75% - принятие любых решений, при условии, что другие акции «распылены».

Мировая практика показывает, что надбавка за контрольный характер составляет в среднем от 25 до 70%, а скидка – от 25 до 50% от рыночной стоимости акции.

Для оценки пакетов акций приватизируемых предприятий рекомендованы следующие коэффициенты контроля:

• если пакет акций > 75%, К=1;

• от 50 до 75%, К=0,9;

• от 25 до 50%, К=0,8;

• от 10 до 25%, К=0,7;

• < 10%, К=0,6.

Для расчета величины скидки за контроль можно воспользоваться данными о сделках с сопоставимыми компаниями:

S = 1 – E/E_d ,

где Е – номинальная стоимость пакета акций;

E_d – продажная стоимость.

Пример. Скидка предприятия, проданного по цене, ниже рыночной в 1,4 раза = 1- 1/1,4 = 29%

Тогда величина надбавки за контроль:

B = E_r/E_n – 1,

где E_r – продажная стоимость пакета акций;

E_n – номинальная доля в рыночной стоимости.

типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность.

методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

76.Финансовые коэффициенты-мультипликаторы. Их применение в процессе управления стоимостью.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. Данный метод основан на принципе замещения — покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необходимо:

· определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в качестве аналога, — это даст значение числителя в формуле;

· вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся: цена/прибыль; цена/денежный поток, цена / дивидендные выплаты; цена / выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся: цена/балансовая стоимость активов; цена / чистая стоимость активов.

Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной ситуации, например:

· Р/R — цена/валовые доходы (применяется, когда оцениваемое и сопоставимые предприятия имеют сходные операционные расходы, — сфера услуг);

• P/S – цена к выручке (применяется в компаниях, не являющихся АО, в малых предприятиях)

· Р/ЕВТ — цена/прибыль до налогообложения (более предпочтителен для сопоставления предприятий, имеющих различные налоговые условия);

· Р/Е — цена/чистая прибыль (особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние предприятия. Применяют в случаях с быстрорастущими фирмами. Хорошо, если высокий; если низкий – проблемы у предприятия);

· Р/СF — цена/денежный поток (уместен, когда предприятие имеет относительно низкий доход по сравнению с начисляемой амортизацией. Это универсальный мультипликатор);

· Р/ВV — цена/балансовая стоимость собственного капитала (наиболее применим к предприятиям, имеющим на балансе значительные величины активов. От предприятия не ожидаются доходы, оно покупается как имущественный комплекс).

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно.

Рыночные мультипликаторы позволяют нивелировать влияние факторов: размер компании и количество акций, т.е. все приводится к расчету на одну акцию.

На значения мультипликаторов влияют:

1. темпы роста (акции быстрорастущих компаний стоят больше)

2. источник роста (чем меньше капиталоемкость роста, тем дороже стоит бизнес)

3. дивидендная политика (компании, выплачивающие дивиденды, стоят дороже).

77. Факторы, влияющие на стоимость бизнеса (дерево факторов). Современные финансовые показатели - измерители эффективности управления стоимостью.

Все финансовые факторы стоимости условно можно разделить на 4 группы показателей: показатели, отражающие стратегическую эффективность компании, эффективность операционной деятельности, инвестиционной деятельности и финансовой деятельности (рис. 1). Рассмотрим их по порядку.

Стратегическая эффективность компании. Одна из проблем, возникающая при внедрении стоимостного управления в компаниях, — невозможность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Дело в том, что сама стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка или поведение инвесторов), и, кроме того, формула ее расчета слишком сложна для понимания рядовыми сотрудниками. Именно поэтому в мире для управления стоимостью используют показатели на основе экономической прибыли, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией. Одним из наиболее распространенных показателей является экономическая добавленная стоимость (EVA – Economic Value Added). Не останавливаясь подробно на преимуществах этого параметра, приведу формулу его расчета : EVA = NOPAT — NA . WACC, где

• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после налогообложения;

• WACC (Weighted Average Cost of Capital) — стоимость капитала;

• NA (Net Assets) — инвестированный капитал.

Таким образом, показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса — максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

Эффективность операционной деятельности отражает результаты основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению издержек или повышению производительности. Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

Рис.1 Факторы стоимости компании

Эффективность инвестиционной деятельности отражает эффективность инвестиционных проектов, осуществляемых компанией. Под инвестиционными проектами в данном случае понимаются любые проекты, связанные с инвестированием денежных средств (не меньше заранее оговоренной суммы) в реальные активы на срок более 1 года. Как правило, данная группа показателей закрепляется за директором по стратегии или директором по маркетингу, поскольку именно они часто принимают решения о расширении бизнеса и стимулировании продаж.

