Методическое пособие 550

средств составляет величину m, и доход на собственный капитал Re, доля которого соответственно составляет (1-m). Общая ставка капитализации Rо определяется как средневзвешенная величина относительно вышеуказанных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заемного и собственного капитала:

Величина Rm, характеризующая доход на заемный капитал, соответствует понятию ипотечной постоянной.

Ипотечная постоянная Rm определяется как отношение годовых выплат в счет погашения займа Im к сумме основного долга, соответствующего величине займа Vm:

Также для расчета ипотечной постоянной верным является следующее выражение [6]:

где

n – срок ипотечного кредита; im – ставка процента по займу.

Значение ставки капитализации для собственного капитала определяется из данных по сопоставимым объектам делением значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала. Метод инвестиционной группы применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течение всего срока самоамортизирующегося кредита, а стоимость недвижимости в конце срока владения равна нулю.

Пример 17. Необходимо рассчитать величину ставки капитализации объекта оценки на основе следующих данных по объекту-аналогу: доля заемных средств в общем объеме инвестиций т = 0,6; доход на собственный капитал 1е = 745 000 руб./год; стоимость собственных средств Ve = 4 480 000 руб. Ставка капитализации для заемных средств Rm = 16% (Rm =0,16 в относительных величинах).

Описание расчета величины Rо приведено в табл. 4.4.

Предварительно заметим, что величина коэффициента капитализации для собственных средств Re, указанная в табл.4.4, определена как отношение дохода на собственный капитал к стоимости собственных средств и равна

945 000 / 4 280 000 = 0,22.

131

Метод коэффициента покрытия долга — является одним из методов расчета общей величины ставки капитализации в случае привлечения инвестором заемных средств. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

Коэффициент покрытия долга DCR (от англ. debt coverage ratio)

представляет собой отношение годовой величины чистого операционного дохода от объекта недвижимости NOIо , к величине годовых затрат на обслуживание долга Im, исходя из условия погашения займа по принципу самоамортизирующегося кредита:

Im

Коэффициент DCR используется кредитными организациями в качестве основного критерия определения требований возврата денежных средств по инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный по сравнению с альтернативными вариантами кредитования. Для целей снижения рисков невозврата займа кредитующая организация ограничивает величину DCR минимально допустимым значением.

По методу коэффициента покрытия долга величина общей ставки капитализации равна произведению доли заемных средств (коэффициента ипотечной задолженности) m, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга DCR:

где

m – коэффициент ипотечной задолженности, m Vm /V ,

Vm – стоимость (сумма) заемных средств, руб.;

V – стоимость объекта недвижимости (общая сумма инвестиций), руб.;

132

Rm – ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств (4.37): Rm Im /Vm .

Определение значений параметров, использующихся в методе коэффициента покрытия долга, не вызывает больших затруднений, так как основу необходимых для расчета данных составляет открытая банковская информация. Однако и для этого метода необходимо наличие данных о рынке недвижимости и типичных условиях предоставления кредитов на приобретение недвижимости определенного типа. Часто данный метод используется как вспомогательный инструмент, позволяющий определить ориентировочное значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Представленные выше методы основываются на предположении, что в течение всего периода владения недвижимостью ее стоимость останется неизменной.

Рассмотрим метод расчета ставки капитализации единого объекта недвижимости в предположении, что стоимость объекта к окончанию периода владения объектом изменится. В этом случае возникает необходимость в применении дополнительной корректировки к величине нормы дохода на инвестиции с учетом увеличения или уменьшения стоимости актива.

Расчет общей ставки капитализации с учетом изменения стоимости объекта должен учитывать не только доход на инвестиции, но и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает конечная норма отдачи (конечная отдача) в силу того, что учитывается весь период владения. Функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей описывается на основе уравнения Элвуда [7]:

где

Vn V0 – изменение стоимости актива за весь период владения n;

V0

V0 , Vn – стоимость объекта недвижимости на начало периода владения и на момент окончания периода владения объектом соответственно, руб.;

Re – ставка дохода (норма отдачи) на собственный капитал;

SFF(n,Re ) – член уравнения, учитывающий изменение стоимости объекта.

Выражение (4.41) представляет собой уравнение Элвуда для условия, когда недвижимость приобретается без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход носит аннуитетный характер, а стоимость актива может изменяться как в большую, так и меньшую сторону.

133

Если стоимость капитала не изменяется, то в приведенном выражении величина =0 и доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дохода на собственный капитал, т. е. Rо Re .

