Глава 10. Оценка стоимости предприятий

10.1 Сравнительный подход к оценке бизнеса

Общая характеристика подхода

Особенностью сравнительного подхода к оценке предприятий является ориентация его на использование рыночных цен на аналогичные предприятия (их части) и на фактически достигнутые результаты деятельности оцениваемого предприятия. Это обеспечивает существенные преимущества сравнительного подхода по отношению к другим подходам. Они заключаются в следующем.

Оценка ориентируется на фактические цены купли-продажи, сложившиеся на рынке, т. е. цена определяется рынком, а не корректностью выполненных расчетов, как при использовании доходного и затратного подходов.

Основой оценки является текущая информация (и в меньшей степени ретроинформация), которая отражает фактически достигнутые результаты. Естественно, что такая информация является более достоверной, чем используемые в доходном подходе прогнозы.

Существенным преимуществом выступает также учет в стоимости фактических соотношений между спросом и предложением на аналогичные объекты, что повышает обоснованность оценки, поскольку в ней присутствует отражение текущей рыночной ситуации.

Наряду с приведенными бесспорными достоинствами, сравнительный подход имеет ряд недостатков.

Прежде всего, для использования этого подхода необходим активно функционирующий рынок предприятий - только в этом случае, возможен выбор достаточно представительных аналогов. Кроме того, рынок должен быть прозрачным, т. е. необходимая для оценки предприятий (их частей) информация должна быть доступной. Пока не выполняются эти два условия, оценка с использованием сравнительного подхода ограничена в применении.

Сравнительный подход к оценке предприятий включает следующие методы:

метод отраслевых соотношений;

метод рынка капиталов;

метод сделок (продаж).

Метод отраслевых соотношений

Метод отраслевых соотношений основывается на существовании зависимости между стоимостью предприятия и определенными показателями его деятельности. Такая зависимость устанавливается по результатам корреляционно-регрессионного анализа на базе статистических данных о продажах предприятий различных отраслей.

Ниже приведены наиболее типичные отраслевые соотношения, сложившиеся на развитых рынках (табл. 10.1.)

Таблица 10.1.

Типичные отраслевые соотношения на развитых рынках

Вид бизнеса	Формула стоимости бизнеса
Рекламные агентства	75% годовой выручки ,
Бухгалтерские фирмы	90-150% годовой выручки
Продажа новых автомобилей	50% годовой выручки + товарные запасы и оборудование
Аренда автомобилей	Число машин х 1000 долларов
Хлебопекарни	15% годового объема продаж + оборудование + товарные запасы
Кофейни	Месячный объем продаж * 4 + товарные запасы
Аптеки	75% годовой прибыли + оборудование + товарные запасы
Кинотеатр	Годовая прибыль * 4
Пиццерия '	Месячный объем продаж * 4 + товарные запасы
Такси	80% годовой прибыли
Автомастерские	Месячная прибыль х 2 + рыночная цена оборудования
Винные магазины	Месячный объем продаж х 5 + товарные запасы + цена лицензии
Страховые конторы	120 – 150% от годовых комиссионных
Бары и кафе	Объем продаж за полгода + стоимость лицензии

Поскольку этот метод оперирует соотношениями в стоимости в целом по отраслям, постольку для оценки конкретных предприятий он используется только в качестве ориентировочного.

В своем наиболее обобщенном виде метод используется в "золотом правиле опенки": стоимость предприятия равна четырехкратной величине годовой прибыли до налогообложения.

В настоящее время в практике оценки метод отраслевых соотношений не используется в связи с отсутствием активных торгов и необходимой информации. Последняя, кроме того, должна отражать достаточно длительную ретроспективу сделок.

Методы рынка капиталов и сделок

Метод рынка капиталов основывается на ценах, складывающихся на акции предприятий, аналогичных оцениваемому на фондовом рынке. Поскольку базой оценки является стоимость одной акции, постольку в «чистом» виде метод используется для оценки минотарных пакетов акций, т.е. тех, которые не обеспечивают контроль. Хотя существуют способы, позволяющие перейти от оценки минотарного пакета к контрольному или стоимости всего предприятия.

