Следует заметить, что внутренняя рентабельность проекта IRR значи­ тельно выше, чем ставка процента за кредит (30% годовых). В этой ситуации привлечение кредитных средств положительно сказывается на эффектив­ ности использования собственного капитала, поскольку дохода, получаемо­ го на привлекаемые заемные средства, достаточно на совершение платежей за кредит. Кроме того, часть этого дохода остается в распоряжении инициа­ тора проекта, увеличивая рентабельность собственного капитала. В частнос­ ти, при инвестировании данного проекта лишь за счет собственного капита­ ла (в этом случае NPV = -29,7 тыс. руб., a IRR = 7,9%) проект становится экономически непривлекательным.

11.4.Учет факторов риска и инфляции

11.4.1.Индивидуальная ставка дисконта по проекту

Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для данного инвес­ тиционного проекта) ставки дисконта обычно применяют два альтернатив­ ных метода —так называемую «модель оценки капитальных активов» (capi­ tal assets pricing model) и метод кумулятивного построения ставки дисконта [3, 19, 8].

Модель оценки капитальных активов («модель оценки финансовых активов») предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дис­ конта (i) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся в расчете на один период —год, квартал, месяц —в зависимости от того, каков размер единичного периода t в конкретном инвестиционном расчете):

где Rm—средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценива­ ется по средней доходности акций на фондовом рынке); R —номинальная безрисковая ставка ссудного процента; (Rm- R) —рыночная премия за риск нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обяза­ тельств заемщика; у —дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию, если инвестиционный (инновационный) проект осу­ ществляется именно такой фирмой; х —дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если реализующее инвестиционный (инно­ вационный) проект (ИнП) инновационное предприятие (ИП) является малым (обе указанные дополнительные премии обычно выставляют на уров­ не до 5%); Р —коэффициент (для сокращения называемый иногда коэффи­ циентом «бета»), измеряющий относительный уровень специфических рис­ ков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвести­ ционных проектов того же типа (рискованности акций данного ИП по срав­ нению с рискованностью акций на фондовом рынке в целом, рискованности доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являю­ щимися наиболее близкими аналогами).

Ставку дисконта рассчитывают по приведенной выше формуле, если главными факторами риска для ИнП являются риски внешней среды, т. е. отраслевой риск (риск конкуренции, изменчивости спроса, конъюнктуры предложения необходимых покупных ресурсов, риск контрактации с типич­ ными для отрасли контрагентами) и страновой риск. Отраслевой риск при этом отражается коэффициентом 3, а страновой риск — среднерыночной доходностью Rm, а также самой безрисковой ставкой R, если ее устанавли­ вают на уровне средневзвешенной доходности к погашению государствен­ ных долгосрочных облигаций.

Величины Rm и R характеризуют страновой риск в той мере, в какой общий уровень текущих цен на акции и долгосрочные государственные облигации разных выпусков повышается при уменьшении странового риска в восприятии инвесторов (тогда показатели Rmи R соответственно падают) и понижается в противном случае (увеличивая значения Rm и R).

Если номинальную безрисковую ставку R невозможно установить как величину, наблюдаемую на рынке долгосрочных государственных облига­ ций (когда, например, долгосрочных государственных облигаций, обращаю­ щихся на рынке, просто нет или они есть, но номинированы в иностранной валюте, в то время как денежные потоки по ИнП спланированы в рублях), то эту ставку рассчитывают по формуле И. Фишера на основе суммы сред­ негодовых ожидаемых за период t (соответствующий сроку ИнП) реальной безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий [1]:

г — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, «очищенная» от ил­ люзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен); s — инфляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни проекта; подчеркнем, что релевантными, т. е. относящимися к делу, здесь являются именно инфляционные ожидания применительно к будущим де­ нежным потокам, а не фактически имевшая место инфляция).

Формула Фишера выводится из следующего элементарного утвержде­ ния: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на один период t инвестор ожидает, что она как минимум принесет доход, равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + г) х (1 + s). Иначе говоря,

Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за дацный будущий период инфляцию.

Существует два подхода к определению численных значений взаимосвя­ занных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номицаль-

ной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий период t [6,26].

Первый подход предполагает, что эти величины на будущее (на срок полезной жизни соответствующего инвестиционного проекта) «берутся с рынка», т.е. принимаются равными тем или иным действительно статисти­ чески наблюдаемым (и документально отражаемым) показателям. Второй подход подразумевает аналитическую оценку величин г и s по отдельности или выводя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее надежно прогнозируемого.