В случае, когда поток дохода бесконечен, а объект обесценивается,

возврат капитала обеспечивается только за счет дохода, параметр фактора фонда возмещения (SFF) стремится к нулю. Здесь стоимость также определяется делением годового дохода на ставку капитализации, то есть, с учетом наличия только собственного капитала, Rо Re .

При уменьшении или увеличении стоимости за период владения инвестор требует, чтобы компенсация потерянной стоимости происходила за счет дополнительного периодического дохода. Замена изменения стоимости эквивалентным периодическим доходом позволяет для определения текущей стоимости использовать ставку дохода на вложенный капитал, скорректированную на изменение стоимости первоначального капитала. Применение SFF позволяет сформировать денежный поток, эквивалентный величине изменения первоначальной стоимости. Этот фактор представляет собой периодические отчисления в фонд возмещения (при потере стоимости) в долевом выражении относительно первоначальной стоимости или в фонд компенсации при увеличении стоимости.

При прогнозе потери стоимости возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода. Основное допущение, когда прогнозируется потеря стоимости — равномерный периодический поток дохода содержит доход на инвестиции и возврат первоначального капитала. Соответственно ставка капитализации включает ставку отдачи на первоначальный капитал Ron (от англ. return on

investment) и норму возврата капитала Rof (от англ. return of investment):

Для ставки капитализации, в составе которой необходимо учесть возврат капитала, величина нормы возврата капитала в общем случае определяется как фактор фонда возмещения:

Определение общей ставки капитализации зависит от условий изменения дохода, направляемого на оплату вложенного капитала и возврат инвестированных средств. При этом могут использоваться метод Инвуда и метод Хоскольда.

134

Метод Инвуда предполагает, что фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного аннуитета. Хорошей иллюстрацией метода служит самоамортизирующийся кредит, где ставка капитализации для заемных средств, т.е. ипотечная постоянная, представляет собой сумму процента, который в этом случае является нормой прибыли на сумму кредита, и фактора фонда, определяемого по ставке кредитного процента.

Пример 18. Предполагается, что объект недвижимости, исходя из условий 10% годовых, приносит 425 000 руб. ежегодного дохода в течение 5 лет, после чего полностью обесценивается. Инвестор приобрел этот объект с условием, что на уровне 10% годовых учитывается кроме дохода и возврат первоначального капитала. За какую сумму был приобретен актив, исходя из допущения Инвуда?

Ro = Y + SFF(n,i) = 0,1 + SFF (5 лет, 10%) = 0,1 + 0,164 = 0,264;

V 425000 1609848 (руб.) 0,264

Метод Хоскольда предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. Предположим, инвестор приобрел актив с существенно большей доходностью по сравнению с другими возможностями, осознавая при этом риск, которому подвержены его вложения. Чтобы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок. В этом и заключается допущение Хоскольда — фонд возмещения формируется по безрисковой ставке.

Пример 19. Изменим условия предыдущей задачи с учетом допущений Хоскольда, предположив, что инвестору доступно реинвестирование лишь под 7% годовых, с отдачей на первоначальное капиталовложение, составляющей

10%.

Ro = Y + SFF(n, i) = 0,1 + SFF(5 лет, 7%) = 0,1 + 0,174 = 0,274;

V 425000 1551095(руб.) 0,274

Рассмотренные методы предполагают равномерные выплаты, включающие доход на вложенный капитал и возврат инвестированного капитала. Также возможны ситуации, предусматривающие изменение дохода в форме линейного, экспоненциального и неравномерного изменения дохода и стоимости [23].

Формирование фонда возмещения при линейном возврате капитала

выполняется так. В основе процедуры линейного возврата капитала лежит

135

положение о том, что возврат капитала осуществляется равными частями в течение всего срока службы актива. По сути, норма возврата капитала является величиной, обратной сроку оставшейся экономической жизни объекта недвижимости. Определение ставки капитализации по норме отдачи и линейному фонду возмещения называется методом Ринга. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-м возмещении капитала равна 1/n, где n — срок оставшейся экономической жизни объекта, исчисляемый в годах. Выражение для ставки капитализации по методу Ринга выглядит следующим образом:

1

Rb Y (4.45)

n

где

Rb – ставка капитализации для улучшения;

Y – норма дохода на вложенный капитал.

Метод Ринга обычно используется при оценке истощающихся активов, например, объектов недвижимости, подверженных износу. Рассмотрим пример, соответствующий допущению Ринга о линейном возврате капитала.

