10.8 Стоимостные параметры реструктуризации предприятий

Практика реструктуризации промышленных предприятий свидетельствует, что основными формами их реструктуризации выступают:

1. слияние предприятий (создание холдинговых компаний);

2. разделение предприятия на части и создание на их базе новых самостоятельных предприятий;

3. создание совместных предприятий с привлечением внешних инвестиций;

4. исключение из хозяйственного оборота и реализация излишних активов;

5. передача пакета акций предприятия в управление.

Эффективность каждой формы реструктуризации прослеживается через общую категорию - стоимостной разрыв. Он рассчитывается путем сравнения рыночной стоимости предприятия после и до реструктуризации и при его положительном значении эффект реструктуризации считается достигнутым, а при отрицательном — нет.

Для каждой формы реструктуризации существуют особенности расчета стоимостного разрыва, которые описанные ниже.

Анализ эффективности слияния предприятий

Слияние компаний является проявлением внешнего роста за счет создания эффекта синергии, который выражается в том, что стоимость продукта слияния превышает первоначальную стоимость составных частей. Причиной возникновения эффекта синергии является повышение качества управления и повышение экономии за счет масштаба.

Эффект синергии прослеживается последовательно, сначала в форме прямой выгоды, а потом - рыночной выгоды.

Прямая выгода состоит в увеличении денежных потоков объединенной компании благодаря рационализации расходов и увеличении объемов производства. Это приводит к тому, что компания становится более привлекательной для инвесторов, которые ожидают, что слияние ускорит рост компании, усилит ее позиции на рынке, уменьшит колебания в денежных потоках - цикличность деятельности одних предприятий компенсируется цикличностью других. В своей совокупности рыночные выгоды от слияния проявляются в снижении премий за риск, уменьшении расходов капитала, а также улучшении соотношения цена/прибыль на акцию. Успешным слиянием рынок признает такое слияние, которое позволяет повысить рыночную цену акций компаний до уровня, которого невозможно достигнуть без проведения слияния.

Эффект слияния выступает в виде стоимостного разрыва, который представляет собой разницу между будущей рыночной стоимостью объединенной компании и суммарной существующей рыночной стоимостью компаний, которые объединяются при сохранении текущих условий их функционирования:

Эффект слияния выступает в виде стоимостного разрыва, который представляет собой разницу между будущей рыночной стоимостью объединенной компании и суммарной существующей рыночной стоимостью компаний, которые объединяются при сохранении текущих условий их функционирования:

(10.73)

где: VG – стоимостной разрыв;

MV – рыночная стоимость объединенной компании;

MV_i – рыночная стоимость i-й компании;

n – количество компаний, которые объединяются.

Критерием целесообразности слияние является отношение:

(10.74)

Инициатором слияния выступает, в абсолютном большинстве случаев, одна компания (ее действия также характеризуются терминами присоединения, поглощения, захвата, которые являются синонимами слияния и отображают оттенки отношений между объединяющимися компаниями). Для ее акционеров эффект слияния проявляется в росте прибыли на принадлежащие им акции и описывается таким образом:

(10.75)

(10.76)

(10.77)

где: Is_ji – совокупная прибыль на акции всех объединяющихся компаний;

∆Is_ji – прирост прибыли на акцию объединенной компании;

Is, Is_i – прибыль на акцию, соответственно объединенной компании

и поглощающей компании;

Is_pr – индексы изменения прибыли на акцию объединенной компании.

Слияние происходит двумя способами:

1. покупка компаний;

2. обмен акциями между компаниями.

Анализ эффективности продажи компаний

Типичным случаем является тот, когда деньги, уплаченные за приобретение компании, превышают ее рыночную стоимость. Превышение цены по американским статистическим данным составляет 15-25% от рыночной стоимости по причине того, что договор купли-продажи совершается вне фондового ринка, а в процессе переговоров акционеры компании, которая поглощается, настаивают на повышении цены. Исходя из этого, расходы на слияние можно представить таким образом:

C_i = P_i – MV_i (10.78)

где: C_i – расходы на слияние с i-й компанией;

P_i – цена, уплаченная за приобретенную компанию;

MV_i – рыночная стоимость i-й приобретенной компании.

Расходы на слияние не включают другие расходы, связанные с трансакцией (оплата консультантов, налоговые платежи и т.д.).