В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безрисковая ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к которым российская экономика полностью отнесена быть пока не может) обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным облигациям (на Западе — десятилетним, в нашей стране — облигациям сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопостави­ мые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды). Безрисковость вложения в данные финансовые инструменты объясняется тем, что обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечива­ ется налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом ми­ нимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные бумаги (максимальная простота рассматриваемой инвестиционной альтер­ нативы), гарантируется высокой ликвидностью государственных облигаций и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба этих признака характерны для современной отечественной экономики лишь в ограниченной мере).

Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по фактически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных государственных облигаций рекомендуется тогда, когда экономика стабиль­ на, а рынок капитала (в частности, рынок долгосрочных государственных облигаций) достаточно конкурентен (самое главное: на нем должно быть много участников и операторов без явных ценовых лидеров) и находится в состоянии, близком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходнос­ ти по долгосрочным государственным облигациям действительно обеспечи­ вает и получение некоей положительной реальной ставки процента, и по­ крытие инфляции. Причем как сама указанная ставка доходности, так и ее соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распростра­ нены на будущее (экстраполированы) так, что фактическая доходность на рынке государственных долгосрочных облигаций отразит и ожидания по Поводу будущих реальной ставки процента и инфляции.

Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, ко­ торая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного

процента и инфляционные ожидания приходится анализировать и опреде­ лять по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений. Первичным является определение инфляцион­ ных ожиданий.

Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период Т, остающийся до конца полезной жизни инвестиционного проекта) может быть взят из про­ гнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (неполитизированными) исследовательскими центрами. Может также оцениваться соб­ ственными силами теми, кто составляет технико-экономическое обоснова­ ние по проекту. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвес­ тиционных расчетах, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительст­ венных прогнозах социально-экономического развития). Такие прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфля­ ции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной связи») на фактическую будущую инфляцию. Имеющую в действительнос­ ти место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:

1. Принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее кратко­ срочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период «шага» t), имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает значимо сказаться.

2. Приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнитель­ но безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отече­ ственная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т.е. где открытый по ним для импорта конкурентный внут­ ренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж). Фактическая доходность на этих рынках отразит как давно стабили­ зировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку про­ цента (на уровне 1 -2%), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике (возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас явля­ ются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары пер­ вой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользования).

Для целей экстраполяции реальной безрисковой ставки процента на будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется, является пока более предпочтительным. Однако если на рынок госуд<Фст" венных краткосрочных облигаций будут в достаточной мере привлечены иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней

с точки зрения своей финансовой корректности. Эта корректность предпо­ лагает также, что в отдельные периоды оказывается в принципе возможным существование и отрицательной реальной ставки ссудного процента для инвестиционных расчетов. Просто тем большие премии за инвестиционные риски должны тогда закладываться в индивидуальную ставку дисконта.

Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий за­ служивает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой ставки ссудного процента становится долгосрочным приоритетом прави­ тельства и Центрального банка (которые для этого стабилизируют ставку доходности по долгосрочным государственным облигациям), целесообразно использовать другие модификации формулы И. Фишера. С их помощью прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безриско­ вой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку про­ цента (доходности безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцени­ ваемой будущей инфляции [1]. Эти модификации также выводятся из фор­ мулы (11.45) и соответственно выглядят так, что:

R - s

(11.45)

Г_ 1 + s’

R - r

(11.46)

s 1 + г'

Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд опреде­ ления одного необходимого параметра на основе более надежных оценок двух других, так и в целях самопроверки на предмет согласуемости по отдельности определенных показателей г, s и R.

Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько уп­ рощенно [8] можно сказать так: величину инвестиционного риска принято приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой доходности. В простейшем случае —среднее отклонение пессимистической и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифмети­ ческой величины. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за различные инвестиционные риски.

Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или «рыночная пре­ мия за риск») измеряется разностью между средней доходностью инвести­ ций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных облигаций (т. е. доходностью государственных облигаций) [26]. Экономи­ ческий смысл данной разницы заключается в компенсации за более риско­ ванное инвестирование посредством приобретения акций на рынке по срав­ нению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в

статочно стабильными. Если они резко менялись в ближайшем прошлом, то их значения укажут не столько на риск внешней среды для проектов, на которых специализируются соответствующие предприятия, сколько на внутренние риски этих предприятий (что не имеет отношения к оценивае­ мому ИнП).