Эффективность финансовой деятельности. Данная группа показателей фактически представляет собой прерогативу финансового директора и отражает эффективность его работы по привлечению различных источников финансирования компании, размещению свободных денежных средств на фондовом рынке и управлению оборотным капиталом.

78.Модели денежных потоков, применяемые при управлении стоимостью бизнеса

В бизнесе существуют различные источники денежного дохода и, следовательно, при оценке рассчитываются различные виды денеж­ных потоков, кроме этого при определении денежных потоков могут быть использованы либо реальные, либо номинальные цены, что также ведет к многообразию данного показателя. В современной оценочной практике различают капитальный денежный поток, ак­ционерный денежный поток или денежный поток для собственного капитала, свободный денежный поток или денежный поток для все­го инвестируемого капитала. При этом все виды денежного потока могут быть рассчитаны как в номинальных, так и в реальных ценах.

Основные виды денежных потоков:

• CCF (Capital Cash Flows) — Денежный поток для всего капита­ла компании. Данный денежный поток доступен акционерам и кредиторам компании;

•     EСF (Equity Cash Flows) — денежный поток для собственного капитала компании, данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании;

•     FCF (Free Cash Flows) — «очищенный» денежный поток, как и CCF, является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества.

Рассмотрим особенности каждой из трех моделей в разрезе со­ставляющих денежного потока, и остановимся на основных сущест­венных моментах, определяющих корректность расчета величины стоимости компании.

Расчет величины денежного потока.

CCF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Actual Taxes,

где

EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);

Capital Expenditures — капвложения компании в создание инвес­тиционных активов;

Working Capital Increase — увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна фи­нансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств);

Actual Taxes — рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest), и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется в виду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается вели­чина «налогового щита» (той части расходов, которые выведены из­под налогообложения — проценты по заемным средствам).

Interest — сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

Рассмотрим следующий вид денежного потока ECF.

EСF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Interest — Debt Payments + Debt Issues — Actual Taxes.

Все элементы данного вида денежного потока практически иден­тичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключе­нием: Debt Payments — погашение кредитов/займов, Debt Issues — величина новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow — свободный денежный поток) — близок к CCF, но в отличие от ССF не включает налоговые преимущества.

FСF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Hypothetical Taxes [Tax Rate*EBIT], где Hypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = = Tax Rate*EBIT, и представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита.

79. Концепции финансового менеджмента как теоретическая основа стоимостного управления

Финансовый менеджмент базируется на следующих взаимосвязанных основных концепциях:

1). Концепция денежного потока.

2). Концепция временной ценности денежных ресурсов.

3). Концепция компромисса между риском и доходностью.

4). Концепция цены капитала.

5). Концепция эффективности рынка капитала.

6). Концепция асимметричности информации

7). Концепция агентских отношений.

8). Концепции альтернативных затрат.

1). Концепция денежного потока предполагает

• идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (краткосрочный, долгосрочный, с процентами или без);

• оценка факторов, определяющих величину элементов денежного потока;

• выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;

• оценка риска, связанного с данным потоком, и способы его учета

2). Концепция временной ценности денежных ресурсов.

Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она определяется тремя основными причинами:Инфляцией, Риском недополучения, или неполучением ожидаемой суммы, Оборачиваемостью

3). Концепция компромисса между риском и доходностью.

Смысл концепции: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.

4). Концепция цены капитала – обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке. Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования предприятия.

5). Концепция эффективности рынка капитала – операции на финансовом рынке (с ценными бумагами) и их объем зависит от того, на сколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка.

Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам

рынка.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:

• рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

• информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;

• отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;

• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.

Существует две основных характеристики эффективного рынка:

1). Инвестор на этом рынке не имеет обоснованных аргументов ожидать больше, чем в среднем доход на инвестиционный капитал при заданной степени риска.

2). Уровень дохода на инвестируемый капитал – это функция степени риска. Эта концепция эффективности рынка на практике может быть реализована в трех

формах эффективности: слабой, умеренной, сильной

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. При этом невозможен обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистики динамики цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имеющиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную информацию, которая, поступая на рынок, немедленно отражается на ценах.

В условиях сильной формы текущие цены отражают как общедоступную информацию, так и ограниченную информацию, т. е. вся информация является доступной, следовательно, никто не может получить сверхдоходы по ценным бумагам.

6). Концепция ассиметричности информации – напрямую связана с пятой концепцией. Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной другим участникам рынка. Использование этой информации может дать положительный и отрицательный эффект.

7). Концепция агентских отношений введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно – правовых форм бизнеса. Суть: в сложных организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (участие менеджера в прибылях либо согласие с использованием прибыли).

8). Концепция альтернативных затрат: любое вложение всегда имеет альтернативу.

