3.8 Особые случаи оценки

• К особым случаям мы относим оценку:

• возможностей ожидаемых чистых операционных доходов покрыть расходы на приобретение недвижимости;

• целесообразности приобретения недвижимости с помощью кредитных средств;

• выгодности различных условий продажи недвижимости;

• инвестиционной стоимости недвижимости;

• незавершенных строительных объектов.

Таблица 3.17

Локальная смета на ремонт здания

Основа чертежи (спецификации) №	Сметная стоимость	482,080 тыс. грн.
	Сметная трудоемкость	61,673 тыс. чел. час.
	Сметная заработная плата	148,429 тыс. грн.
	Средний разряд работ	3,6 разряд
	Измеритель одиночной стоимости -	1611,00 м3
	Показатель одиночной стоим ости	299,24 грн.

Оценка покрытия расходов на приобретение недвижимости

Конкретный покупатель недвижимости может выставлять свои требования к отдаче вложенных инвестиций - он ориентируется на относительно короткий период, в течение которого чистые операционные доходы покрывают вложенный капитал. Задача заключается в установлении того, могут ли чистые операционные доходы возместить вложенные инвестиции при определенных покупателем:

1. периоде окупаемости;

2. требуемой норме доходности;

3. способе возврата капитала.

При установленном периоде окупаемости и требуемой норме доходности, способ возврата капитала играет определяющую роль в оценке окупаемости инвестиций. Возврат капитала возможен в трех основных формах.

Составлена в текущих ценах по состоянию на « » 200_года

№ п/п	Шифр и номер позиции норматива	Наименование работ и затрат, единица измерения	Ко личе-ство	Стоимость единицы грн.		Общая стоимость, грн			Затраты труда работников (чел.-час.) не занятых обслуживание машин
				Всего	Вт. ч. заработной платы	Всего	Заработной платы	Эксплуатации машин
				Заработной платы	В т.ч. заработной платы			В т. ч. заработной платы
1.	Р- 1-2-1	Разработка грунта при подведении, замене или усилении фундаментов внутренних стен в котловане глубиной до 1,5 м 100м3	2	1770,45 1405,94	0,22 0,06	3541	2812	–	692 ,58 0,03	1385
2	Р1-24-2	Крепление инвентарными щитами стенок траншей шириной до 2 м в стойких грунтах 100м3	4	654,21 85,30	26,75 6,55	2617	341	107 26	39,49 3,00	158 12
3	Р1-20-1	Засыпка вручную траншей, пазух, котлованов и ям, группа грунта 1 100м3	4	324,26 324,26	–	1297	1297	–	173,40	694
4	Р1-2-2	Разработка грунта при подведении, замене или усилении фундаментов внешних стен в котловане глубиной до 2 м 100 мЗ	2	1681,75 1475,59	0,22 0,06	3364	2952	–	719,80 0,03	1440
5	Р2-3-1	Усиление фундаментов монолитными железобетонными обоймами 100м3	200	353,44 71,34	16,64 3,41	70688	14268	3328 682	29,00 1,27	5800 254
6	Р2-3-2	Усиление стен и колонн монолитными железобетонными обоймами м3	200	989,84 306,76	53,66 8,69	197968	61352	10732 1738	124,70 3,36	24940 672
7	Р2-5-1	Усиление фундаментов цементацией 100м3	1	2724,11 1596,31	46,69 4,84	2724	1596	50 5	732,25 2,14	732 2
8	Р2-19-3	Замена кирпичных ленточных фундаментов с очищением, м3	50	207,92 80,30	24,70 3,85	10396	4015	1235 193	37,70 1,93	1885 96
9	Р2-6-1	Устройство горизонтальной изоляции фундаментов цементным раствором с жидким стеклом 100м2	1	419,74 184,67	15,51 3,80	420	185	16 4	87,52 1,74	88 2
10	Р2-6-3	Устройство горизонтальной изоляции фундаментов рулонными материалами в 2 слоя 100м2	1	1006,75 79,61	41,93 10,26	1007	80	42 10	36,52 4,70	37 5

Первая форма - инвестор рассчитывает, что может вернуть капитал равными частями за период окупаемости. Величина ежегодного возмещения капитала составит:

O_i = C * IA (3.26)

где: O_i - величина ежегодного возврата капитала;

C - стоимость приобретенной недвижимости;

IA - взнос на амортизацию денежной единицы при требуемой инвестором норме доходности и периоде окупаемости.