Дополнительная премия за риск вложения в малые предприятия МП (х) объясняется недостаточными кредитоспособностью (отсутствием достаточ­ ных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут пла­ нироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рас­ сматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков, следовательно, ненадежностью финансового плана развития МП) и финансовой устойчивостью МП с не­ большим размером уставного капитала (косвенным показателем размера МП во многих странах служит тем не менее количество работников). Вели­ чина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 84% номи­ нальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских странах и США, где номинальная годовая безрисковая ставка ссудного про­ цента (складывающаяся из среднегодовой инфляции в 2-3% и десятилетия­ ми наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента в 1-2%) составляет 5-6%, требуемая инвесторами премия за риск вложения в малый бизнес может достигать 5% годовых (во время рецессии сейчас, применительно к выставлению нормы безрискового дохода для относитель­ но краткосрочных ИнП, номинальная безрисковая ставка в этих странах достигает лишь 1,5-2%, а инфляция —в среднем 1%; следовательно, реаль­ ная безрисковая ставка временно опустилась до уровня 0,5-1%).

Дополнительную премию за закрытый характер осуществляющей ИП компании (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать незави­ симо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностран­ ным резидентом. Этот риск для них одинаков и сводится к риску блокиро­ вания капитала в закрытой компании.

Что же касается странового риска, то он, как на это уже указывалось, отражается в рассчитанных по соответствующим национальным активам показателях R и Rm. Содержание же странового риска обычно усматривает­ ся в рисках [9]:

• конфискации имущества (в более «мягком» случае —утери прав собст­ венности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновы­ валась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав де­ нежных потоков);

• непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзакон­ ные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов, например по поводу принятия налоговых балансов ИП).

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них в настоящее время приводятся в публикациях специализированной рейтин­ говой фирмы BERI (Германия), Ассоциации швейцарских банков, трансна­ циональной аудиторской корпорации «Ernst & Young».

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта применяется тогда, когда предварительно доказывается (например, тем, что среднеотраслевой коэффициент «бета» для ИП явно меньше единицы), что для ИнП высокого уровня новизны главными риска­ ми являются риски внутренней среды осуществляющего ИнП предприятия.

Этот метод отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре ставки дисконта к номинальной безрисковой ставке ссудно­ го процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту риски. Формула для индивидуальной ставки дисконта i тогда вы­ глядит так (применительно к сравнительно низким уровням инфляции можно пренебречь произведением величин г и s; при повышенной инфляции так делать нельзя и это произведение должно быть вставлено в приводимую формулу в качестве еще одного члена):

j= i

где j = 1 , J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов риска; gj — премия за отдельный риск по фактору с условным номером j.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

•«ключевой фигуры» в составе менеджеров ИП (или контролирующих его инвесторов) —т. е. риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

•недостаточной диверсифицированности рынков сбыта ИП;

•недостаточной диверсифицированности источников приобретения по­ купных ресурсов (включая труд);

•недостаточной диверсифицированности продуктов ИП;

•контрактов, заключаемых ИП для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юриди­ ческой недееспособности контрагентов по контрактам;

•узости набора источников финансирования (особенно в случаях с ф о р ­ мирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспече­ ния собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия крат­ косрочной задолженности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и долгосрочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов и пр. — все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие финансовые коэффициенты баланса ИП больше или меньше таких же сред­ неотраслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее фи­ нансово здоровых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли);

•малого бизнеса;

•закрытого характера осуществляющего ИиП предприятия.

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соот­ ветствующих премий за эти риски. Такое определение проводится эксперт­ ным путем. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов) из западной инвестиционной практики. Если их обоб­ щить, то можно сказать, что средние премии за отдельные указанные риски в промышленно развитых странах Европы и США достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

При использовании любого из описанных методов получения индивиду­ альной ставки дисконта ее главный экономический смысл не только сохра­ няется, но и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины будущих ожидаемых по проекту (на ИП) денежных потоков при использо­ вании индивидуальной ставки дисконта означает, во-первых, «отсекание» от них упущенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (т. е. указание на действительный —сверх того, что можно было заработать на простом безрисковом ссуживании — сравнительный доход от проекта) и, во-вторых, предъявление к доходности проекта (акций ИП) жестких требо­ ваний по дополнительному ее повышению, компенсирующему риски инвес­ тиционного проекта (ИнП) ИП. Последнее посредством включения в став­ ку дисконта премий за эти риски, добавляясь к отмеченной упущенной выгоде, еще более увеличивает ту часть, на которую реально будущие денеж­ ные потоки должны понижаться, чтобы показать, какой же в действитель­ ности (сверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски допол­ нительной доходности) в состоянии принести доход анализируемый проект.