метод сделок (продаж) предполагает использование цен приобретения контрольных пакетов акций или предприятий целиком. Он также дает возможность перехода от стоимости всего предприятия (контрольного пакета акций) к стоимости минотарного пакета.

Технологии применения указанных методов совпадают. Отличие заключается в том, что при оценке методом рынка капиталов в качестве исходной информации выступает цена одной акции, а при оценке методом сделок - цена контрольного пакета (всего предприятия). Методы предполагают выбор объектов-аналогов, расчет соотношения между ценой аналогов и каким-либо финансовым показателем их деятельности (мультипликатор), определение стоимости.

Таким образом, оценка предприятий этими методами осуществляется в следующей последовательности:

• выбор предприятий-аналогов;

• выбор и расчет оценочных мультипликаторов;

• применение оценочных мультипликаторов к оцениваемому объекту.

Выбор предприятий аналогов осуществляется путем трехшаговой итерации. Первоначально выделяется максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Критериями сопоставимости на этом этапе являются наиболее общие: сфера деятельности, укрупненная номенклатура выпускаемой продукции, размер активов. Затем осуществляется уменьшение числа предприятий, попавших в первоначальную выборку. Это вызвано тем, что сбор более полной информации, необходимой для расчета оценочных мультипликаторов, вызывает определенные трудности, связанные с нежеланием предприятий ее предоставлять, недостоверностью и плохим качеством информации. На заключительном этапе составляется окончательный список предприятий-аналогов. Его основой является дополнительная достоверная информация, полученная с применением ужесточенных критериев отбора. Критериями сопоставимости выступают следующие:

• сфера деятельности;

• масштаб предприятий;

• финансовое положение;

• качество менеджмента.

Сфера деятельности. Предприятия должны быть сопоставимы по отраслевой принадлежности, а также по номенклатуре выпускаемой продукции (выполняемым работам, оказываемым услугам). При оценке сферы деятельности в ходе подбора аналогов должны быть учтены следующие факторы:

• уровень диверсификации продуктов, географических рынков, потребителей;

• стадия экономического развития;

• зависимость от факторов внешней среды.

Необходимость исследования уровня диверсификации продуктов географических рынков, потребителей связана с тем, что компании, имеющие различную степень диверсификации, не сопоставимы между собой - всегда в более выгодном положении находятся предприятия, широко диверсифицирующие свою продукцию.

Оценка стадий экономического развития предлагает подбор аналогов оцениваемому объекту исходя из одинаковости стадий жиз­ненного цикла предприятий (зарождения, роста, стабильности, спада). Естественно, что сравнение предприятий, находящихся на различных стадиях цикла, даст некорректный результат. В рамках оценки стадий экономического развития осуществляется прогноз перспектив будущего роста.

Зависимость от факторов внешней среды. Анализ этого фактора предусматривает оценку характеристик внешней среды для выбранных аналогов по следующим параметрам (табл. 10.2.)

Таблица 10.2

Характеристики внешней среды

Характеристики	Содержание
Сложность	Число факторов внешней среды, на которое предприятие должно реагировать
Взаимосвязь факторов	Уровень силы, с которой изменение одного фактора внешней среды воздействует на другие факторы
Подвижность	Скорость, с которой происходят изменения в окружении предприятия
Неопределенность	Количество информации о факторах внешней среды и уверенность в ее точности
Характер факторов	Преобладание в факторах внешней среды положительных или отрицательных свойств по отношению к предприятию

Масштаб предприятий. Предприятия-аналоги сопоставляются с оцениваемым по:

• объемам выпускаемой продукции;

• •численности работающих;

• величине активов;

• •размерам прибыли.

Финансовое положение. Оценка финансового положения имеет целью выявить сопоставимые с финансовой точки зрения предприятия. В ходе оценки используются показатели:

• имущественного состояния;

• финансовых результатов;

• •ликвидности;

• •деловой активности;

• платежеспособности;

•рентабельности.