С учетом расходов на слияние, эффективность продажи компаний должна отвечать такому условию:

(10.79)

где: VG_b – стоимостной разрыв при слиянии путем продажи.

Выгоды акционеров поглощающей компании оцениваются по формуле (10.75).

Анализ эффективности слияния при обмене акциями

Слияние, которое проходит путем обмена акциями не сопровождается расходами на слияние. Хотя превышение цены акций компании, которая поглощается, над их рыночной стоимостью прослеживается, но в отличие от слияния путем покупки, это превышение не приобретает денежной формы, а реализуется в пропорции обмена акций этой компании на акции поглощающей компании.

Пропорция обмена рассчитывается как отношение рыночной стоимости одной акции поглощающей компании к цене одной акции приобретенной компании:

(10.80)

где: pr – пропорция обмена акций;

MV_sj – рыночная стоимость одной акции поглощающей компании;

MV_si – рыночная стоимость одной акции i-й приобретенной компании;

p_i – надбавка к рыночной стоимости одной акции i-й приобретенной компании, %.

Поскольку расходы на слияние не принимают стоимостного вида, поэтому для оценки эффективности слияния применяются формулы.

Что касается оценки выгоды акционеров поглощающей компании, то они определяются на основе отношений следующим образом:

(10.81)

(10.82)

где: I_si – прибыль на одну акцию i-й приобретенной компании;

I_j, I_i – годовая прибыль, соответственно поглощающей компании и поглощаемой компании;

Q_i – количество акций i-й приобретенной компании.

Анализ эффективности создания холдинговых компаний

Вместо приобретения целой компании можно купить только пакет ее акций, достаточный для управления на холдинговом принципе. Преимущества холдингового управления перед слиянием целых компаний состоят в следующем:

контроль над компаниями получается при гораздо меньшем объеме инвестиций, чем при слиянии, поскольку, во-первых, покупается только часть акций, а не весь акционерный капитал, во-вторых, имеется возможность покупать акции постепенно на фондовом рынке, что не приводит к возникновению расходов на слияние;

получение контроля не требует согласия акционеров покупаемой компании и таким образом упрощается трансакция;

холдинговые компании при наличии многоступенчатого владения имеют возможность использования финансового рычага по отношению к контролируемым активам и прибылям.

Исходя из приведенных преимуществ, кроме указанных выше эффектов от слияния, холдинговые компании имеют дополнительные эффекты от уменьшения объекта приобретения, избежания расходов на слияние и использования финансового рычага.

Эффект от уменьшения объекта приобретения рассчитывается таким образом:

(10.83)

где: Q_e – эффект от уменьшения объекта приобретения

MV_ssi – рыночная стоимость покупаемого пакета акций i-й компании. Экономия расходов на приобретение оценивается путем сравнения возможной цены пакета акций с его рыночной стоимостью:

(10.84)

где: C_e – экономия расходов на приобретение;

P_ssi – возможная цена покупаемого пакета акций i-й компании.

Эффект финансового рычага определяется таким образом.

Допустим, что количество уровней контроля равно f. Общее количество компаний на всех уровнях составляет F. Причем F = F₁ + F₂, где F₁ – количество компаний на всех уровнях (кроме последнего), которые имеют корпоративные права в компаниях нижнего уровня, F₂ – количество компаний на всех уровнях, которые не имеют корпоративных прав в компаниях нижнего уровня. Тогда, соответственно, на каждом уровне количество компаний можно представить таким образом:

1 уровень:

2 уровень:

3 уровень:

………………………….

f уровень:

Отсюда, на первом уровне капитал, которым владеет холдинговая компания, можно представить таким образом:

(10.85)

где: – величина корпоративных прав холдинговой компании в i-той компании 1-го уровня;

– капитал i-той компании i -го уровня.

В свою очередь капитал i-той компании i -го уровня можно вычислить как функцию капиталов компаний 2-го уровня:

(10.86)

где: – величина корпоративных прав i-той компании i -го уровня в а-той компании 2-го уровня;

– капитал а-той компании 2-го уровня.

В свою очередь капитал а-той компании 2-го уровня можно вычислить как функцию капиталов компаний 3-го уровня:

(10.87)

где: – величина корпоративных прав а-той компании 2-го уровня в b-той компании 3-го уровня;

- капитал b-той компании 3-го уровня.