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается опреде­ ленными условиями.

Так, если проект заключается в освоении продукции, на которой специа­ лизируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы ре­ гулярно котируемыми рисками, то систематические (отраслевые, опреде­ ляемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отра­ жены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «цена/прибыль» (Р/Е) по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализа­

ции этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение («цена/прибыль» отр):

________ 1________

(11.48)

(цена /прибыль)^’

где «цена» —суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении, «прибыль» —объявляемая компанией (компа­ ниями) прибыль (чистая, т. е. наиболее важная для владельцев, которые именно из нее могут получать дивиденды).

Причина учета систематических рисков проекта заключается в том, что фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и на надеж­ ность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим оказывается соотношение «цена/прибыль», тем более перспективной и на­ дежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фон­ довый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения «цена/прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, это означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспек­ тивной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как величина, обратная соотношению «цена/прибыль», меньше, включая мень­ шую совокупную премию за риск.

Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает в случае, если инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпус­ кает и на которой специализируется. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделан­ ных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу пред­ приятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то, что в качестве нормы дохода в ситуации продолжения ранее начатой дея­ тельности логично принять уже достигнутую в ней доходность, которая фактически компенсировала предприятию ее риски.

11.4.2.Оценка индивидуальной ставки дисконта

вотечественных условиях

Определение ставки дисконта для отечественных условий имеет свою специфику.

1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки процента могут быть как рублевыми, так и валютными (в долларах). Рубле­ вые ставки целесообразно использовать в расчетах по тем проектам, доходы от которых будут повторно вкладываться на внутреннем рынке и создавать инвестору фонды для потребления внутри страны. Естественно поэтому, что

в номинальные рублевые ставки процента необходимо включать внутрироссийские инфляционные ожидания (ожидания изменения покупательной способности рубля). Если же доходы по тому или иному проекту будут вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за ру­ бежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере определяющие уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей ставке учитывать по инфляции, которая характерна для мировой экономики в целом (1-4%).

То же касается и реальной ставки процента. Для рублевых ставок про­ цента реальная ставка как средняя рыночная доходность инвестиций без учета индексирования доходов на инфляцию должна соответствовать усло­ виям отечественной экономики. Для валютных ставок —условиям мировой экономики (1-1,5%).

С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки про­ цента номинальные рублевые безрисковые ставки процента должны опре­ деляться на основе фактической доходности (отражающей как коллектив­ ные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фак­ тически зарабатываемую среднюю реальную ставку процента) на рынке оте­ чественных государственных облигаций. Валютные же номинальные ставки должны исчисляться по средневзвешенной текущей (по ценам фактических сделок) доходности к погашению российских долгосрочных евробондов разных выпусков (сейчас —7-1% в зависимости от того, какой является доходность к погашению тех российских евробондов, до погашения кото­ рых осталось время, сопоставимое со сроком полезной жизни рассматри­ ваемого ИнП). При этом, если рыночная доходность определяется по более долгосрочным облигациям, эта доходность в большей мере служит характеристикой доходности безрисковых инвестиций, так как доход­ ность более долгосрочных государственных облигаций во времени колеб­ лется меньше.

Заметим, что Министерство финансов России после дефолта по кратко­ срочным рублевым государственным облигациям в августе 1998 г. на деле доказало относительную безрисковость вложений в российские долгосроч­ ные евробонды, продолжая осуществлять их обслуживание и заботясь (по­ средством интервенций на рынок ранее выпущенных долгосрочных россий­ ских евробондов) о поддержании стабильной доходности к погашению от­ дельно взятых их выпусков. Именно поэтому российскую условно безрис­ ковую ставку (учитывающую, однако, российский страновой риск) для долларовых инвестиций в ИнП можно устанавливать на уровне доходности к погашению соответствующих ИнП по срокам до погашения российских долгосрочных евробондов (либо с упрощением принимать на уровне сре­ дневзвешенной доходности к погашению всех российских евробондов).

В свою очередь тогда денежные потоки по ИнП следует выражать в долларах, что разумно при условии, что либо выручка от продаж по ИнП будет действительно получаться в долларах, либо значительная часть за­

трат будет осуществляться в долларах на закупку импортных покупных ресурсов.

