этой группы инвесторов —
минимизировать риски при получении доходов, растянутых во времени. Такие инвесторы ближе к консервативным.
Профессиональные финансовые инвесторы, как правило, не
приобретают контрольный пакет акций компании, тем не менее
они стремятся осуществлять контроль над ее деятельностью, участвуя в совете директоров. Инвестиция рассматривается ими как участие в проекте с заданным уровнем риска, цель которого — получить максимальную прибыль при продаже своего пакета ценных
бумаг. В России профессиональные финансовые инвесторы представлены в первую очередь западными фондами венчурных инвестиций при участии Европейского банка реконструкции и развития.
Профессионалы фондового рынка — это
агрессивные инвесторы
в том случае, если они вкладывают собственные средства в ценные
бумаги.
При решении задач прироста капитала в долгосрочном периоде
в качестве объекта для инвестиций необходимо выбирать долгосрочные фондовые и денежные инструменты, которые смогут обеспечить долговременный рост вложенных средств.
В условиях максимизации текущего дохода, получаемого от
вложения временно свободных денежных средств, инвестор ориентируется на краткосрочные денежные и финансовые инструменты,
которые могут обеспечить получение определенного дохода на вложенные средства.
Для достижения инвестиционных целей необходимо оценить
инвестиционные качества инструментов финансового рынка. Основными параметрами, характеризующими инвестиционную привлекательность инструментов финансового рынка, являются доходность, риск, ликвидность.
98
Доходность — относительный показатель, характеризующий эффективность инвестиционных операций и показывающий соотношение между инвестиционным доходом и инвестиционными затратами.
Инвестиционный доход складывается из двух составляющих:
1) дивидендных, процентных выплат по вложениям в ценные
бумаги. Эта составляющая дохода связана с эффективностью деятельности эмитента. Например, размер дивидендных выплат зависит от
массы полученной прибыли, пропорций ее распределения, количества эмитируемых акций, экономического роста и др.;
2) курсовой разницы, возникающей в результате спекулятивных
или арбитражных сделок. Размер этого дохода непосредственно зависит от деятельности оператора на фондовом рынке и является
преобладающим источником дохода у агрессивного инвестора.
Качество ценных бумаг определяется показателями ликвидности
и риска. Ликвидность — показатель, характеризующий способность
быстрого обращения ценных бумаг в денежные средства без потерь
для владельца. Данный показатель зависит от качества ценных бумаг и уровня развития фондового рынка.
Ðèñê — это вероятность получения инвестором результата, отличного от ожидаемого. Количественно риск измеряется дисперсией
отклонения от ожидаемого значения.
Степень предсказуемости инвестиционного дохода фондового инструмента. Различают ценные бумаги с высокой и с низкой предска-
зуемостью инвестиционного дохода. К первым относятся долговые
ценные бумаги (облигации), по которым заранее определены срок и
размер возвращаемой суммы, а также размер и периодичность текущих выплат. Ко вторым относятся долевые ценные бумаги (обыкновенные акции), рыночный курс которых зависит от многих факторов, в первую очередь от конъюнктуры фондового рынка. Размер
дивидендных выплат определяется как результатами деятельности
компании, так и его дивидендной политикой.
Уровень риска, определяемый сроком обращения фондового инструмента. По сроку обращения ценные бумаги делятся на кратко-
срочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет). Следовательно, чем больше срок инвестирования, тем выше уровень риска. Краткосрочные ценные бумаги
имеют относительно низкий уровень доходности.
Уровень ликвидности, определяемый характером выпуска и обращения. Ценные бумаги делятся на именные и ценные бумаги на
предъявителя. Первые являются низколиквидными в связи со
сложной процедурой переоформления прав собственности. Во втором случае ценные бумаги свободно обращаются на рынке, что
способствует росту их ликвидности.
В процессе анализа изучаются объем и структура инвестирования в финансовые активы, определяются темпы его роста, а также
99
доходность финансовых вложений в целом и отдельных финансовых инструментов.
Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов
осуществляется сопоставлением объема инвестиционных затрат, с
одной стороны, и сумм возвратного денежного потока — с другой.
Вместе с тем формирование этих показателей существенно отличается от методов оценки реальных инвестиций.
Прежде всего, в сумме возвратного чистого денежного потока
отсутствуют амортизационные отчисления. Поэтому основу текущего возвратного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним ïðî-
центов (на вклады в уставные фонды, на депозитные вклады в банках, по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивиден-
äîâ (по акциям и другим долевым ценным бумагам).
Финансовые активы в конце срока их обращения продаются
(погашаются) по той цене, которая сложилась на них на момент
продажи на финансовом рынке. Следовательно, в состав возвратного
денежного потока по финансовым инструментам инвестирования
входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и
текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).
Определенные отличия складываются и в формировании нормы
прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель непосредственно определяется уровнем операционной прибыли, которая складывается в условиях объективных
отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор
сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска
инвестиций в различные финансовые инструменты. Консервативный инвестор выбирает финансовые инструменты с невысоким
уровнем риска и, следовательно, с невысокой нормой инвестиционной прибыли, тогда как рисковый инвестор предпочитает финансовые инструменты с высокой нормой инвестиционной прибыли,
несмотря на высокий уровень риска по ним.
Если ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет
собой реальную стоимость финансового инструмента финансирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли с
учетом соответствующего уровня риска.
Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится, и наоборот,
если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому
100
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]