Вторая форма - инвестор ожидает возместить вложенные в недвижимость средства через определенное количество лет - в конце периода окупаемости. Тогда:

O = C * Sⁿ (3.27)

где: O - величина ожидаемого возврата капитала;

Sⁿ будущая стоимость денежной единицы требуемой инвестором норме доходности и периоде окупаемости.

Третья форма - требования инвестора заключаются в возврате ежегодно определенной суммы денег и величина ежегодного возврата капитала составляет:

O_i = T_i + r * (C – T_i * (i – 1)) (3.28)

где: T_i - возвращаемая инвестором часть средств, вложенных в приобретение недвижимости в i-ом году;

r - требуемая инвестором норма доходности. Рассмотрим описанные выше способы возврата капитала на конкретном примере:

Стоимость покупки (С) = 2 000;

Требуемая инвестором норма доходности (r) = 7%;

Годовой чистый операционный доход = 400;

Период окупаемости = 8 лет.

Покроют ли годовые денежные потоки вложенные инвестиции если возврат капитала а) осуществляется равными частями, б) в конце срока окупаемости, в) ежегодно погашается 1/8 стоимости покупки, т е. 250 (2 000* 1/8).

a) O_i = 2 000 * 0,1674678 = 335

0,1674678 - взнос на амортизацию денежной единицы при норме доходности 7% и периоде окупаемости 8 лет.

Ежегодные чистые операционные доходы превышают требуемую сумму возврата инвестиций на 65 (400-335)

6)0 = 2000-1,718186 = 3436

1,718186 - будущая стоимость денежной единицы при норме доходности 7% и периоде окупаемости 8 лет.

Ежегодные чистые операционные доходы оказываются недостаточными (400x8=3200) для возмещения вложенного капитала.

в) Оценка возврата инвестиций из расчета ежегодного возмещения 250 приведена в табл. 3.18.

Таблица 3.18

Пример расчет стоимости возврата капитала

Сумма к возмещению	Процент	Остаток суммы	Возврат инвестиций	Чистый операционный доход	Разница
2000,00	140,00	1750,00	390,00	400,00	10,00
1750,00	122,50	1500,00	372,50	400,00	27,50
1500,00	105,00	1250,00	355,00	400,00	45,00
1250,00	87050	1000,00	337,50	400,00	62,50
1000,00	70,00	750,00	320,00	400,00	80,00
750,00	52,50	500,00	302,50	400,00	97,50
500,00	35,00	250,00	285,00	400,00	115,00
250,00	17,50	0,00	267,50	400,00	132,50

Как видно из табл. 3.18 ежегодные чистые операционные доходы достаточны для возмещения капитала.

Оценка целесообразности приобретения недвижимости с помощью заемных средств

Соотношение собственных и заемных средств определяется как левередж. С точки зрения собственника использование заемных средств выгодно, если заемные средства повышают доходность собственного капитала (положительный левередж). Однако условия кредитования могут быть такими, что доходность собственного капитала снижается или пропадает вообще (отрицательный левередж). Естественно, что финансирование при отрицательном левередже не целесообразно.

Оценка знака левереджа производится исходя из расчета коэффициента капитализации для собственного капитала:

( 3.29)

где : К_с- коэффициент капитализации для собственного капитала;

D_c - годовой чистый операционный доход на собственный капитал;

С _сз - стоимость недвижимости, приобретаемой с помощью собственных и заемных средств.

(3.30)

где: D- годовой чистый операционный доход;

У - удельный вес заемного капитала во всем капитале, финансирующем покупку;

IA - взнос на амортизацию денежной единицы при ставке процента и периоде времени в соответствии с кредитным договором.

Приведенные ниже примеры иллюстрируют положительный и отрицательный левередж. В обоих случаях стоимость покупки составляет 2000, ожидаемый годовой чистый операционный доход = 300, но условия кредитования различны - в первом случае кредит предоставляется под 20% годовых на 5 лет. во втором - под 10% на 15 лет.

Таблица 3.19

Пример расчета коэффициента капитализации для собственного капитала

(отрицательный левередж)

Удельный вес заемного капитала (У)	0%	10%	30%	50%	75%	90%
Чистый операционный доход (Д)	300	300	300	300	300	300
Стоимость недвижимости (Ссз)	2000	2000	2000	2000	2000	2000
Взнoc на амортизацию денежной единицы (IA)	0,33438	0,33438	0,33438	0,33438	0,33438	0,33438
Величина заемного капитала	0	200	60С	1000	1500	1800
Величина собственного капитала	2000	1800	1400	1000	500	200
Чистый операционный доход на заемный капитал	0	66,87594	200,6278	334,3797	501,5696	601,8835
Чистый операционный доход на собственный капитал (Дс)	300	233,1241	99,37218	-34,3797	-201,5696	-301,8835
Коэффициент капитализации для собственного капитала (Кс)	0,15	0,129513	0,07098	-0,03438	-0,403139	-1,509417

