Методическое пособие 550

4.Величина ставки дисконтирования для денежного потока в прогнозный и постпрогнозный периоды составляет 22,5%.

5.Расчет проводится, исходя из предположения получения дохода в конце каждого года прогнозного периода.

6.Коэффициент капитализации для определения стоимости реверсии составляет разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста денежного потока: 22,5– 5,0 = 17,5%.

Таблица 4.7 Расчет стоимости объекта методом дисконтированных денежных потоков

Таким образом, в данном случае рыночная стоимость оцениваемых помещений, полученная методом дисконтированных денежных потоков, составит 12 105 279 руб.

151

4.7. ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ СТАВКАМИ КАПИТАЛИЗАЦИИ И ДИСКОНТИРОВАНИЯ

При определении ставки дохода в методах прямой капитализации и дисконтирования денежных потоков в расчетах может быть применена как ставка капитализации, так и ставка дисконтирования. Так как эти ставки взаимосвязаны, при проведении оценки при наличии данных о величине одной ставки можно определять величину другой ставки.

В общем случае взаимосвязь между ставкой капитализации и дисконтирования может быть описана следующим соотношением [7]:

a – корректирующий показатель, учитывающий изменение стоимости объекта недвижимости.

Рассмотрим варианты соотношения ставок капитализации и дисконтирования для различных условий изменения стоимости инвестиций (цены приобретения объекта недвижимости).

1.Если стоимость недвижимости за весь период владения объектом не меняется, то инвестору обеспечивается возврат всего инвестированного капитала непосредственно при продаже объекта. В этом случае отсутствует необходимость возврата капитала в период владения объектом, следовательно, значения Rо =Yо.

2.Снижение стоимости объекта недвижимости с течением времени не позволяет рассчитывать на возврат всей суммы первоначальных инвестиций при продаже актива. Следовательно, часть доходов от объекта недвижимости должна быть направлена на возмещение капитала. Тогда ставка дохода на собственный капитал Yo будет меньше общей ставки капитализации Ro на величину нормы возврата капитала:

3.Если ожидается возрастание стоимости объекта недвижимости к окончанию периода владения, то ставка дохода на собственный капитал (ставка дисконтирования) будет превышать текущую доходность (ставку капитализации). Тогда норма возврата на собственный капитал Rof будет отрицательной величиной.

152

Норма возврата определяется способом возврата капитала. Методы расчета нормы возврата описаны в п. 4.5 при проведении анализа структуры коэффициента капитализации. Из представленных ранее данных следует, что в общем случае соотношение между ставками капитализации и дисконтирования может быть представлено в виде:

где

Vn V0 – изменение стоимости актива за весь период владения n;

V0

V0 ,Vn – стоимость объекта недвижимости на начало периода владения и на момент окончания периода владения объектом соответственно, руб.

Таким образом, для того, чтобы определить ставку дисконтирования, необходимо ставку капитализации увеличить или уменьшить на показатель изменения стоимости оцениваемого объекта недвижимости за предполагаемый период владения им.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ К ГЛАВЕ 4

1.В чем заключается суть принципов ожидания и замещения при использовании доходного подхода к оценке доходоприносящего объекта?

2.Что такое «фактор текущей стоимости единицы»? Какую величину денежного потока использование данного фактора позволяет определить?

3.В чем заключается процедура дисконтирования денежного потока?

4.Что такое «аннуитет»? Чем отличается обычный аннуитет от авансового?

5.Какие данные используются для расчета потенциального валового дохода?

6.Опишите примерную структуру операционных расходов для объекта коммерческой недвижимости.

7.Перечислите основные условия договора аренды, которые влияют на расчет стоимости объекта недвижимости. Поясните, что понимают под «чистой арендой».

8.Укажите основные условия применения метода прямой капитализации при оценке недвижимости.

9.В каком методе расчета величины коэффициента капитализации используется анализ рыночных данных об отношении чистого дохода объектов к их ценам продажи?

