Методическое пособие 550

Более продолжительные сроки прогнозирования могут быть связаны с необходимостью учета значительных капвложений в развитие и реконструкцию объекта недвижимости с учетом планируемых сроков освоения денежных средств и планируемой структурой доходов от объекта.

4.6.4.Расчёт величины ставки дисконтирования

Всоставе расчетов стоимости недвижимости с применением метода ДДП под ставкой дисконтирования (ставкой дисконта) понимают коэффициент,

который используется для определения текущей стоимости ожидаемых в будущем денежных потоков. С экономической точки зрения ставка дисконтирования является показателем ожидаемой нормы прибыли по доступным альтернативным вариантам инвестиций, характеризующимся сопоставимыми рисками по сравнению с рисками инвестирования в оцениваемый объект недвижимости. Определение значения этой величины представляет собой наиболее сложную проблему процедуры оценки с применением метода ДДП.

Вроссийской практике оценочной деятельности наиболее широкое распространение получили следующие методы расчета ставки дисконтирования [12]:

1.Метод кумулятивного построения (метод суммирования).

2.Метод рыночного анализа.

Также в состав методов расчета ставки дисконтирования при условии привлечения собственного и заемного капитала входит метод инвестиционной группы, общие положения которого представлены при описании методов определения коэффициента капитализации.

Метод кумулятивного построения основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором получение дохода подвержено более высокому риску. Осознанное инвестором повышение уровня риска всегда выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода расчета ставки дисконтирования Y0 заключается в суммировании безрисковой ставки дохода Rf и премий за дополнительные риски, возникающие при инвестировании в соответствующий актив:

где Si – значение премии за i-й риск;

n– общее количество премий за риски.

Кдополнительным рискам, возникающим при инвестировании в недвижимость, как правило, относят премии инвестору за:

141

-риск инвестирования в недвижимость, отражающий возможное отклонение от ожидаемого уровня доходности недвижимости соответствующего типа;

-риск ликвидности объекта, учитывающий наиболее вероятный срок реализации объекта;

-риск, связанный с управлением, отражает затраты на управление оцениваемым объектом и связанные с его качеством издержки;

-прочие риски, характерные для конкретного объекта в текущих правовых и экономических условиях.

Безрисковая ставка.

Основу расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения составляет безрисковая ставка дохода.

Довольно часто выбор безрисковой ставки становится предметом дискуссий профессиональных оценщиков, так как правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов. Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки доходности рассмотрим основные критерии безрискового актива.

Итак, для того, чтобы финансовый актив считался безрисковым, должны выполняться следующие условия:

доходность актива определена и известна заранее;

вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна (в идеале – равна нулю);

продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со сроком оставшейся экономической жизни

оцениваемого объекта.

Если исходить из того, что безрисковый актив должен иметь известную гарантированную доходность, то этот актив может быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Поскольку все корпоративные ценные бумаги всегда имеют вероятность неуплаты, то неверно считать, что безрисковый актив может быть выпущен юридическим лицом – ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни, тем более, в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора.

Значит можно предположить, что безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Однако не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой, так как на ее доходность влияют такие риски, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости

142

данного инструмента. Таким образом, если срок погашения ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения объектом, то данный актив не может рассматриваться в качестве безрискового, поскольку инвестор не может знать, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода владения объектом.

Риск ставки реинвестирования возникает тогда, когда срок погашения ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения объектом. Он обусловлен непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой.

Таким образом, с позиций теории оценки, единственным вариантом, при котором не возникает ни один из перечисленных рисков, является вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения.

В российских условиях само понятие безрисковых вложений пока остается весьма относительным. В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты [12]:

-депозиты российских банков высшей категории надежности (примером таких банков, прежде всего, можно считать Сбербанк России и Банк ВТБ);

-государственные облигации Российской Федерации;

-зарубежные финансовые инструменты, например, государственные облигации стран с высоким уровнем развития экономики.

-ставка рефинансирования, устанавливаемая Центральным Банком РФ.

Первые два типа безрисковых вложений наиболее часто используются в современных экономических условиях.