Пример 20. Чистый годовой доход, приходящийся на офисное здание с оставшимся сроком экономической жизни 18 лет, равен 525 000 руб. за первый год, норма дохода для объекта оценивается в 14%. Рассчитать стоимость здания на дату оценки, если известно, что к окончанию срока экономической жизни оно полностью обесценивается.

Рассчитаем величину коэффициента капитализации для здания (4.45):

V 525000 2678571(руб). 0,196

При долевом изменении стоимости объекта норма возврата учитывает частичное возмещение, или компенсацию, первоначальной стоимости с учетом допущения относительно способа компенсации.

Пример 21. Объект недвижимости обеспечивает получение 250 000 руб. в год чистого дохода. Предполагается, что к моменту продажи через 5 лет

стоимость объекта увеличится на 30%, т. е. = 0,3. Ставка дохода на вложенный капитал для подобных объектов составляет 15%. Рассчитать текущую стоимость объекта недвижимости в предположении, что норма для компенсации изменения стоимости определяется по ставке, равной норме прибыли.

По формуле (4.41):

136

По формуле (4.45):

Rb 0,15 0,3 1 0,15 0,02 0,17; 15

V 250000 1470588(руб.) 0,17

Следует отметить, что все рассмотренные методы расчета ставки капитализации (за исключением метода рыночной экстракции) в условиях практической оценки находят ограниченное применение. Прежде всего, это объясняется тем, что в большинстве случаев оценщик не располагает достоверной информацией о предполагаемой схеме инвестирования объекта и возможных условиях ее изменения. Поэтому зачастую применение методов коэффициента покрытия долга, связанных инвестиций, Хоскольда, Инвуда и Ринга носит формальный характер и не раскрывает реального механизма финансовых взаимоотношений сторон, участвующих в сделке.

В условиях информационного дефицита данных по сравнимым объектам для расчета ставки капитализации может применяться метод кумулятивного построения. Данный метод будет рассмотрен в следующем разделе.

Также в область применения метода прямой капитализации входит оценка земельных участков. Соответствующие методические приемы носят название «техники остатка». Описание примеров использования метода прямой капитализации для оценки земли приводится в главе 7.

4.6. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

4.6.1. Общие положения метода

Особенности метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) позволяют его применять в случаях, когда денежный поток от объекта недвижимости является неравномерным.

В качестве примера неравномерных доходов от объекта недвижимости можно привести следующие ситуации, возникающие при проведении оценки:

объект находится на любом этапе строительства или реконструкции;

137

строительство объекта завершено, однако его эксплуатация только начинается;

техническое состояние объекта недвижимости не допускает возможности его использования без проведения текущего или капитального ремонта объекта; при этом текущее использование соответствует варианту НЭИ объекта;

текущее использование объекта не соответствует его НЭИ, для обеспечения которого требуются дополнительные капвложения в объект недвижимости.

По сравнению с прямой капитализацией, где используются фиксированные параметры, этот метод при определенных условиях позволяет получить более объективные результаты, так как сориентирован на обеспечение учета и анализа показателей дохода и капитала за весь период владения объектом недвижимости.

Метод дисконтирования денежных потоков в составе доходного подхода к оценке недвижимости предусматривает выполнение следующих основных этапов:

1.Сбор и анализ данных об условиях предоставления в аренду объектов недвижимости, сравнимых с оцениваемым, исходя из принятого варианта НЭИ объекта оценки; анализ структуры эксплуатационных затрат и иных издержек, связанных с владением и пользованием аналогичными объектами.

2.Обоснование и прогнозирование показателей доходов и издержек с определением величины чистого операционного дохода для варианта НЭИ объекта оценки.

3.Определение продолжительности прогнозного и постпрогнозного периодов с учетом сроков, необходимых для стабилизации денежного потока от объекта недвижимости.

4.Расчет величины ставки дисконтирования для пересчета в текущую стоимость всех денежных потоков с учетом уровня рисков инвестирования в аналогичную недвижимость.

5.Обоснование величины стоимости перепродажи (остаточной стоимости) объекта по окончании прогнозного периода.

6.Дисконтирование денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периодов с определением общей величины текущей стоимости, соответствующей результату оценки с применением метода ДДП.

Общее выражение для определения стоимости недвижимости с применением метода ДДП выглядит следующим образом:

138

где Yk , Yn– ставки дисконта (коэффициенты дисконтирования) за периоды k и n соответственно;

GFk – величина чистого денежного потока за период k;

P – остаточная стоимость объекта оценки (стоимость реверсии); n – предполагаемый период владения объектом;

k – номер платежного периода.