80.Модели стратегического финансового анализа EVA и MVA, EV+, CVA, SVA.

Value-Based Management (наиболее подходящий перевод данного термина — управление, нацеленное на создание стоимости) — концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость же компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Но, как известно, для того чтобы управлять чем-либо необходимо уметь это измерять. В приложении к VBM это означает, что необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. Таким образом, мы можем выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться в показателе, отражающем создание стоимости — затраты на собственный и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами (при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный поток и т.д.). В 80-х — 90-х годах появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости. Наиболее известные из них — EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. На рассмотрении данных показателей, методик их расчета, преимуществ и недостатков и будет сфокусирована настоящая статья.

Market Value Added (MVA)

По-видимому, MVA — самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация — совокупный капитал*

* следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами. Данные поправки будут более подробно рассмотрены при описании показателя EVA.

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости.

Economic Value Added (EVA)

Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении.

EVA вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT — Kw * C

где NOPAT — чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

Kw — средневзвешенная цена капитала (WACC);

C — стоимостная оценка капитала.

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность какого либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа. Приведем формальное доказательство данного предположения:

Выразим первоначальные инвестиции (Initial Investment — II) следующим образом:

Данное представление первоначальных инвестиций отражает тот факт, что инвестор вложит в проект сумму II, только если данный проект, по крайней мере, покроет стоимость капитала и в конце периода обеспечит возврат вложенных средств.

Тогда:

Предположим, что настоящая стоимость всей суммы амортизации за все время существования проекта равна приведенной стоимости инвестированного капитала:

Напомним, что рентабельность капитала (ROC) определяется по формуле:

Исходя из этого запишем формулу вычисления NPV в следующем виде:

или

• В принципе, EVA идентична категории остаточного дохода (Residual Income — RI), которая была известна в течение многих десятилетий. Важным отличием является то, что при расчете EVA вносятся многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности. EVA устраняет существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. В основном указанные поправки вносятся для нивелирования общей направленности традиционной бухгалтерской отчетности на интересы кредитора..

Исходя из приведенной выше формулы расчета показателя EVA, можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя:

1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями — через управление издержками, повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д.

2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

3. Повышение эффективности управление активами — продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

4. Управление структурой капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

Shareholder Value Added (SVA)

В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между двумя показателями — стоимостью акционерного после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA — это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала). Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее — для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

3. Определяется продленная (стоимость завершающего денежного потока — terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.

5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок — например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании).

6. Непосредственный расчет SVA:

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) — балансовая стоимость акционерного капитала

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Cash Value Added (CVA)

Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:

• в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель — денежные потоки (cash flows);

• в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид:

RCF (CVA) = AOCF — WACC * TA

где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) — скорректированный операционный денежный поток; WACC — средневзвешенная цена капитала; TA — суммарные скорректированные активы.

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при обсуждении EVA.

Вывод: в силу того, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. На наш взгляд, такой подход не будет оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.

Одними из наиболее современных измерителей ценности для акционеров, основанными на дисконтированном денежном потоке (discounted cash flow, DCF) и добавленной стоимости являются CFROI – cash flow return on investment (доходность денежного потока на единицу инвестиций) и EV+ – enterprise value+ (ценность, добавленная на предприятии).

CFROI основан на перерасчете финансовых результатов компании за период в рентабельность инвестиций в форме денежного потока. Показатель популярен у портфельных менеджеров, так как облегчает им понимание принципа движения цен акций. Использование данного измерителя позволяет подсчитать внутреннею ставку доходности бизнеса. А это есть не что иное как CFROI19.

Еще одним из измерителей, основанных на DCF, является добавленная ценность предприятия (enterprise value+, EV+). EV+ основывается на модели оценки остаточного дохода на основе DCF. Есть определенное сходство в расчете EV+ с расчетом экономической прибыли.

Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+

базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода. Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной – переоцененной. Использование EV+ позволяет оценивать ценность всего бизнеса, проводить сравнительные оценки по группам сопоставимых компаний и отдельным секторам20.

Цель любого бизнеса, как уже не раз подчеркивалось выше, – создание ценности для его владельцев. Признание в качестве корпоративной цели создание ценности и овладение показателями ее измерения, позволит российским предпринимателям разрабатывать более действенные меры, направленные на ее повышение.

81.Концепция vbm и анализ стратегических решений.