Капиталы компаний предпоследнего (f – 1) уровня рассчитываются по формуле:

(10.88)

После подстановки формул (10.86)-(10.88) в формулу (10.85) получим общую формулу вычисления капитала, которым владеет холдинговая компания:

(10.89)

размер капитала, который контролируется холдинговой компанией, рассчитывается по формуле:

(10.90)

где: К_е – капитал е-той компании, не имеющей корпоративных прав в других компаниях.

Эффект финансового рычага показывает, какой денежной суммой холдинговая компания контролирует одну денежную единицу контролированных компаний и рассчитывается таким образом:

(10.91)

Анализ эффективности раздела предприятий

Раздел предприятия является отображением того, что эффективное управление предприятием в результате его нерациональной организационно-производственной структуры невозможно; при этом изменение структуры при условии сохранения производственного и организационного единства не приводит к позитивным результатам.

Условия эффективности раздела

В наиболее обобщенном виде раздел предприятия сопровождается выделением новых предприятий таких типов:

•специализирующиеся на коммерчески перспективных продуктах;

•реализующие бизнес-проекты повышенной рискованности;

•инфраструктурные производства, услуги которых нужны вновь созданным предприятиям и имеют, кроме того, рыночный спрос;

•неперспективные предприятия, которые являются потенциальными кандидатами на банкротство.

Раздел целесообразен в тех случаях, когда рыночная стоимость выделенных дочерних предприятий первых трех типов превышает рыночную стоимость материнской компании до реструктуризации. Кроме того, эффективность раздела также характеризирует превышение рыночной стоимости этих дочерних предприятий над стоимостью соответствующих бизнес-линий в пределах нереструктуризированной материнской компании.

Таким образом, условия эффективности раздела описываются так:

(10.92)

(10.93)

где: , – виды стоимостных разрывов при разделе предприятия;

MVd₁ – рыночная стоимость дочерних предприятий, специализированных на коммерчески перспективных продуктах;

MVd₂ – рыночная стоимость дочерних предприятий, реализующих бизнес-проекты повышенной рискованности;

MVd₃ – рыночная стоимость дочерних предприятий, созданных на базе вспомогательных и обслуживающих производств;

MV_R – рыночная стоимость материнской компании до реструктуризации;

MVd_1R, MVd_2R, MVd_3R – стоимость бизнес-линий в пределах нереструктуризированного материнского предприятия, положенных в основу, соответственного MVd₁, MVd₂, MVd_3.

Анализ эффективности реструктуризации капитала дочерних предприятий

Одной из причин возникновения стоимостного разрыва при разделе является искусственное сокращение долговых обязательств материнского предприятия. В результате этого дочерние предприятия первых трех типов наделяются лишь нужными активами, а их пассивы формируются рационально. Таким образом, создаются потенциальные возможности роста рыночной стоимости этих предприятий за счет снижения расходов, роста прибылей, уменьшения кредиторской задолженности.

Исходя из этого, проведение реструктуризации должно отвечать, как минимум, таким условиям:

Сd₁ + Сd₂ + Сd₃ < С_R (10.94)

i = 1,2,3 (10.95)

где: Сd₁, Сd₂, Сd₃ – смета расходов, соответственно, дочерних предприятий первого, второго, третьего типов;

С_R – смета расходов материнской компании до ее реструктуризации;

FPd_i – финансовая мощность дочернего предприятия i-того типа;

NIpd_i – чистый доход дочернего предприятия i-того типа, необходимый для ее безубыточности;

NId_i – прогнозированный чистый доход дочернего предприятия i-того типа.

Учитывая, что достижение безубыточности может нивелироваться плохой структурой активов и пассивов дочерних предприятий, необходима оптимизация последних.

Постановка задачи оптимизации выглядит таким образом.

Имеем, что:

j = 1,2,3,4 (10.96)

где: – удельный вес собственного капитала в пассивах дочернего предприятия j-того типа;

OC_j – собственный капитал дочернего предприятия j-того типа;

EC_j – заемный капитал дочернего предприятия j-того типа;

CA_j – постоянные активы, необходимые для функционирования дочернего предприятия j-того типа;

CSA_j – постоянные излишние активы;

VA_j – переменные активы, необходимые для функционирования дочернего предприятия j-того типа;

С точки зрения оптимального управления активами VA₄ – преимущественно безнадежная дебиторская задолженность, а постоянные излишние активы должны быть такими:

CSA_l = CSA₂ = CSA₃ = 0, CSA₄ = CSA_R, (10.97)

где: CSA_R – постоянные излишние активы материнской компании.