153

10. Может ли ставка дисконтирования для каждого года прогнозного периода в методе дисконтированных денежных потоков иметь различные значения?

11.Укажите взаимосвязь типичного периода владения объектом и продолжительностью прогнозного периода.

12.Сформулируйте определение «стоимости реверсии».

5.ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ

СПРИМЕНЕНИЕМ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА

5.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ

Если рынок недвижимости характеризуется высокой активностью и прозрачностью, то оценка, основывающаяся на применении методов сравнительного подхода, позволяет наиболее адекватно учесть текущие рыночные условия, определяющие стоимость объекта недвижимости.

Суть сравнительного подхода к оценке недвижимой собственности заключается в сопоставлении рыночных данных и оцениваемого имущества с приведением известных цен аналогичных объектов к стоимости объекта оценки с помощью корректировок, позволяющих учесть различия в характеристиках объекта оценки и объектов-аналогов. Основу проведения оценки объекта недвижимости является информация о сделках с аналогичными объектами за определенный период времени. Поэтому

применение сравнительного подхода возможно только при наличии развитого рынка объектов, сходных с оцениваемым. Если рассматриваемый сегмент рынка не развит или оцениваемый объект недвижимости является специализированным, либо способен принести собственнику исключительные экономические выгоды, то сравнительный подход не может использоваться. Также применение этого подхода вызывает затруднения в том случае, когда объект оценки имеет существенные обременения и ограничения, не характерные для рынка.

Довольно часто в литературе вместо термина «сравнительный подход» упоминаются «рыночный подход» или «подход сравнения продаж». Тем не менее, в настоящее применение именно сравнительного подхода предусмотрено Федеральными стандартами оценки.

Методы сравнительного подхода активно применяются не только для оценки стоимости объектов недвижимости (включая застроенные и свободные земельные участки), но и при обосновании величины среднерыночных ставок арендной платы и эксплуатационных расходов в составе доходного подхода, а также для расчета величины износов и устареваний объекта оценки при использовании затратного подхода.

Одним из основных понятий сравнительного подхода является термин «объект-аналог». В соответствии с Федеральными стандартами оценки (ФСО

154

№1 [34]) «объектом-аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость».

Сравнительный подход базируется на следующих основных принципах оценки:

Принцип спроса и предложения – цена объекта недвижимости определяется соотношением факторов спроса и предложения, существующем в конкретный момент времени на соответствующем сегменте рынка.

Принцип замещения – в контексте сравнительного подхода означает, что ни на первичном, ни на вторичном рынке недвижимости рациональный покупатель не заплатит за предлагаемую собственность больше минимальной суммы, за которую он сможет приобрести объект недвижимости, имеющий сходные с рассматриваемым объектом характеристики и обладающий аналогичной полезностью.

Принцип вклада – в условиях свободного рынка полезность каждого объекта недвижимости определяется не стоимостью затрат на формирование его индивидуальных характеристик, а ценностью этих характеристик для типичных участников рынка; исходя из этого, затраты на создание различных улучшений объекта недвижимости не всегда могут обеспечивать положительный вклад в его стоимость – наличие «избыточных» улучшений не способно привести к увеличению стоимости объекта.

Принцип наиболее эффективного использования – соответствует общим положениям данного принципа в теории оценки и означает, что объект недвижимости должен оцениваться, исходя из варианта его наиболее эффективного использования, который обеспечивает наиболее высокую стоимость объекта оценки на свободном рынке недвижимости.

С учетом основных положений этих принципов оценки в сравнительном подходе определяются основные ценообразующие факторы для соответствующего сегмента рынка недвижимости и вырабатывается система обоснования корректировок рыночных данных сопоставимых объектов для определения стоимости оцениваемого объекта.

Рассмотрим основные этапы оценки недвижимости с применением сравнительного подхода.