Одна цель - max ценности

Управление риском: фокус на сильных сторонах

Управление издержками не через сокращение, а через стратегию

Мотивация работников на основе SVA

Изменение структуры организации каждые 2-3 года

Выявление лучшего метода создания ценности

Заключение соглашений об уровне обслуживания между SBU

За рубежом в результате внедрения VBM-концепций (Value-based Management — управление, ориентированное на рост акционерной стоимости) сегодня наблюдается изменение функций как службы контроллинга, так и службы финансов.С переходом корпораций на VBM-модели управления выясняется, что классическое бюджетирование подавляет позитивные качества этих моделей. Стоимостно ориентированное управление и классическое бюджетирование не совместимы. Поэтому сегодня в мире используются другие механизмы координации действий менеджеров или внедряются новые альтернативные формы бюджетирования: Better Budgeting (улучшенное бюджетирование), Beyond Budgeting (вне бюджета, безбюджетное управление), Advanced Budgeting (прогрессивное бюджетирование).

VBM — это та же модель дисконтированного денежного потока, только представленная иначе. В VBM денежный поток прозрачно разделен на две составляющие: результат работы нефинансовых менеджеров и результат работы финансистов. Первая составляющая — рентабельность посленалоговой прибыли по капиталу, размещенному в основной деятельности, с учетом бесплатного финансирования. То есть результат нефинансовых менеджеров избавлен от влияния финансистов. Это позволяет оценить заработок на каждую $1000 в основной деятельности относительно такого же показателя по лучшим, средним и худшим конкурентам. Такая оценка максимально прозрачна. Вторая составляющая — плата в процентах за капитал, привлеченный в основную деятельность. Эту плату также возможно однозначно оценить относительно аналогичного показателя конкурентов, рыночного уровня стоимости финансирования и значений прошлых периодов по своей фирме. Результаты работы финансистов становятся прозрачными, из-за чего и возникают следующие изменения в задачах финансистов на предприятии.

Управление затратами финансовой деятельности:

• VBM позволяет финансистам начать со своего отдела управлять затратами — снижать нормативы затрат на привлеченный капитал, создавая положительную разницу между среднерыночным уровнем платы за капитал и пониженным нормативом затрат на капитал в конкретной корпорации.

Основной принцип: Достижение долгосрочной доходности

капитала, превышающей его стоимость

Три области задач менеджмента

1. Управление инвестиционным сообществом

2. Оценка стратегий для роста ценности

3. Интегрированное управление ценностью

82.Финансовая стратегия и ее роль в финансово-хозяйственной деятельности предприятия

Финансовая стратегия — долговременный курс финансовой политики, рассчитанный на перспективу и предусматривающий решение крупномасштабных задач с концентрацией финансовых ресурсов на главных направлениях экономического и социального развития. Она нацелена на выработку финансовых концепций и программ. Финансовая тактика направлена на реше­ние конкретных задач определенного этапа развития общества путем перегруппировки финансовых ресурсов. Она отличается гибкостью, что предопределяется подвижностью экономических условий, социальных факторов и др. Стратегия и тактика финансовой политики взаимосвязаны.

В условиях рынка финансовая стратегия в корне изменилась. Ее основные цели :

• выживание в конкурентной борьбе

• избежание банкротства и крупных финансовых потерь

• лидерство в своем бизнесе

• приемлемые темпы роста объемов производства и прибыли

• максимизация “цены фирмы”

• максимизация чистой прибыли

• рост рентабельности.

Приоритеты при выработке финансовой стратегии трактуются по - разному в различных теориях.

I теория: фирма должна работать, чтобы обеспечить максимальный доход владельцу : Profit Maximization Theory

Это обеспечение рентабельности работы, рост прибыли и снижение расходов, то есть борьба за снижение себестоимости.

II теория : в неоклассической теории это превращается в максимизацию прибыли на долговременный период. На практике это труднодостижимо, следовательно надо ориентироваться на нормальную прибыль , устраивающую владельца данного бизнеса : Себестоимость + Nприбыли

III теория: другие западные теоретики считают, что в основе деятельности фирмы и руководства фирмы лежит стратегия наращивания производства и сбыта. Эту теорию поддерживают молодые менеджеры .

В этой теории для оценки результатов используется показатель “доход на акцию” , а для оценки эффективности — “рентабельность инвестированного капитала” ( ROI ) .

Пример ( млрд. ) : Как выбрать проект ?

* лучший проект — n1 .

Прежде чем принять решение о проекте нужно учесть временную ценность денег ( текущую и будущую стоимость ).

IV теория : теория передачи полномочий Agency Theory

Смысл теории состоит в том, что интересы владельцев и управленческого персонала часто не совпадают . Менеджер хочет рисковать , а владелец - нет . Устанавливаются ограничения на полномочия .

V теория : наибольшее распространение сегодня получила теория максимизации цены фирмы .

Максимальная прибыль , рентабельность , объем производства не могут быть обобщенными показателями и не могут лежать в основе принятия решения . Такой критерий должен базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирм , быть обоснованным , ясным и точным , приемлемым для всех аспектов принятия управленческих решений , включая поиск источников средств , инвестирование и распределение доходов .