В дальнейшем анализ будет проводиться в целях получения рублевых ставок процента для дисконтирования рублевых денежных потоков, исполь­ зуемых для закупок на внутреннем рынке.

2. Для этого, однако, может быть использована номинальная безрисковая ставка, выставленная для долларовых капиталовложений. Связь между без­ рисковой ставкой для рублевых инвестиций и дисконтирования рублевых денежных потоков, с одной стороны, и безрисковой ставкой, выставленной для долларовых капиталовложений в России, с другой стороны, устанавли­ вается с учетом среднегодового ожидаемого изменения курса рубля по отно­ шению к доллару (в принципе, такая же связь может быть установлена и для инвестиций и денежных потоков в евро, если российские евробонды станут номинироваться в евро).

Указанная связь характеризуется следующим простым равенством:

где Rpy6. — номинальная безрисковая ставка (норма безрискового дохода) для рублевых капиталовложений в России и дисконтирования рублевых денежных потоков; Идолл.—то же для долларовых инвестиций и дисконтиро­ вания долларовых денежных потоков; ДкРУб.-долл.— ожидаемое за срок ИнП среднегодовое снижение (увеличение) курса обменного рубля по отноше­ нию к доллару.

3. В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрач­ ности (большими издержками трансакций при получении необходимых данных из лишь публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и еще незначительной ликвидностью российского рынка акций коэффициен­ ты «бета» (коэффициенты риска вложений в конкретное предприятие или конкретный продукт по сравнению со средним общим риском инвестиций, отличных от вложения в государственные облигации) в отечественных ус­ ловиях во многих отраслях (где отсутствуют компании с обращающимися на рынке акциями) также невозможно оценивать классическим способом, описанным выше и заключающимся в сопоставлении колебаний акций ком­ паний, специализирующихся на продукции той же продуктовой группы, к которой принадлежит продукт рассматриваемого ИнП, с изменчивостью доходности акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится ис­ пользовать рыночную информацию непосредственно по продуктам, а не по выпускающим их ИП [8].

Выгодность любой продуктовой линии (продукта на всем протяжении его жизненного цикла) определяется сравнительным уровнем и сравнитель­ ной динамикой цен на сам продукт, на основные покупные ресурсы для данного продукта, которые обусловливают главную долю его себестоимости, прямых переменных расходов на него. И все это в сопоставлении с уровнем и динамикой общей инфляции (изменением общего уровня цен на товары и

гов тому предприятию, которое берется за рассматриваемый проект (бли­ жайших с точки зрения сходного профильного продукта, размера, стадии жизненного цикла, финансовой устойчивости, судя по основным финансо­ вым коэффициентам балансовых отчетов, и пр.).

5. Что касается использования в качестве ставки дисконта, учитывающей риски проекта освоения или расширения выпуска продукции, величины, равной среднему (за ретроспективу и по нескольким ИП-аналогам) балан­ совому финансовому коэффициенту типа «Доход на инвестиции» (напри­ мер, «Чистая прибыль к сумме остаточной или восстановительной балансо­ вой стоимости активов специализированной на этой продукции компа­ нии»), то пока к этой возможности в отечественных условиях нужно отно­ ситься весьма осторожно.

Необходимо строго проверять допустимость указанного приема на три «если» (условия корректности подобного представления адекватно учиты­ вающей риски проекта ставки дисконта), когда данный прием разумен:

•если после предыдущей общенациональной переоценки восстанови­ тельной и остаточной балансовой стоимости активов на инфляционный рост цен накопившаяся инфляция по активам специализированного на данной продукции ИП не оказалась значительной;

•если не устарели (т.е. не отстали от темпов хотя бы физического износа) общенациональные нормативы амортизации (сроки равномерной прямоли­ нейной амортизации) активов, приобретенных либо созданных собственны­ ми силами ИП, которые специализированы на выпуске данной продукции и включаются в рассмотрение (это, к сожалению, типично в нашей стране для многих видов высокотехнологичных основных фондов);

•если специализированные на данной продукции ИП не использовали неравномерной ускоренной или замедленной амортизации.

Наконец, следует учитывать, что российские компании постепенно пере­ ходят на Международные стандарты финансовой отчетности (в версии Ев­ ропейского союза либо в версии US.GAAP), которые (например, согласно протоколу 39 к версии Европейского союза) предполагают закрытие баланса предприятия по оценочной рыночной стоимости активов фирмы. Это прин­ ципиально меняет все отмеченные выше предпосылки.