Если приведение денежного потока в прогнозном периоде предусмотрено для середины года, то показатель степени в первом слагаемом выражения

(4.46) имеет вид (k-1).

Таким образом, в составе метода ДДП стоимость недвижимости определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период и текущей стоимости реверсии, рассчитанных по соответствующей ставке. По аналогии со ставкой капитализации, ставка дисконтирования Y по своей сути является нормой отдачи на инвестиции, то есть эта величина характеризует доходность вложения финансовых ресурсов в недвижимость.

Рассмотрим содержание основных этапов расчета стоимости единого объекта недвижимости с применением метода ДДП.

4.6.2. Сбор и анализ рыночных данных

Поиск рыночных данных и их обобщение производятся на основе анализа рынка, который является обязательным этапом оценки недвижимости. При определении типичных рыночных условий сдачи в аренду объектов, а также величины и структуры эксплуатационных затрат и иных издержек, связанных с владением и пользованием аналогичными оцениваемому объектами должны анализироваться объекты недвижимости, которые имеют назначение, соответствующее варианту НЭИ оцениваемого объекта.

Вся рыночная информация должна быть проверена оценщиком на полноту и достоверность. Данные, вызывающие сомнение, должны быть перепроверены или исключены из расчета. Результатом данного этапа оценки являются базовые показатели для расчета величины валовых доходов, потерь и издержек по объекту оценки. Также анализ рынка позволяет выявить общие тенденции изменения ставок арендной платы и эксплуатационных затрат, на основе которых составляется прогноз показателей денежного потока по периодам. Таким образом, прогнозирование будущих доходов осуществляется на основе данных о текущих доходах, ретроспективной информации о доходах, предполагаемых или планируемых капвложениях в техническое перевооружение или ремонты, а также учитывает влияние на получение дохода рыночных факторов. В итоге оценщик должен определить тенденции в изменении будущих доходов за рассматриваемый им прогнозный период. Обычно прогноз заключается в определении годового темпа роста (снижения) дохода относительно его текущего значения.

139

4.6.3. Определение продолжительности периода прогнозирования

В методе ДДП период, необходимый для того, чтобы денежный поток от объекта недвижимости стал равномерным или характеризовался стабильным темпом роста, называется прогнозным. Прогнозный период также называют периодом владения объектом недвижимости. Считается, что типичный период владения формируется для каждого сегмента доходной недвижимости по мере развития истории инвестирования в недвижимость различного назначения.

Следующий за прогнозным период, учитывающий прогноз величины стоимости недвижимости по окончании прогнозного периода (так называемой «остаточной стоимости»), называется постпрогнозным.

Чувствительность результатов оценки к ошибке в прогнозе дохода тем выше, чем короче прогнозный период. То же самое относится и к прогнозу предполагаемой цены продажи в конце периода владения объектом, которая формируется в постпрогнозном периоде: чем продолжительнее период владения объектом, тем любая ошибка в прогнозе стоимости реверсии меньше влияет на величину текущей стоимости.

На формирующемся российском рынке доходной недвижимости еще не сложились условия для оценки типичного периода владения различных типов объектов, т. е. нет данных для определения временных предпочтений инвесторов. Это связано не только с отсутствием цивилизованного рынка недвижимости, но и с общей относительно нестабильной экономической ситуацией в стране. Поэтому при отсутствии исторических данных о продолжительности периода владения недвижимостью, к которой относится объект оценки, определение периода владения объектом всегда носит субъективный характер.

Отметим также, что при определении структуры доходов от объекта и продолжительности прогнозного периода необходимо учитывать этап жизненного цикла, на котором находится объект недвижимости, так как этот показатель определяет срок оставшейся экономической жизни объекта.

Исходя из сложившейся практики оценки, чаще всего продолжительность периода владения объектом (то есть интервала времени, необходимого для стабилизации показателей доходности объекта) принимается в диапазоне от 4 до 7 лет.

Однако, если, к примеру, рассматривается договор долгосрочной аренды помещений, до окончания срока действия которого остается 3 года, а финансовые условия договора отличаются от типичных для помещений соответствующего сегмента рынка, то прогнозный период может быть сокращен. Ведь уже по окончании трехлетнего периода можно предположить, что условия аренды помещений станут типичными, что в большей мере будет отражать реальный рыночный потенциал оцениваемого объекта.

140