При использовании в качестве безрисковой ставки зарубежных финансовых инструментов величина соответствующей ставки дохода дополнительно корректируется на величину странового риска страны, на территории которой проводится оценка. Данные об экспертной оценке величины странового риска для различных стран мира опубликовываются на сайтах российских, европейских и американских рейтинговых компаний и информационно-аналитических агентств. Возможно, развивающийся мировой финансовый кризис приведет к изменению экономических критериев выбора безрисковых активов в будущем.

Отношение к применению для определения показателей безрисковых инвестиций ставки рефинансирования в отечественной оценке неоднозначное. Ставка рефинансирования – это процентная ставка, которую использует Центральный Банк РФ при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования традиционно является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный Банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. Как показывает практика,

143

ставки депозита, предлагаемые банками, всегда оказываются значительно ниже ставки рефинансирования. Следовательно, частный инвестор не может рассчитывать на получение дохода, сопоставимого с величиной ставки рефинансирования.

Данная ставка по своей экономической сущности может использоваться при оценке кредитно-финансовых институтов (например, банков) в рамках оценки бизнеса. Кроме этого, следует помнить, что ставка рефинансирования, прежде всего, является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и в определенных ситуациях используется для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу, поэтому данный инструмент далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке.

Таким образом, применение величины ставки рефинансирования в качестве безрисковой ставки дохода может применяться с особой осторожностью.

Итак, мы описали основную логику выбора безрисковой ставки дохода при расчете ставки дисконтирования.

Теперь рассмотрим особенности обоснования значений премии за риски, связанные с инвестированием в недвижимость, премий за риск ликвидности и риск инвестиционного менеджмента.

Риск инвестирования в недвижимость.

Этот риск позволяет отразить вероятные отклонения доходов инвестирования в недвижимость от ожидаемого уровня доходности. С помощью данного риска может быть учтен комплекс основных факторов, влияющих на изменение доходности недвижимости.

К числу таких факторов можно отнести:

-ухудшение экономической ситуации – в условиях финансового кризиса степень зависимости от данного фактора оказывается очень высокой. По мере стабилизации экономической ситуации и наличия признаков роста экономики степень зависимости от данного фактора снижается.

-увеличение числа конкурирующих объектов – отражает ситуацию в соответствующем сегменте рынка недвижимости. Рост числа конкурирующих объектов, приводящий к снижению доходности объектов недвижимости соответствующего типа, определяет увеличение степени зависимости риска.

-изменение законодательства в сфере обращения недвижимости –

может касаться всех участников сделок и влиять на активность рынка

недвижимости. Если федеральным или местным законодательством устанавливаются дополнительные условия и ограничения по строительству объектов, процедуре оформления сделок с недвижимостью или налоговым выплатам, связанным с операциями на рынке недвижимости, то степень зависимости от этого фактора возрастает.

144

-воздействие природных и иных факторов, связанных с геофизическими характеристиками среды объекта недвижимости, может приводить к росту рисков возникновения убытков от негативного влияния этих факторов на показатели доходности.

-изменение стандартов и критериев качества недвижимости может приводить к преждевременному моральному и экономическому старению недвижимости. Кроме этого, рост физического износа объекта недвижимости увеличивает риски инвестирования в такой объект. Высокая вероятность таких изменений должна учитываться при оценке риска.

-эффективность менеджмента характеризует качество организации управления объектом недвижимости. Если в силу сложившихся условий управление объектом осуществляется на низком профессиональном уровне, то вывод объекта на среднерыночный уровень доходности требует дополнительного времени и усилий. Это обстоятельство должно учитываться при определении риска инвестирования.

-криминогенные факторы определяют условия безопасности эксплуатации объекта. Чем выше уровень безопасности среды, в которой находится объект недвижимости, тем ниже соответствующая оценка риска.

-финансовый контроль за процессом инвестирования в недвижимость обеспечивает прозрачность управления. Наличие эффективных механизмов контроля за денежными потоками от объекта недвижимости снижает степень зависимости риска инвестирования.

Пример расчета премии за риск инвестирования в недвижимость с учетом состава основных факторов динамичного и статичного рисков представлен в табл. 4.5. Оценка степени зависимости риска от различных показателей производится методом экспертных оценок.

Таблица 4.5 Определение величины риска инвестирования в недвижимость

Риск ликвидности.