Содержание и способы расчета показателей приведены в разд. 9.5. “Оценка финансового состояния предприятий”.

Качество менеджмента. Уровень менеджмента является важнейшим фактором успешности бизнеса. Однако определение его представляет существенную трудность, поскольку базируется на косвенных данных.

Оценочный мультипликатор представляет собой показатель сопоставляющий стоимость акции (стоимость контрольного пакета или предприятия) с финансовой базой:

(10.1)

где М – оценочный мультипликатор;

С – стоимость объекта (акции, контрольного пакета акций или предприятия);

Ф – показатель финансовой базы.

Оценочные мультипликаторы подразделяются на две группы:

первая, в которой в качестве финансовой базы выступают ресурсные показатели;

вторая, в которой в качестве финансовой базы выступают результирующие показатели.

Такой подход к выбору показателей финансовой базы обусловлен тем, что предприятие выступает в виде “черного ящика”, в который поступают ресурсы, трансформирующиеся затем в результаты деятельности.

Основными оценочными мультипликаторами являются:

• стоимость/капитал;

• стоимость/чистые активы;

• стоимость/выручка;

• стоимость/денежный поток;

• стоимость/прибыль;

• стоимость/дивиденд.

Каждый из названных оценочных мультипликаторов имеет определенные достоинства и недостатки и используется в конкретных ситуациях. Ниже приведены характеристики финансовой базы названных оценочных мультипликаторов и области применения мультипликаторов (табл. 10.3)

Использование мультипликаторов производится в соответствии со следующими правилами.

Мультипликаторы должны иметь минимальный разброс величин. При обнаружении в ходе расчетов экстремальных значений мультипликаторов, последние отбрасываются

Выбранные мультипликаторы должны быть корректно применены к финансовой базе оцениваемого предприятия, т.е. таким образом, чтобы это соответствовало способу вычисления соответствующих мультипликаторов для сопоставимых объектов.

Использование в оценке одного мультипликатора предполагает выполнение следующей процедуры:

расчет мультипликатора по каждому из предприятий-аналогов; отбрасывание полученных экстремальных значений; расчет среднего значения мультипликатора; оценка стоимости путем перемножения среднего значения мультипликатора объектов-аналогов к финансовой базе оцениваемого объекта.

С_А = М_ср * П₁, (10.2)

где: С_А – стоимость оцениваемого объекта, определенная методом рынка капиталов (сделок);

М_ср – среднее значение мультипликатора аналогов;

П₁ - финансовый показатель объекта-аналога, используемый при расчете мультипликатора.

Использование разных видов мультипликаторов предполагает, что в итоге будут получены различные значения стоимости. В этом случае возможны два варианта оценки итоговой стоимости. Согласно первому - определяется среднее значение из всех полученных величин. Это происходит в том случае, когда эксперт одинаково доверяет всем мультипликаторам. В случае, если эксперт считает, что различные мультипликаторы по разному соответствуют характеристикам объекта оценки используется метод взвешивания (второй вариант оценки итоговой стоимости).

Стоимость оцениваемого объекта определяется таким образом:

(первый вариант); (10.3)

(второй вариант), (10.4)

где: C_A1…C_An – стоимость оцениваемого объекта, полученная с помощью n числа мультипликаторов;

У₁…У_n – удельные веса мультипликаторов от 1 до n (У₁ +...+ У_n = 1); n – количество мультипликаторов.

Например. Результаты применения четырех мультипликаторов для определения стоимости одной акции дали следующие результаты:

Среднее значение стоимости = (12 + 14 + 16 + 20): 4 = 15,5. При втором варианте оценки эксперт считает, что удельные веса мультипликаторов следующие: 0,4, 0,2, 0,3, 0,1, соответственно. Тогда итоговая величина стоимости составит 14,4 (табл. 10.4.)