При этом:

(10.98)

где: – удельный вес собственного капитала в пассивах материнской компании;

OC_j, EC_j, CA_j, CSA_j, VA_j – соответственно, собственный капитал, заемный капитал, постоянные активы, переменные активы материнской компании до реструктуризации.

Необходимо найти такие ОС_j , EC_j, CA_j, CSA_j, VA_j , при которых:

(10.99)

где: I – критерий оптимальности;

– весовые коэффициенты, которые выбираются в соответствии с приоритетами бизнес-линий каждого типа ( обычно выбирается минимальным).

Анализ эффективности создания совместных предприятий с привлечением внешних инвестиций

Отдельными случаями слияния и раздела является создание на базе действующего совместного предприятия путем привлечения на существующее предприятие внешних инвестиций.

В этом случае стоимостной разрыв определяется таким образом:

VG_i = IV – MV_R (10.10)

где:VG_i – стоимостной разрыв при привлечении на предприятие инвестиций;

IV – инвестиционная стоимость совместного предприятия.

Стоит отметить, что при оценке эффективности создания совместного предприятия размер инвестиций как критерий эффективности не принимается во внимание, эффект обусловленный действием инвестиций и проявляется в виде инвестиционной стоимости. Также не берется во внимание оценка эффективности инвестиций на основе чистой текущей отчетности, периода окупаемости, внутренней нормы доходности.

Анализ эффективности вывода из хозяйственного оборота излишних активов

Излишние активы - это активы предприятия, которые в данный момент им не используются для получения финансового результата и использование которых на этом предприятии определенным способом и надлежащим образом физически невозможно или экономически неэффективно.

При выводе из хозяйственного оборота излишних активов последние следует разделить на две группы:

недвижимость, производственные запасы и оборудование;

инвестиционные активы.

Анализ эффективности вывода из хозяйственного оборота излишних недвижимости, производственных средств и оборудования

Содержание их предприятием приводит к увеличению расходов на производство, так как на них начисляется амортизация. Таким образом, стоимостной разрыв принимает вид экономии расходов за счет уменьшения амортизационных отчислений, а в случае продажи излишних активов выручки от реализации:

VG_A = C_R – C_A + MV_A, (10.101)

или

VG_A = C_R – C_A + LV_А (10.102)

где: VG_A – стоимостной разрыв при выводе с оборота излишних недвижимости, производственных средств и оборудования;

C_A – смета расходов предприятия, уменьшенная на сумму амортизации излишних активов;

MV_A – рыночная стоимость излишних активов;

LV_A – ликвидационная стоимость излишних активов.

Анализ эффективности ликвидации излишних инвестиционных активов

Излишние инвестиционные активы представляют собой долгосрочные финансовые инвестиции, не составляющие вклад в стоимость действующего предприятия, но исходя из наиболее эффективного использования имеют рыночную стоимость.

Стоимостной разрыв рассчитывается таким образом:

VG_1.A = MV_1.A – BV_1.A, (10.103)

где:VG_1.A – стоимостной разрыв при ликвидации излишних инвестиционных активов;

MV_1.A – рыночная стоимость долгосрочных финансовых инвестиций;

BV_1.A – бухгалтерская стоимость долгосрочных финансовых инвестиций.

Анализ эффективности передачи пакета акций в управление

Передача пакета акций в управление постороннему лицу является свидетельством неэффективности управления со стороны собственника. Передавая пакет акций собственник ориентируется на то, что новый управляющий лучше обеспечит достижение корпоративных целей, то есть рост рыночной стоимости пакета акций и увеличение дивидендных выплат на основе повышения прибыли на акции.

Исходя из этого, условия передачи пакета акций в управление должны быть такими:

(10.104)

(10.105)

где: – виды стоимостных разрывов при передаче пакета акций в управление;

MV_PS, MV_PSR – рыночная стоимость пакета акций, соответственно, до и после передачи его в управление;

I_PS, I_PSR – годовая прибыль, которая приходится на пакет акций, соответственно, до и после передачи его в управление.