Срок экспозиции – период, в течение которого объект недвижимости, являясь товаром, может быть продан на открытом рынке по адекватной рынку цене. Данный показатель рассчитывается с даты представления на открытый рынок объекта недвижимости (его публичной оферты) до даты совершения сделки с ним. Чем меньше срок экспозиции недвижимости на рынке, тем выше уровень ее ликвидности и наоборот, тем продолжительнее срок экспозиции, тем ликвидность объекта ниже.

На практике численное значение премии Sl за ликвидность объекта

недвижимости определяется как величина ежемесячного процентного начисления по безрисковой ставке, умноженная на предполагаемый период экспозиции объекта недвижимости, необходимый для реализации объекта по рыночной стоимости:

где

Sl – премия за риск ликвидности;

Rf – безрисковая ставка дохода;

t – срок экспозиции объекта оценки, мес.

Риск, связанный с управлением.

Значение премии за инвестиционный менеджмент фактически соответствует наиболее типичным условиям вознаграждения управляющего доходами от недвижимости и денежными средствами, направляемыми на развитие объекта недвижимости. Так как вознаграждение управляющего достаточно часто определяется в процентном выражении от финансового результата управления, то на основе анализа данных о премиях управляющих по соответствующему сегменту рынка инвестиций может быть получена величина премии за инвестиционный менеджмент.

146

Пример расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения представлен в табл. 4.6.

Для здания спортивно-развлекательного комплекса наиболее высокая премия за риск отражает сезонный характер доходов, значительный возраст и конструктивные особенности здания, которые могут повлечь дополнительные расходы на ремонт и реконструкцию. Для нового здания торгового центра этот риск минимален. Премия за ликвидность для торгового центра самая низкая, так как эти помещения пользуются повышенным спросом. Более высокая ставка дохода по зданию бизнес-центра учитывает наличие существенных рисков инвестирования и пониженную по сравнению со зданием торгового центра ликвидность объекта.

Таблица 4.6

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения (%)

Метод рыночного анализа считается наиболее корректным методом расчета ставки дисконтирования, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством их опроса или анализа реальных сделок. При этом необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех объектов аналогичного назначения, сопоставимых с оцениваемым.

Следует учитывать, что метод рыночного анализа целесообразно применять, когда во время владения объектом отсутствуют промежуточные капиталовложения, которые приводят к смене знака денежного потока.

При анализе сделок требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Норма отдачи, или просто отдача, рассматриваемая как ставка дисконтирования, учитывает доход и изменение первоначального инвестированного капитала за весь рассматриваемый период, иначе эту величину еще называют конечной отдачей.

147

Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли (IRR) — ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта (период владения) равна текущей стоимости инвестиций. Следовательно, величина IRR характеризует ставку дисконтирования, которая устанавливает соответствие между спрогнозированными поступлениями в виде суммы периодического дохода и цены перепродажи для сопоставимого объекта, и размером капиталовложений (известной ценой приобретения этого объекта).

Пример 23. Оценщик получил информацию о недавней продаже сопоставимого с оцениваемым объекта за 12 000 000 руб., что соответствует среднерыночной цене подобных объектов. Оценщик также считает, что текущая величина чистого операционного дохода, приносимого недвижимостью, равная 3 360 000 руб., сохранится в течение последующих пяти лет, а стоимость объекта увеличится на 30%. Также известно, что текущее использование улучшений соответствуют наиболее эффективному использованию земельного участка.

Требуется рассчитать внутреннюю норму прибыли IRR для данного инвестиционного сценария, которая может быть принята в качестве величины ставки дисконтирования применительно к объекту оценки.

Основу расчета ставки дисконтирования составляет уравнение метода ДДП (4.46):

Решение данного уравнения проводится относительно ставки дисконтирования Y с применением ресурсов стандартных офисных приложений.

Результатом расчета в данном случае является значение IRR = 0,182. Таким образом, величина ставки дисконтирования составит 18,2%.

Следует особо отметить, что использование метода рыночного анализа позволяет получить лишь ориентировочную величину ставки дисконтирования, так как эта ставка, в отличие от ставки капитализации, прямо не может быть выделена из данных о продаже конкретных объектов, так как в ее расчете всегда присутствуют данные о доходности, подлежащие прогнозированию. Сбор и обработка полной и достоверной информации об аналогах должны быть проведены качественно. Данные по объектам, содержащим неадекватную рынку информацию, должны быть исключены из расчетов, так как применение искаженной информации может привести к неверному заключению о стоимости объекта недвижимости.