Таблица 10.3

Характеристика показателей финансовой базы оценочных мультипликаторов

Показатели	Достоинства показателей	Недостатки показателей	Область применения оценочных мультипликаторов
Капитал	+ позволяет учитывать всю величину капитала в распоряжении предприятия; + легко рассчитывается величина заемного капитала на основе рыночных данных о кредитах.	- безразличен к структуре капитала (соотношению собственных и заемных средств); - процедура определения рыночной стоимости собственного капитала достаточно трудоемка и представляет собой отдельную задачу оценки; - показатель является фиксированным, что не позволяет оценить изменения структуры капитала, выходящие за пределы даты оценки; дает искаженные результаты при использовании данных бухгалтерского учета.	оцениваемое предприятие пользуется значительным капиталом; служит для оценки на основе стоимости всех наличных активов; используется для сходных по величине и, главное, структуре пассивов, при условии, что структура пассивов является стабильной.
Чистые активы	+ характеризуют наличные собственные ресурсы предприятия; + простота расчета в случае пользования данными бухгалтерской отчетности.	- показатель является фиксированным, т.е. использование динамического ряда, характеризующего тенденцию или усредненное значение, невозможно; - несоответствие стоимости чистых активов рыночному значению при пользовании бухгалтерскими документами; плохо учитывает вклад менеджмента и труда в стоимость; - требует дополнительных расчетов для получения сравнимых данных по структуре активов.	оцениваемое предприятие имеет значительные вложения в активы; сфера деятельности предприятия такова, что менеджмент и труд существенно не добавляют к его стоимости; используется при проведении оценки в случае ликвидации предприятия; применяется для предприятий, имеющих сравнимую структуру активов.
Выручка	+ в малой степени зависит от методов ведения бухгалтерского учета; + исключает возможность изменения цен за счет нехарактерных факторов при достаточной ретроспективе показателя.	- слабо отражает конечную результативность, поскольку основной составляющей показателя являются затраты; - требует детального анализа используемых постоянных и оборотных ресурсов.	не используется для предприятии, имеющих кроме выручки значительные прочие поступления; пригоден для оценки при присоединении предприятия, поскольку в значительной мере исключает возможности менеджмента по изменению доходности.
Денежный поток	+ является обобщающим универсальным показателем оценки стоимости доходным методом; + учитывает в себе все денежные показатели, формирующие доход.	зависит от способов начисления амортизации; поскольку наиболее полно учитывает большинство важнейших финансовых показателей, а, следовательно, и внутренних особенностей аналогов, поскольку требует дополнительной проверки на сопоставимость.	для предприятий, оперирующих значительным объемом активов; для предприятий, деятельность которых сопряжена со значительными колебаниями в величине заемного капитала и оборотных средств; для предприятий, осуществляющих крупномасштабные инвестиционные проекты
Прибыль	+ доступность информации, которая отражается в финансовых отчетах; + при расчетах могут использоваться различные показатели прибыли (прибыль от реализации, балансовая прибыль, чистая прибыль, прибыль после уплаты процентов); + возможность использования значений прибыли, полученных за различные периоды времени (год, среднегодовая, нормализованная).	зависит от методов бухгалтерского учета затрат и результатов; требуется дополнительный анализ того, какой показатель прибыльности и за какой период наиболее полно отвечает условиям сопоставимости.	для предприятий, имеющих активы, которые не приносят большой (относительно прибыли) амортизации; для предприятий, сопоставимых по условиям налогообложения, чтобы учесть влияние на стоимость льгот по налогам; не используется для низкорентабельных и убыточных предприятий; для относительно стабильно работающих предприятий, денежные потоки которых определяются в основном величиной прибыли.
Дивиденд	+ отражает главный показатель деятельности, интересующий собственно инвесторов; + при расчетах могут использоваться различные модификации (фактические дивиденды, потенциальные дивиденды).	- величина дивидендов определяется в основном дивидендной политикой предприятия, поэтому возникают значительные трудности при сопоставлении; - большинством украинских предприятий дивиденды не начисляются, что приводит к отсутствию базы сравнения.	крайне редко используется в практической оценке украинских предприятий (акций); ограниченно используется при оценке в целях поглощения, поскольку дивидендная политика новой компании может измениться; применяется для оценки минотарных интересов, когда портфельного инвестора интересует величина дивидендов (сам он не имеет рычагов влияния на дивидендную политику предприятия); используется для оценки контрольных пакетов акций, когда инвестор нацелен на получение дохода в виде дивидендов (используется оценка по потенциальным дивидендам); не используется, если стратегический инвестор ожидает выгод от владения не в виде дивидендов (а в виде скидок в оплате продукции, получении различных выплат и т.п..).