Этим критерием считается максимизация собственного капитала , то есть максимизация рыночной цены обыкновенной акции фирмы .

При использовании этой теории возникает проблема скупки акций ( контрольный пакет ) и финансовой дирекции приходится создавать специальный отдел , который занимался бы этим вопросом .

В зависимости от стратегии , которую выбирает фирма , она реализуется в долгосрочном или краткосрочном финансовых планах .

Финансовое планирование — это разновидность управленческой деятельности , направленная на обеспечение сбалансированности движения материальных и финансовых ресурсов и реализацию стратегии и финансовой политики фирмы .

При разработке финансовой стратегии нужно учитывать динамику макроэкономических процессов, тенденций развития отечественных финансовых рынков, возможностей диверсификации деятельности предприятия.

Финансовая стратегия, главной задачей которой является достижение полной самоокупаемости и независимости предприятия, строится на определенных принципах организации и включает в себя следующее:

-текущее и перспективное финансовое планирование;

-централизацию финансовых ресурсов, обеспечивающую маневренность финансовыми ресурсами;

-формирование финансовых резервов;

-выполнение финансовых обязательств перед партнерами;

-разработку учетно-финансовой и амортизационной политики предприятия;

-организацию и ведение финансового учета предприятия и сегментов деятельности на основе действующих стандартов;

-составление финансовой отчетности по предприятию;

-финансовый анализ деятельности предприятия и его сегментов;

-финансовый контроль деятельности предприятия.

Охватывая все формы финансовой деятельности предприятия, финансовая стратегия исследует объективные экономические закономерности рыночных отношений, разрабатывает формы и способы выживания и развития при новых условиях.

Финансовая стратегия включает в себя методы и практику формирования финансовых ресурсов, их планирование и обеспечение финансовой стойкости предприятия. Учитывая финансовые возможности предприятий, финансовая стратегия обеспечивает соответствие финансово-экономических возможностей предприятия условиям, сложившимся на рынке. Финансовая стратегия предусматривает определение долгосрочных целей финансовой деятельности и выбор наиболее эффективных способов их достижения. Цели финансовой стратегии должны подчиняться общей стратегии экономического развития и направляться на максимизацию прибыли и рыночной стоимости предприятия.

На основании финансовой стратегии определяется финансовая политика предприятия по следующим основным направлениям финансовой деятельности: налоговая политика; ценовая политика; амортизационная политика; дивидендная политика; инвестиционная политика.

Большое значение для формирования финансовой стратегии имеет учет факторов риска. Финансовая стратегия разрабатывается с учетом риска неплатежей, инфляционных колебаний, финансового рынка.

Стратегия экономического развития — это совокупность главных целей и основных средств их достижения. Стратегическое планирование — единый способ прогнозирования будущих возможностей, помогающий уточнить наиболее целесообразные пути действий. Анализ текущих значений параметров и их прогноз дают возможность сформулировать стратегический фокус — приоритетное направление, на котором необходимо сконцентрировать внимание и ресурсы. Сфера приоритетов предприятия должна быть ограниченной, поскольку одновременная реализация нескольких стратегических целей реально невыполнима.

Важным принципом стратегического планирования является многовариантность плановых расчетов. Несоответствие между желательной стратегической целью и текущим состоянием определяется большим количеством путей достижения цели. Принимая во внимание факторы риска и неопределенность развития внешней среды, выбрать единую стратегию развития практически невозможно.

Большое значение имеет комплексность разработки стратегии, поскольку каждый альтернативный вариант предусматривает анализ всех без исключения вопросов его финансовой, ресурсной и организационной обеспеченности, определения и согласования временных и количественных параметров. Выделение ресурсов для достижения только конкретной цели гарантирует стабильность реализации стратегии, хотя и ограничивает возможность маневрирования.

Финансовая стратегия — это генеральный план действий предприятия, охватывающий формирование финансов и их планирование для обеспечения финансовой стабильности предприятия и включающий в себя следующее:

-планирование, учет, анализ и контроль финансового состояния;

-оптимизацию основных и оборотных средств; s распределение прибыли.

Финансовая стратегия предприятия обеспечивает:

-формирование и эффективное использование финансовых ресурсов;

-выявление наиболее эффективных направлений инвестирования и сосредоточение финансовых ресурсов на этих направлениях;

-соответствие финансовых действий экономическому состоянию и материальным возможностям предприятия;

-определение главной угрозы со стороны конкурентов, правильный выбор направлений финансовых действий и маневрирование для достижения преимущества над конкурентами;

-создание и подготовку стратегических резервов;

-ранжирование и поэтапное достижение целей.