1. Проводится анализ текущего состояния и перспектив развития рынка недвижимости, в том числе – того сегмента, к которому относится оцениваемый объект. Осуществляется первичная выборка данных о ценах и условиях сделок с объектами недвижимости, проданными относительно недавно и обладающими близкими к объекту оценки качественными и количественными характеристиками.

155

2.По результатам более детального анализа и проверки полноты и достоверности информации о выбранных объектах недвижимости определяется окончательный состав объектов-аналогов, сопоставление с которыми объекта оценки, в конечном счете, позволит определить стоимость оцениваемого имущества (в зависимости от активности в сегменте рынка, к которому относится объект оценки, количество объектов-аналогов может составлять от 3 объектов и более).

3.Определяется состав основных ценообразующих факторов, которые должны учитываться при проведении расчетов и выбираются единицы сравнения объектов, позволяющие учесть различия между объектом оценки и объектами-аналогами по этим ценообразующим факторам.

4.С учетом выбранных единиц сравнения и различий в выбранных ценообразующих факторах, выявленных между каждым объектом-аналогом и объектом оценки, проводится корректировка цен объектов-аналогов с их приведением к характеристикам объекта оценки.

5.Скорректированные цены объектов-аналогов проходят этап согласования (или взвешивания), после чего выводится результирующая величина стоимости объекта оценки на основе сравнительного подхода.

На первом этапе в качестве основных критериев, позволяющих отнести определенные объекты недвижимости к одному сегменту рынка, рассматриваются объекты, сходные по следующим критериям:

•основному назначению и текущему использованию;

•качеству строительных материалов и конструктивных решений;

•составу передаваемых прав и имеющимся обременениям;

•местоположению (с учетом масштаба сегмента – в пределах одного города, района, субъекта РФ);

•физическим характеристикам.

Типичными для определенного сегмента рынка недвижимости являются следующие экономические условия:

•срок окупаемости инвестиций не должен превышать сложившийся на рынке показатель для соответствующего типа недвижимости;

•субъекты сделки, принимая решение о совершении сделки, должны соответствовать критериям независимости, то есть и продавец, и покупатель действуют без принуждения и каждый исходит из необходимости соблюдения собственных интересов;

•действуя в своих интересах, покупатель недвижимости имеет инвестиционную мотивацию, то есть рассчитывает из приобретения недвижимости получить определенные выгоды; при этом, выбирая аналоги, необходимо рассматривать схожие по инвестиционной мотивации сделки – например, исходя из одинакового подхода инвесторов к наиболее эффективному варианту использования приобретаемых объектов недвижимости.

156

Существенным показателем любой сделки является срок экспозиции объекта оценки и выбранных в качестве аналогов объектов. Под сроком экспозиции понимают период времени между датой представления на открытый рынок (публичной оферты) объекта до даты совершения сделки с ним. Если речь идет о купле-продаже объекта, то срок экспозиции для него будет иметь одну продолжительность. Если же этот объект (или его части) будет предлагаться на рынке аренды, то срок экспозиции будет иным. Нормальный (типичный) срок экспозиции объектов может существенно различаться в зависимости от:

-типа объекта недвижимости;

-вида сделки с недвижимостью;

-даты, на которую определяется срок экспозиции.

Так, например, если необходимо продать объект складского назначения в течение двух месяцев, а его нормальный срок экспозиции составляет около пяти месяцев, то, предположительно, объект будет продан на 15-25% дешевле его реальной рыночной стоимости. Таким образом, если при выборе объектааналога известно, что объект был продан за период времени, меньший типичного срока экспозиции, то его цена может быть занижена и необходимо либо отказаться от использования этого объекта в качестве аналога, либо применить в расчетах дополнительную корректировку на условия продажи.

5.2. СОСТАВ ЭЛЕМЕНТОВ СРАВНЕНИЯ

При анализе объектов-аналогов рассматривают следующие основные элементы сравнения, на основе сопоставления которых определяют необходимость проведения тех или корректировок к стоимости объектованалогов:

1.Вид передаваемых прав на недвижимость и имеющиеся обременения.