Пример:

Таблица 10.4.

Оценка стоимости акции с помощью оценочных мультипликаторов

Мультипликаторы	Стоимость одной акции	Удельный вес мультипликатора	Взвешенная стоимость
стоимость капитал	12	0,4	4,8
стоимость выручка	14	0,2	2,8
стоимость денежный поток	16	0,3	4,8
стоимость чистая прибыль	20	0,1	2,0
Итоговая величина стоимости			∑14,4

Возможен расчет стоимости исходя из показателей, формирующих финансовую базу и стоимость аналогов.

Для этого выбирается регрессионная модель, которая имеет следующий вид:

(10.5)

где: а₀ – постоянный коэффициент;

а₁…а₆₆ – коэффициенты регрессионной модели;

П1 … П6 – численные значения показателей финансовой базы.

Для расчета коэффициентов a₁ ... а₆₆ необходимо не мене 12 наборов П₁…П₆, П₁²…П₆², т.е. минимум 12 объектов-аналогов с соответствующими показателями. Кроме того, должны быть известны стоимости аналогов.

Составляется массив размером 12 * 12, где в столбцах размещены значения показателей финансовой базы и стоимость, а в строках - предприятия-аналоги.

Коэффициенты регрессионной модели определяются с помощью встроенной функции линейной программы Microsoft Excel. Затем производится проверка на статистическую значимость коэффициентов с помощью F - критерия Фишера. Статистически не значимые коэффициенты отбрасываются. Вторым этапом проверки является проверка на адекватность полученной регрессивной модели с помощью Т - критерия Стьюдента. В случае неадекватности модели требуется усложнить исходную модель и повторить процедуру определения коэффициентов. При использовании меньшего числа показателей финансовой базы логика расчетов сохраняется, меняется лишь минимально необходимое количество предприятий-аналогов.

Пример. Ниже в табл. 10.5. приведен набор шести показателей финансовой базы и стоимость предприятий по 12 предприятиям-аналогам.

Таблица 10.5.

Пример расчета стоимости предприятия с использованием аналогов

	Финансовая база						Стоимость
	Капитал	Чистые активы	Выручка	Денежный поток	Прибыль	Дивиденд
Предприятие 1	1000	700	400	35	20	1	190
Предприятие 2	1100	900	300	32	15	0	200
Предприятие 3	980	500	350	25	15	2	205
Предприятие 4	950	650	420	38	25	0	205
Предприятие 5	670	600	270	18	10	0	170
Предприятие 6	1000	400	450	28	18	5	160
Предприятие 7	850	70	430	32	22	4	160
Предприятие 8	1200	1100	500	40	30	8	220
Предприятие 9	1150	900	470	48	32	5	230
Предприятие 10	900	600	460	33	20	3	180
Предприятие 11	1050	650	380	41	'25	0	190
Предприятие 12	1080	400	400	40	23	1	240
Оцениваемое предприятие	980	700	440	42	21	0	?

В результате расчетов по вышеприведенной методике для конкретного примера получена следующая регрессионная модель:

ля определения стоимости оцениваемого предприятия с его показателями финансовой базы, названные показатели подставляются в уравнение модели и рассчитывается стоимость. Она составляет 231.

Итоговая величина стоимости должна быть скорректирована в зависимости от методов расчета и конкретного положения оцениваемого предприятия. Корректировка производится путем внесения поправок, представляющих собой скидки или надбавки к стоимости.

Наиболее типичными являются поправки на:

•контроль,

• недостаточную ликвидность;

• •наличие неиспользуемых активов;

• •наличие собственных оборотных средств;

• потребность в капитальных вложениях;

• •необходимость в инвестициях в природоохранную сферу.