Задачи финансовой стратегии:

-определение способов успешного использования финансовых возможностей;

-определение перспективных финансовых взаимоотношений предприятия с третьими лицами

-финансовое обеспечение операционной и инвестиционной деятельности;

-изучение экономических и финансовых возможностей вероятных конкурентов, разработка и осуществление мероприятий по обеспечению финансовой стойкости.

Формирование и реализация финансовой стратегии как основы финансового планирования предприятия базируются на использовании инструментов:

-финансового управления — финансовый анализ, бюджетирование, финансовый контроль;

-рынка финансовых услуг — факторинг, страхование,лизинг.

Финансовое планирование определяет важнейшие показатели, пропорции и темпы расширенного воспроизведения и является основной формой реализации главных целей предприятия. Перспективное планирование является важной частью финансовой стратегии предприятия и включает в себя разработку и прогнозирование его финансовой деятельности.

Задачи финансовой стратегии:

- определение способов успешного использования финансовых возможностей;

- определение перспективных финансовых взаимоотношений предприятия с третьими лицами

- финансовое обеспечение операционной и инвестиционной деятельности;

- изучение экономических и финансовых возможностей вероятных конкурентов, разработка и осуществление мероприятий по обеспечению финансовой стойкости.

Формирование и реализация финансовой стратегии как основы финансового планирования предприятия базируются на использовании инструментов:

- финансового управления — финансовый анализ, бюджетирование, финансовый контроль;

- рынка финансовых услуг — факторинг, страхование, лизинг.

Финансовое планирование определяет важнейшие показатели, пропорции и темпы расширенного воспроизведения и является основной формой реализации главных целей предприятия. Перспективное планирование является важной частью финансовой стратегии предприятия и включает в себя разработку и прогнозирование его финансовой деятельности.

В условиях рыночной экономики возникает объективная необходимость выявления тенденций развития финансового состояния и перспективных финансовых возможностей предприятия.

Разработка финансовой стратегии — это часть общей стратегии экономического развития, в силу чего она должна согласовываться с ее целями и направлениями. В свою очередь, финансовая стратегия оказывает существенное влияние на общую экономическую стратегию предприятия, поскольку изменение ситуации на макроуровне и на финансовом рынке является причиной корректирования не только финансовой, но и общей стратегии развития предприятия.

83.Особенности национальных и международных бухгалтерских стандартов

Международная координация учета ведется уже более 90 лет со времени проведения в 1904 г. в Сент-Луисе (США) первого Международного конгресса бухгалтеров. Официально разработка проблем МСФО началась в 60-е годы под эгидой Центра ООН по трансна­циональным корпорациям. С 1973 г. эта работа координировалась Комитетом по международным стандартам финансовой отчетности (КМСФО) (International Accounting Standards Committee (IASC)), являющегося независимой частной организацией. Целью ее являлось улучшение совместимости принципов финансовой отчетности, используемых бизнес-компаниями и другими организациями для составления финансовой отчетности во всем мире. КМСФО образован 29.06.73. По состоянию на 1.01.01 в КМСФО состояло 143 члена из 104 стран мира, представляющих свыше 2 млн. бухгалтеров.

В 2001 году КМСФО был реорганизован в Правление по международным стандартам финансовой отчетности.

КМСФО был призван:

– формировать и публиковать бухгалтерские стандарты, а также пробивать им дорогу по всему миру, чтобы облегчить международ­ное разделение труда и сотрудничество между странами, проведение расчетов,

– обеспечить сопоставимость и качество бухгалтерского учета и бухгалтерской финансовой отчетности.

Целями ПМСФО являются:

а) разработка в интересах общества единой системы качественных, ясных для понимания и универсальных для применения во всем мире стандартов финансовой отчетности, требующих высококачественной, «прозрачной» и сравнимой информации в финансовых отчетах для оказания помощи участникам всемирных рынков капитала и другим пользователям в принятии обоснованных экономических решений;

б) содействие в использовании и точном применении этих стандартов;

в) приведение Национальных стандартов финансовой отчетности в соответствие с Международными стандартами финансовой отчетности для принятия эффективных экономических решений.

Понятием «Международные стандарты финансовой от­четности» объединена совокупность следующих документов:

1. В Предисловии к положениям МСФО (Preface to Statements of International Accounting Standards изложены цели и порядок деятельности Комитета по МСФО; разъясняется порядок применения международных стандартов;

2. КМСФО в своей деятельности руководствуется «Принципами подготовки и представления финансовой от­четности (Далее по тексту «Принципы…») (Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements). В «Принципах…» раскрыты: предназначение и статус этого документа; сфера его применения; пользователи и их информационные потребности; цель составления финансовой отчетности; основополагающие допущения; качественные характеристики, определяющие полезность отчетной информации; определения, порядок при­знания и измерения элементов финансовой отчетности и др…

3. Тексты Международных стандартов финансовой отчетности. (International Accounting Standards – IAS). МСФО представляют собой сис­тему принятых в общественных интересах Положений о по­рядке подготовки и представления финансовой отчетности. Стандарты МСФО носят рекомендательный, а не обязательный характер. Каждая страна сама решает данную задачу исходя из своеобразия своей страны, сто­ящих перед ней проблем и конкретных условий времени и места. Она может следовать МСФО или взять их за основу при разработке национальных стандартов. Страны, пользующиеся под­держкой Всемирного банка реконструкции и развития (ФБРР) и Междуна­родного валютного фонда (МВФ), должны приводить свой учет в со­ответствие с МСФО (см. Табл.1).