2.Условия финансирования сделки.

3.Условия продажи.

4.Рыночные условия.

5.Назначение и текущее использование объекта.

6.Компоненты стоимости, не относящиеся к недвижимости.

7.Характеристики местоположения.

8.Физические характеристики.

9.Экономические характеристики.

Рассмотрим содержание элементов сравнения более подробно:

1. Вид передаваемых прав на недвижимость и учет имеющихся обременений

При совершении сделки цена объекта недвижимости, прежде всего, определяется объемом передаваемых прав и переходящими к новому правообладателю ограничениями (обременениями) в распоряжении этими

157

правами. Если отчуждению подлежит право собственности на объект оценки, то при наличии большого объема информации о сделках с сопоставимыми объектами необходимо выбирать объекты, по которым состав отчуждаемых прав аналогичен объекту оценки. При отсутствии достаточного количества сопоставимых объектов в качестве объектов-аналогов могут быть применены объекты, отчуждаемые с другим объемом прав, но в составе расчетов в обязательном порядке должна быть применена корректировка на вид прав. В качестве примера необходимости использования такой корректировки можно привести оценку свободного земельного участка, отчуждаемого на праве долгосрочной аренды, при наличии объекта-аналога, отчуждаемого на праве собственности. Другим примером является оценка части жилого дома, отчуждаемого на праве общей (долевой) собственности, при наличии в составе объектов-аналогов жилых домов, продающихся на праве собственности. Величина корректировки на различие в правах чаще всего определяется методом парных продаж, который рассматривается далее.

Наличие того или иного обременения также является существенной характеристикой любого объекта. В качестве такого обременения может рассматриваться наличие действующего договора долгосрочной аренды, ипотека, сервитут и другие. Учет наличия по отдельным объектам-аналогам или объекту оценки обременений также может быть обеспечен за счет применения соответствующих корректировок. Например, при наличии договора долгосрочной аренды по одному из объектов-аналогов корректировка на наличие обременения может рассчитываться на основе дисконтирования разницы в доходах от объекта при его сдаче в аренду на рыночных условиях и на условиях действующего договора аренды. Период дисконтирования определяется оставшимся до окончания договора аренды сроком, а ставка дисконтирования определяется как ставка дохода по соответствующему сегменту рынка.

2. Условия финансирования сделки.

При заключении сделок с недвижимостью сторонами могут быть согласованы различные условия финансирования (оплаты) имущества, влияющие на цену объекта. Объект может оплачиваться единовременно непосредственно при подписании договора купли-продажи недвижимости. Также возможно предоставление рассрочки оплаты за объект, с предварительным согласованием момента перехода прав собственности к покупателю. Использование механизмов ипотеки предоставляет возможности по применению заемных средств для приобретения недвижимости.

В каждой стране для каждого сегмента рынка недвижимости формируется свое представление о типичных условиях финансирования сделки с недвижимостью. В условиях отечественной экономики к нетипичным условиям финансирования сделки купли-продажи недвижимого имущества можно отнести: использование покупателем заемных средств на различных

158

условиях предоставления кредита и его погашения, приобретение объекта в рассрочку (чем больше период рассрочки, тем выше оказывается цена продажи объекта), применение неденежных форм взаиморасчетов сторон с использованием ценных долговых бумаг или с продажей встречных товаров (услуг) и т.д.

Так, если известно, что по условиям сделки объект приобретен с рассрочкой платежа на срок 1 год, то цена сделки окажется завышенной по сравнению с ценой сделки аналогичного объекта при полной оплате за него в момент подписания договора. Следовательно, для приведения стоимости объекта-аналога к стоимости объекта оценки, потребуется применить корректировку на условия финансирования сделки. Данная величина может быть определена на основе дисконтирования цены продажи объекта, приобретаемого в рассрочку (сроки поступления денежных средств должны учитывать график выплат за объект), и сравнения текущей стоимости этого объекта с ценой сделки объекта, за который заплатили сразу.