Таблица 3.20

Пример расчета коэффициента капитализации для собственного капитала

(положительный левередж)

Удельный вес заемного капитала (У)	0%	10%	30%	50%	75%	100%
Чистый операционный доход (Д)	300	300	300	300	300	300
Стоимость недвижимости (Ссз)	2000	2000	2000	2000	2000	2000
Взнос на амортизацию денежной единицы (IA)	0,131474	0,131474	0,131474	0,131474	0,131474	0,131474
Величина заемного капитала	0	200	600	1000	1500	1800
Величина собственного капитала	2000	1800	1400	1000	500	200
Чистый операционный доход на заемный капитал	0	26,29476	78,88428	131,4738	197,2107	236,6528
Чистый операционный доход на собственный капитал (Дс)	300	273,7052	221,1157	168,5262	102,7893	63,34716
Коэффициент капитализации для собственного капитала (Кс)	0,15	0,152058	0,15794	0,168526	0,205579	0,316736

Как уже отмечалось, характеристика левереджа определяется условиями финансирования. Поэтому для однозначного заключения о целесообразности привлечения к покупке заемных средств необходимо составить схему погашения кредита.

Основными видами кредитов при финансировании операций с недвижимостью являются:

• кредит с шаровым платежом предусматривает единственный платеж по кредиту в конце срока кредита. Величина платежа включает как основную сумму кредита, так и сумму накопленных процентных платежей;

• кредит с выплатой только процентов предусматривает периодическую выплату в течение срока кредита только процентов, а выплата основной суммы происходит в конце срока кредита;

• кредит с частичной амортизацией предполагает частичную амортизацию основной суммы до истечения срока кредита, при этом выплата оставшейся суммы кредита производится в конце срока;

• самоамортизирующийся кредит возмещается периодическими равными платежами, состоящими из двух частей - одна является платежом в счет погашения основной суммы кредита, а вторая - процентным платежом на невыплаченный остаток кредита.

Сравним схемы погашения перечисленных выше кредитов, выданных в сумме 1000 сроком на 5 лет по 10% годовых. Частичная амортизация составляет 100 ежегодно (табл. 3.21).

Таблица 3.21

Пример схем возврата различных видов кредита

Вид кредита	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Кредит с шаровым платежом	0	0	0	0	1610
Кредит с выплатой процентов	100	100	100	100	1200
Кредит с частичной амортизацией	200	190	180	170	660
Самоамортизирующийся кредит	264	264	264	264	264

Кредит с шаровым платежом:

1000-1,610510 (будущая стоимость денежной единицы в 5 году при 10% ставке процента) = 1610

Кредит с выплатой процентов:

ежегодный платеж 100 - 10% от суммы кредита 1000 и возврат основной суммы с процентами в 5 году - 1100.

Таблица 3.22

Кредит с частичной амортизацией:

	оставшаяся часть основной суммы кредита	возврат основной суммы	процент на оставшуюся часть	возврат кредита с процентами
1 год	1000	100	100	200
2 год	900	100	90	190
3 год	800	100	80	180
4 год	700	100	70	170
5 год	600	600	60	660

Самоамортизирующийся кредит:

1000 * 0,2637975 (взнос на амортизацию денежной единицы в

5 году при ставке процента 10%)

Сравнивая годовые платежи с соответствующими чистыми операционными доходами можно составить мнение о целесообразности тех или иных кредитных схем для финансирования покупки недвижимости.

Оценка выгодности различных условий продажи недвижимости

Обычными условиями продажи недвижимости являются:

• оплата на момент заключения сделки;

• оплата части суммы на момент заключения сделки, а другой части через оговоренный период времени;

оплата части суммы на момент заключения сделки и выплаты оставшейся части равными долями в течение оговоренного времени

Сравнение выгодности условий продажи происходит путем при-ведения в текущую стоимость всех получаемых сумм на момент осуществления сделки. Общим правилом является то, что отсрочка платежа всегда менее выгодна, чем немедленная оплата (если при рассрочке не начисляются проценты). Текущая стоимость получаемых сумм определяется исходя из существующих на момент оценки типичных условий кредитования:

d_y = r_b (3.31)

где: d_y - ставка дисконта для оценки выгодности различных условий

продажи недвижимости;

r_b - текущая ставка банковского процента для кредитования суммами, аналогичными условиям продажи на подобное время.