Приведем примеры определения ставки дисконта с учетом рисков проек­ тов инвестиций.

1.Определить ставку дисконта, учитывающую систематические (отрас­ левые) риски инвестиционного проекта, если известно, что отношение «цена/прибыль» по типичной для отрасли компании с ликвидными акциями составляет 7 1. (Решение: ставка дисконта равна величине, обратной ука­ занному отношению, т.е. 1:7 = 0,143.)

2.Рассчитать ставку дисконта, учитывающую риски инвестиций, если известно, что доход на рубль, вложенный в акции ИП, изменяется Q колеб­ лемостью относительно среднего за период дохода в 1,5 раза больщей чем изменяется относительно своей средней за тот же период величины Доход

срублянафондовомрынке. Доходность государственныхоблигаций—15%, средняя доходность корпоративных ценных бумаг —20%. (Решение: 1) коэф­ фициент «бета*, равен 1,5; 2) ставка дисконта составляет: 0,15 + +1,5х(0,20-0,15) = 0,225.)

11.4.3. Метод сценариев

Этот метод является альтернативой рассматривавшимся выше спосо­ бам учета инвестиционных рисков. Он предписывается Методическими рекомендациями в качестве обязательного при составлении технико-эко­ номических обоснований проектов [23], по которым предполагается пря­ мое государственное (федеральное) или муниципальное (в форме муни­ ципальных кредитов, приобретения местной властью пакетов акций, паев), либо косвенное (в виде гарантий, субсидий, субвенций, налоговых льгот, налоговых инвестиционных кредитов, льгот по ускоренной амор­ тизации материальных и нематериальных активов и пр.) финансирование проекта. Соответствующие государственные или муниципальные органы при этом должны проверять технико-экономическое обоснование инно­ вационных проектов на предмет учета упомянутых рекомендаций. В слу­ чае использования этого метода в качестве ставки дисконта для иннова­ ционного проекта применяется номинальная безрисковая ставка ссудно­ го процента. Риски же индивидуального проекта сказываются на измене­ нии величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков.

Все ожидаемые показатели, составляющие в расчете денежного потока At суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t, согласно этому методу должны корректироваться на вероятность (оцениваемую субъективно, экспертно, но на основе необходимых мини­ мальных документированных маркетинговых или иных исследований) проявления в будущем именно данного значения соответствующего пока­ зателя. При этом окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на сумму вероятности их альтернативных значений.

Иллюстрация метода сценария приводится на рис. 11.13 [8]. Так, если ставка налогообложения прибыли в будущем периоде t ожидается на уровне ht с вероятностью Z, а с вероятностью (1 -Z ) она станет htj, то при занесении

в расчет чистого дисконтированного дохода проекта N P V или остаточной текущей стоимости проекта P V 0CT ожидаемый в период t денежный поток At должен включать величину налогов, причитающихся с планируемой прибы­ ли, исходящую из наиболее вероятной в период t ставки налогообложения ht, равной: ht = ht( х Z + htj х (1 - Z).

Строгое применение метода сценариев требует весьма объемной инфор­ мации о вероятностях различных исходов при проявлении отдельных пока­ зателей, образующих денежные потоки. Необходима также проработка до-

Рис. 11.13. Два сценария для прогноза ставки налога с прибыли (вероятность сценария «а» оценивается ка к Z,

вероятность альтернативного сценария «в» равна 1-ZJ

статочно разветвленных сценариев этих исходов. В итоге при кажущейся простоте использование данного метода способно обернуться очень трудо­ емкой и ответственной работой.

Контрольные вопросы

1.Как оценивается эффективность инноваций? Перечислите интегральные и простые показатели финансовой оценки.

2.Каковы основные принципы оценки инновационного проекта?

3.Как производится комплексная оценка эффективности?

4.Перечислите показатели оценки научно-технической эффективности.

5.Перечислите показатели оценки социальной эффективности.

6.Перечислите показатели оценки экономической эффективности.

7.Перечислите статистические методы оценки эффективности.

8.Что такое дисконтирование денежных потоков?

9.Перечислите динамические показатели оценки эффективности.

10.Каким образом при оценке инвестиционных проектов могут учитываться их

риски?

11.Можно ли определить ставку дисконта как норму дохода (минимальную тре­ буемую доходность) с рубля капиталовложений?

12.Что такое «рыночная премия за риск»?

13.Каким образом метод сценариев использует показатели условных вероят­ ностей наступления ключевых событий в сценариях развития инновационного проекта?