4. Постоянным комитетом по интерпретациям (ПКИ) (Standards Interpretations Committee – SIC) разрабатываются Интерпретации (Разъяснения, Пояснения) Международных стандартов финансовой отчетности (Interpretations of International Accounting Standards) . В них толкуются положения стандартов, содержа­щие неоднозначные или неясные решения (см.Табл.2).

За время своей деятельности КМСФО опубликовал около 70 проектов МСФО. Утвержден из них КМСФО к декабрю 2000 года был 41 стандарт. Часть из них впоследствии были заменены на новые. В настоящее время действует 34 стандарта (см. Приложение 1).

Каждый МСФО строится по установленной схеме. Каждый стандарт должен включать в себя:

1. Цели — основные задачи и ключевые положения стандарта;

2. Сферу применения;

3. Основные понятия или порядок учета: принципы признания и оценки статей финансовой отчетности, положения, общепринятые условия, правила и практика, рекомендуемые к использованию;

4. Раскрытие информации, в т.ч.: способы представления финансовых и нефинансовых статей в фи­нансовой отчетности, аспекты, подлежащие обязательной публикации финансовой от­четности.

Процесс пересмотра и разработки стандартов продолжается.

К недостаткам МСФО специалисты относят отсутствие подробных объяснений. Поэтому раз­работка интерпретаций признана одним из приоритетных направлений деятель­ности ПМСФО в настоящее время.

Попечители Правления по МСФО решили изменить название стандартов на английском языке. Отныне все новые стандарты будут называться ‘International Financial Reporting Standards’ (IFRS). ПМСФО выпущен IFRS 1.

В целом каждая страна сейчас использует две учетные системы — национальную и международную. МСФО широко используются во всем мире. По­следние изменения в учетном законодательстве ряда стран (Бельгия, Германия, Италия, Франция, Швейцария) разрешают крупным компаниям применять МСФО внутри страны.

Сейчас около 30 государств применяют МСФО в качестве на­циональных стандартов учета. Сре­ди них недавно возникшие государ­ства с неразвитой экономикой, не имеющие национальных традиций и методологии бухгалтерского уче­та. Остальные страны применяют МСФО для консолидированной финансовой отчетности, представ­ляемой на фондовые биржи, и в других исключительных случаях, отнюдь не отказываясь от национа­льных стандартов бухгалтерского учета.

Идет процесс перехода большого количества компаний разных стран мира на МСФО. В настоящее время финансовую отчет­ность в полном соответствии с МСФО составля­ют более 40 тыс. транснациональных корпора­ций, имеющих более 200 тыс. дочерних и зависи­мых организаций по всему миру. Среди них такие гиганты как Microsoft, Nestle, Allianz, ENI, Nokia, Air France, Renault, Deutsche Bank, Olivetti, Roche, Fiat, Volkswagen, Lufthansa, Adidas и др.

Европейский Союз принял законодатель­ный акт, предусматривающий подготовку консолидированной финансовой отчетности в соответствии с МСФО всеми компаниями в Европе, акции которых ко­тируются на фондовых биржах начиная с 2005 года.

Компании, акции которых котируются на европейских фондовых биржах и которые расположены в странах Центра­льной и Восточной Европы и планируют вступить в ЕС, должны готовиться к принятию МСФО.

Необхо­димость унификации стандартов финансовой от­четности в связи с глобализацией фондового рынка заставила и американцев пересмотреть свои консерва­тивные взгляды. В 1995 г. Международная орга­низация комиссии по ценным бу­магам согласовала с КМСФО план "Основные стандарты" с целью обеспечить единую инфор­мацию для участников фондового рынка, сблизить концептуальные принципы МСФО и ГААП США, как ведущей мировой экономиче­ской державы. Его выполнение взя­ли под контроль министры финан­сов и руководители центральных банков стран "Большой семерки". К 2000 г. план был выполнен, что открыло путь для применения МСФО на всех мировых фондовых биржах.

Проблема взаимодействия нацио­нальных бухгалтерских стандартов США ГААП – Общепринятые принципы бухгалтерского учета (US GAAP – Generally Accepted Accounting Principles) и Международных стандартов финансовой отчетности, которые концептуально различа­ются между собой по многим аспектам является одной из серьезных проблем стандартизации бухгалтерского учета на международном уровне.