Выгодность расчетов двумя платежами рассматривается следующим образом:

PV₂ = C₁ + C₂ * Vⁿ (3.32)

где: PV₂ - текущая стоимость двух платежей за недвижимость;

C_{1 -} недисконтированный первый платеж производимый в момент заключения сделки;

C₂ * Vⁿ - приведенный в текущую стоимость второй платеж, осуществленный в n-ом периоде;

Vⁿ - текущая стоимость денежной единицы в n-ом году.

При оценке выгодности продажи недвижимости в рассрочку используется функция текущей стоимости аннуитета:

PV_n = C₁ + C_A + A_n (3.33)

где: PV_n - текущая стоимость всех п платежей за недвижимость;

C_A - единичный платеж в серии выплат;

A_n - текущая стоимость n-летнего аннуитета.

Например, сравниваются следующие условия продажи недвижимости стоимостью 2000. Первое условие: оплата на момент заключения сделки 300, последующий платеж 1700 через год; типичные условия кредитования на 1 год суммы в 1700 - 10% годовых. Второе условие: первый платеж - 1500, последующие в течение 4 лет равными частями; условия кредитования - 12% годовых.

PV₂ = 300 + 1700 * 0,909091 = 1845;

PV_n = 1500 + 125 * 3,03735 = 1880;

где: 0,909091 - текущая стоимость денежной единицы в 1-м году при

ставке дисконта 10%;

3,03735 - текущая стоимость 4-летнего аннуитета при ставке дисконта 12%.

Оценка инвестиционной стоимости

Оценка инвестиционной стоимости недвижимости производится, если известны особые намерения конкретного инвестора по отношению к использованию объекта. Этими намерениями могут быть:

• осуществление серьезной реконструкции недвижимости, не укладывающейся в величину текущих расходов на ее содержание;

• установление индивидуальной нормы доходности, значительно превышающей рыночные ставки.

Намерение провести реконструкцию недвижимости связано с ожиданием в будущем больших чистых операционных доходов, чем их текущие рыночные значения для аналогичных объектов. Поэтому оценка стоимости базируется не на величине арендной платы от эксплуатации аналогов, а на арендной плате, характерной для недвижимости, свойства которой подобны будущим свойствам оцениваемого объекта после его реконструкции. При этом полученное значение стоимости должно быть скорректировано на величину планируемых покупателем расходов на реконструкцию. Таким образом, инвестиционная стоимость недвижимости определяется по формуле:

( 3.34)

где: C_n - инвестиционная стоимость недвижимости;

PVD_p - текущая стоимость годового чистого операционного дохода после проведения реконструкции недвижимости;

K - коэффициент капитализации;

PVU - приведенная в текущую стоимость величина инвестиций, необходимых для реконструкции объекта,

PVU рассчитывается на основе срока осуществления расходов и ставки дисконта, приравненной к выбранному для оценки коэффициенту капитализации.

Например, инвестор предполагает, что реконструкция объекта займет 2 года, и капиталовложения составят 1000 по результатам первого года и 500 по результатам второго. После завершения реконструкции годовой чистый операционный доход ожидается в сумме 2000 и капитализируется по ставке 20%. Приведение инвестиций и чистого операционного дохода в текущую стоимость приведено на рис.3.9, а

инвестиционная стоимость составит:

(3.35)

Ч f

Бывают случаи, когда покупатель недвижимости ориентируется не на величину компенсаций рисков вложений в конкретный объект, а на требуемую им индивидуальную ставку доходности. Стоимость недвижимости для такого инвестора отличается от ее рыночного значения

и оценивается путем капитализации чистого операционного дохода по требуемой норме доходности:

(3.36)

где H_g -требуемая инвестором норма доходности на вложенный капитал.

Рис. 3.10 Пример приведения чистого операционного дохода и инвестиций в текущую стоимость

В приведенном ниже примере показано различие в значениях рыночной стоимости и инвестиционной стоимости недвижимости.

Таблица 3.23

Пример расчета инвестиционной стоимости недвижимости

при требуемой инвестором норме доходности

Показатели	Значение показателей	Способ расчета
1. Потенциальный валовой доход	20000
2. Поправка на недоиспользование (10%)	2000
3. Налог на добавленную стоимость (20%)	3600	(1-2) * 0,2
4. Действительный валовой доход	14400	1-2-3
S. Расходы на содержание недвижимости	6000
6. Отчисления в фонд замещения	2000
7. Налог на прибыль (30%)	1920	(4-5-6) * 0,3
8. Чистый операционный доход	4480	4-5-6-7
9. Коэффициент капитализации	0,15
10. Рыночная стоимость недвижимости	29867	8/0,15
11. Требуемая инвестором норма доходности	25%
12. Инвестиционная стоимость	17920	8/0,25

Интерпретируется полученный результат следующим образом

Покупатель, исходя из своих требований к доходности инвестиций, готов получать ежегодно 4480 с вложенной суммы 17920, но тот же доход не согласен получать с большой суммы в 29867. Для последней его устроил бы доход в размере 7467 (29867 * 25%).