Если в ходе расчетов использовался метод рынка капиталов, а целью оценки являлось определение стоимости предприятия, то простое перемножение полученной стоимости одной акции и количества акций не приведет к получению справедливой стоимости предприятия в целом. Это связано с тем, что акции обладают различными свойствами, а, следовательно, и стоимостью в зависимости от их количества. Поэтому внесение поправок связано с увеличением стоимости акций при переходе от стоимости одной акции к стоимости всех акций предприятия. Возможна и обратная процедура при движении от стоимости 100% контроля к стоимости меньшей доли в предприятии. Она предполагает использование скидки за отсутствие контроля.

Использование поправки за недостаточную ликвидность (в виде скидки) связано, прежде всего, с оценкой акций закрытых акционерных обществ, поскольку они менее ликвидны, чем акции открытых компаний. Последнее объясняется как отсутствием свободных торгов подобными акциями, так и обязанностью владельца акций, в случае их реализации, предложить эти акции, прежде всего компании (соучредителям).

Схема, характеризующая соотношение между меньшей и контрольными частями (в том числе в закрытых акционерных объектах) на развитых рынках приведена ниже (рис. 10.1)

Ориентирами величины поправок при определении скидок в зависимости от свойств пакета могут служить следующие.

Первый. Использование коэффициентов свойств пакета акций (в соответствии с Порядком определения начальной цены пакетов акций открытых акционерных обществ, при продаже на конкурсах, утвержденном приказом ФГИУ от 17.05.2002г. № 854).

Рис. 10.1 Соотношение между контрольной и неконтрольной долями в предприятии на развитых рынках

Третий. Скидки устанавливаются в зависимости от прав, которые предоставляет пакет акций по управлению предприятием в таком размере (табл. 10.6).

Таблица 10.6

Группы пакетов акций, которые сравниваются	Пакет оцениваемых акций
	До 25%от уставного фонда включительно	Or 25 до 50% от уставного фонда включительно	Свыше 50% от уставного фонда
До 25%от уставного фонда включительно	1,00	1,10	1,15
От 25 до 50% от уставного фонда включительно	0,90	1,00	1,05
Свыше 50% от уставного фонда	0,85	0,95	1,00

Следует отметить, что до тех пор, пока не будут получены достаточно представительные массивы реальной информации о скидках (премиях), их размер будет основываться преимущественно на субъективном мнении экспертов.

Таблица 10.7.

Ориентировочные размеры скидок по стоимости пакета в зависимости прав на управление

Размер пакета акций	Права на управление	Значения скидки, %
<25%	практически не дает возможности управления предприятием	30÷40
25% + 1 акция	позволяет блокировать нежелательные изменения устава, решения про прекращение деятельности ОАО, создание и ликвидацию дочерних обществ, филиалов и представительств	20÷30
40% + 1 акция	позволяет сорвать проведение общих сборов и дает возможность инициировать проведение сборов в собственных интересах	≈15
50% + 1 акция	дает возможность принимать все решения при согласии акционеров, которые владеют пакетами 25% + 1 акция и 40% + 1 акция	≈10
75% + 1 акция	обеспечивает полный контроль над предприятием	0

Наличие неиспользуемых активов увеличивает стоимость предприятия, в случае если такие активы возможно продать. Наиболее типичными являются - излишние производственные мощности и объекты социального назначения. Необходимо учитывать, что в ряде случаев содержание объектов социального назначения (жилых домов, детских и медицинских учреждений и т.п.) уменьшает стоимость предприятия т.к. финансирование их производится за счет дохода. Причем реализация таких объектов практически невозможна, кроме случая передачи их местным органам власти.

Если в процессе финансового анализа оцениваемого предприятия выявлен недостаток (избыток) собственных оборотных средств, то полученная величина выступает в виде надбавки или скидки, соответственно. Таким же образом (но с помощью скидки) учитывается экстренная потребность в капитальных вложениях, а также необходимость осуществления инвестиций в природоохранную сферу при производствах, не отвечающих экологическим нормативам.