148

4.6.5.Определение остаточной стоимости объекта

Втеории оценки выделяют понятие среднего периода владения объектом недвижимости. Предполагается, что инвестор, приобретя объект для целей извлечения дохода, владеет им в течение определенного периода времени (периода владения), а затем перепродает его по остаточной стоимости. Если при проведении оценки продолжительность прогнозного периода соответствует среднему для определенного типа недвижимости периоду владения, то прогнозируемую в конце прогнозного периода величину остаточной стоимости объекта называют стоимостью реверсии (от англ. reversion). Напомним, что стоимость недвижимости с применением метода ДДП определяетсяпо формуле (4.46), в составе которой выделяется величина P (остаточная стоимость объекта оценки – стоимость реверсии).

Так как в постоянно изменяющихся экономических условиях однозначное обоснование величины стоимости реверсии является затруднительным, всегда прогноз данного показателя носит вероятностный характер.

Например, можно определять относительное изменение стоимости к окончанию прогнозного периода, опираясь на выявленные тенденции изменения ценообразующих факторов, т.е. цена перепродажи определяется как (1± )Vс, где — долевое изменение стоимости за выбранный период владения объектом n, а Vс — стоимость объекта на дату оценки, полученная, к примеру, на основе методов сравнительного подхода.

Тогда расчет стоимости реверсии P будет проводиться по формуле:

(4.49)

Второй способ обоснования стоимости будущей перепродажи объекта основывается на применении метода прямой капитализации денежных потоков от объекта в постпрогнозном периоде. Для этого прогнозируемая величина годового чистого операционного дохода по результатам первого года постпрогнозного периода NOIn 1 капитализируется по ставке R0 . В

результате определяется стоимость объекта оценки на дату, соответствующую началу постпрогнозного периода, то есть стоимость реверсии:

Ro

Если в постпрогнозном периоде прогнозируется рост денежного потока или его снижение, то величина долгосрочного изменения доходов от объекта недвижимости q может быть учтена следующим образом:

Ro q

149

В выражении (4.51) в знаменателе знак «+» применяется в том случае, если прогнозируется снижение доходов от объекта в постпрогнозном периоде. Если ожидается рост денежного потока, то применяется знак «–».

Пример 24. Объект недвижимости приносит чистый операционный доход за первый год, равный 1 240 000 руб. Необходимо определить возможную стоимость реверсии в конце 5-летнего периода владения объектом при постоянной величине ЧОД в прогнозном периода, если долгосрочный рост дохода от объекта составляет 3%, а ставка капитализации для стоимости реверсии равна 18%.

Для получения стоимости в конце 5-го года необходимо доход за 6-й год разделить на ставку капитализации (если предполагается поступление дохода в конце года):

Р = 1 240 000/(0,18-0,03) = 8 266 667 руб.

При прогнозировании остаточной стоимости объекта следует обращать особое внимание на фактор физического разделения недвижимости: земли и улучшений. Земля не подвержена износу, и, как правило, со временем при рациональном землепользовании ее стоимость или растет, или не изменяется. Для строений, помимо всех прочих ценообразующих факторов, наиболее существенен фактор износа, приводящий к потере стоимости при условии сохранения стабильных цен на рынке. Поэтому при оценке земельных участков с улучшениями одним из важнейших факторов оценки является этап экономической жизни и хронологический возраст улучшений объекта оценки.

4.6.6. Приведение к текущей стоимости всех денежных потоков

Завершающим этапом расчета стоимости недвижимости с применением метода ДДП является определение суммарной величины текущей стоимости денежных потоков по объекту недвижимости за прогнозный и постпрогнозный периоды. Процесс приведения (дисконтирования) денежных потоков предполагает обязательный учет знаков потоков и соответствует выражению (4.46).

В качестве примера оценки стоимости объекта недвижимости, в табл. 4.7 представлен укрупненный расчет, основывающийся на данных реконструированного отчета о доходах на 2009 год, рассмотренного в п. 4.3. При проведении расчетов должны быть применены следующие дополнительные данные:

1.Ежегодный темп роста потенциального валового дохода составляет 7%.

2.Темп роста операционных расходов составляет 6% в год.

3.Потери от недозагруженности и неплатежей, начиная со второго года прогнозного периода, составляют 10% от величины ПВД.

150