3. Условия продажи.

Для различных типов недвижимости могут быть определены типичные условия заключения сделок, определяющие средний уровень цен на объекты аналогичного назначения. Эти условия соответствуют понятию рыночной стоимости, определение которой приведено в Главе 2. При этом достаточно часто условия продажи объекта могут отличаться от типичных условий.

Например, цена продажи земельного участка может оказаться выше рыночной, если покупателем земли оказывается владелец соседнего участка, для которого объединение двух участков открывает возможности по строительству объекта, способного принести более высокие доходы, чем застройка каждого участка в отдельности. По сути, стоимость такого участка будет соответствовать не стоимости в обмене, а стоимости в пользовании. Кроме этого, цена продажи объекта может оказаться значительно ниже рыночной стоимости в том случае, если продавцу срочно требуются деньги, и он продает объект в короткие сроки – здесь проявляется фактор вынужденности продажи, приводящий к снижению стоимости объекта.

В обоих примерах условия продажи являются нетипичными. При использовании этих объектов в качестве объектов-аналогов и расхождении их характеристик с объектом оценки должна быть применена корректировка на условия продажи.

Кроме этого, корректировка на условия продажи применяется в том случае, когда в качестве цен объектов-аналогов рассматриваются не цены сделок, фактически заключенных между сторонами, а цены предложения (публичной оферты). Величина корректировки, которую достаточно часто называют «скидкой на уторговывание», определяется текущим состоянием рынка: если спрос на объекты определенного типа значительно превышает

159

предложение, то величина такой скидки стремится к нулю; в условиях экономического кризиса скидка может составлять значительную величину.

4. Рыночные условия.

Цены на рынке недвижимости постоянно изменяются. При этом любая информация о сделках с недвижимостью или ценах предложения фиксируется на определенную дату. Следовательно, при проведении оценки объекта на дату оценки необходимо учитывать изменения, произошедшие за период между датой заключения сделки или цены предложения объектов-аналогов и датой оценки.

Для внесения корректировки на данную характеристику к цене продажи объекта-аналога необходимо исследовать динамику цен на соответствующем сегменте рынка недвижимости за анализируемый период. Достаточно часто в качестве базы для определения численного значения поправки оценщики принимают изменение индексов цен на строительно-монтажные работы или иных показателей, которые регулярно опубликовываются специализированными изданиями. Однако наилучшим вариантом обоснования корректировки на рыночные условия являются результаты исследования рынка недвижимости. Также для обоснования скидки могут использоваться экспертные опросы и парные продажи.

5. Назначение и текущее использование объекта.

Известно, что одним из основных принципов оценки недвижимости является принцип наиболее эффективного использования. В соответствии с Международными стандартами оценки, оценка рыночной стоимости объекта оценки должна проводиться с учетом определяемого оценщиком варианта его наилучшего использования. Если какой-либо объект продается покупателю, не рассматривающему данный объект с позиций его наиболее эффективного использования, то цена сделки может оказаться заниженной, так как этим покупателем объект «недооценен». Кроме этого, особое внимание следует обращать на различие назначения объекта, предусмотренное еще на стадии проектирования, от текущего использования объекта с учетом потребностей конкретного собственника. Сопоставление двух вариантов использования объекта (проектного и текущего), а также анализ наилучшего с позиций текущего состояния рынка варианта использования объекта позволяют оценить коммерческий потенциал объектов-аналогов.

6. Компоненты стоимости, не относящиеся к недвижимости.

В некоторых случаях в состав оцениваемого имущества включается не только собственно объект недвижимости, но и дополнительное оборудование и устройства, которые в нем расположены. Примером такого объекта может быть производственная база, на территории которой дополнительно установлены мостовые краны для погрузки сырья и готовой продукции, а также дополнительное передвижное осветительное и грузоподъемное

160