Оценка незавершенных строительством объектов

Оценка объектов незавершенного строительства (включая оборудование для монтажа) проводится с применением затратного подхода путем определения восстановительной стоимости за вычетом физического износа.

Восстановительная стоимость объектов незавершенного строительства (включая оборудование для монтажа) определяется путем увеличения фактически осуществленных затрат по периодам:

• расходы, совершенные до 1 января 1997 г., - на соответствующий коэффициент индексации, установленный Госкомстатом и Фондом государственного имущества в соответствующих методических рекомендациях для отдельных стоимостных показателей в связи с введением национальной денежной единицы, для отображения их в бухгалтерской и статистической отчетности по капитальному строительству по итогам 1996 года (табл. 3.24), и на совокупный коэффициент, который учитывает превышение годовых индексов инфляции над 10 процентным уровнем и определяется по годам, начиная с 1997 года до года, в котором проводится экспертная оценка (табл. 3.25);

• расходы, произведенные после 1 января 1997 г., - на совокупный коэффициент, который учитывает превышение годовых индексов инфляции над 10-процентным уровнем и определяется по годам начиная с 1997 года до года, в котором проводится экспертная оценка

Общая сумма стоимости объектов незавершенного строительства определяется как сумма осуществленных по 1995 год включительно расходов, проиндексированных в карбованцах и разделенных на 100 тысяч, и расходов в гривнах, осуществленных с начала 1996 года

Таблица 3.24

Коэффициенты индексации стоимости незавершенного строительства, начатого до 1996 г.

Периоды осуществления расходов на строительство и приобретение машин, оборудования	Индексы цен
	строительно-монтажные работы и другие расходы	машины, оборудование
р 1991 года	237877	149209
1 января 1991 г. до 1 января 1992 г.	11 0898	60165
1 января 1992 г. по кварталам:
1 квартал	9554	6124
2 квартал	5987	4769
3 квартал	3550	3572
4 квартал	2136	1873
1 января 1993 г. по кварталам:
1 квартал	1011	692
2 квартал	418	226
3 квартал	136	71
4 квартал	41	25
1 января 1994 г. по кварталам:
1 квартал	18	15,6
2 квартал	12,2	13,1
3 квартал	10,6	10,6
4 квартал	6,4	3,8
1 января 1995 г. по кварталам:
1 квартал	2,24	2
2 квартал	1,57	1,6
3 квартал	1,26	1,2
4 квартал	1	1

Таблица 3.25

Индексы инфляции за 1996 - 2002 гг.

Месяцы	1996г.	1997г.	1998г.	1999г.	2000 г.	2001 г.	2002 г.
январь	109,4	102,2	101,3	101,5	104,6	101,5	101,0
февраль	107,4	101,2	100,2	101,0	103,3	100,6	98,6
март	103,0	100,1	100,2	101,0	102,0	100,6	99,3
апрель	102,4	100,8	101,3	102,3	101,7	101,5	101,4
май	100,7	100,8	100,0	102,4	102,1	100,4	99,7
июнь	100,1	100,1	100,0	100,1	103,7	100,6	98,2
июль	100,1	100,1	99,1	99,0	99,9	98,3
август	105,7	100,0	100,2	101,0	100,0	99,8
сентябрь	102,0	101,2	103,8	101,4	102,6	100,4
октябрь	101,5	100,9	106,2	101,1	101,4	100,2
ноябрь	101,2	100,9	103,0	102,9	100,4	100,5
декабрь	100,9	101,4	103,3	104,1	101,6	101,6
За год	139,7	110,1	120,0	119,2	125,8	106,1

О ценку незавершенных строительством объектов возможно также осуществлять исходя из следующей логики. Будущий владелец для доведения здания до состояния готовности должен вложить определенную сумму средств, после чего недвижимость начнет приносить доход. Стоимость незавершенного строительства тогда определяется как инвестиционная стоимость:

(3.37)

где: C_н.з.- стоимость незавершенного строительства;

PVD_з - текущая стоимость годового чистого операционного дохода после завершения строительства;

K - коэффициент капитализации;

PVU - приведенная в текущую стоимость величина затрат, необходимых для завершения строительства.