Пока МСФО не будут одобрены американской Комиссией по цен­ным бумагам и биржам (SEC), использующие их компании не получат доступа на американский рынок капитала.

В КМСФО в настоящее время ведущую роль играют четыре страны: Австралия, Канада.

84. Характеристика метода покупки, применяемого при учёте операций по объединению бизнеса

Метод покупки применяется при консолидации отчетности группы, объединяющей материнскую и дочерние компании. В соответствии с этим методом объединение бизнеса отражается в учете покупателя. IFRS 3 «Объединение бизнеса» (заменил IAS 22 «Объединение компаний» с 31.03.2004) подробно разъясняет механизм действия данного метода.

Применение метода покупки предполагает следующие шаги:

1. идентификация покупателя;

2. оценка стоимости объединения бизнеса (предприятия);

3. определение вознаграждения по сделке и условного вознаграждения;

4. определение затрат по сделке приобретения

5. распределение на дату приобретения стоимости объединения бизнеса на приобретенные активы, включая нематериальные; принятые обязательства и условные обязательства

6. определение гудвила – деловой репутации

7. определение не контролируемой доли – доли меньшинства.

Признание факта покупки зависит от условий сделки, включая способы её осуществления и выбранную форму расчётов.

Способы осуществления сделки по приобретению:

1. покупка акций (участие в капитале);

2. покупка чистых активов;

3. принятие, признание обязательств другой компании;

4. покупка части активов другой организации, которые вместе образуют один или несколько видов бизнеса.

При приобретении могут использоваться формы расчетов:

1. выпуск долевых инструментов;

2. перевод денежных средств;

3. передача эквивалентов денежных средств и/или других активов;

4. сочетание вышеперечисленных вариантов.

Метод покупки, как один из подходов к учету инвестиций, предусматривает:

1. построчное объединение индивидуальной финансовой отчетности материнской и дочерней компаний путем сложения аналогичных статей отчетности. К статьям отчетности материнской компании всегда прибавляют 100% соответствующих статей дочерней компании независимо от степени достигнутого контроля.

2. при составлении консолидированного баланса инвестиции материнского общества, связанные с приобретением дочерней компании, замещаются тем, чем эти инвестиции являются, - активами и обязательствами дочерней компании на дату составления баланса и гудвилом.

Стоимость приобретения дочернего общества складывается из суммы всех связанных с ним затрат: договорной стоимости, стоимости консультационных и нотариальных услуг, регистрационных сборов, затрат, понесенных в связи с информированием акционеров и интеграцией общества в структуру группы и т.п. Если общество приобретается «за долги» (т.е. материнская компания принимает на себя всю его кредиторскую задолженность), стоимость приобретения равна сумме выплат кредиторам.

В затраты по объединению бизнеса НЕ включаются:1) общие административные расходы; 2) затраты на выпуск долевых инструментов и финансовых обязательств в связи с объединением бизнеса; 3) иные расходы, не связанные непосредственно со сделкой по объединению бизнеса.

Для правильного определения момента, когда в финансовой отчетности надо признавать факт объединения, важно различать дату приобретения и дату обмена. Дата обмена – дата каждой отдельной сделки в рамках объединения. Дата приобретения – дата фактической передачи контроля над чистыми активами и операциями приобретаемой организации покупателю, не зависящая от соблюдения всех принятых юридических процедур. Когда объединение происходит при помощи одной обменной операции, дата обмена совпадает с датой приобретения. Если объединение предприятий осуществляется поэтапно, стоимость объединения равняется суммарной стоимости отдельных операций, а датой обмена будет дата каждой обменной операции (дата, на которую отдельная инвестиция была признана в финансовых отчетах покупателя).

Активы и обязательства, предоставленные покупателем в качестве компенсации при обмене на контроль над приобретенным предприятием, следует оценивать по их справедливой стоимости на дату обмена.

Справедливая стоимость - это сумма, на которую можно обменять активы или обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными и желающими совершить такую операцию независимыми друг от друга сторонами.

Начиная с даты приобретения организация-покупатель признает в консолидированном балансе идентифицируемые активы, обязательства и условные обязательства приобретаемой организации; положительную или отрицательную величину гудвила, возникшего при приобретении.

Если до момента объединения покупатель обладал долей в капитале приобретаемой компании, то считается, что вся эта доля «уступается» или «продается» в целях приобретения контроля над всем бизнесом. При ее «продаже» отражается прибыль или убыток.

Существующая до момента объединения доля покупателя в приобретаемой компании должна быть переоценена по справедливой стоимости на дату приобретения. Любое изменение стоимости отражается в отчете о прибылях и убытках (вместе с доходами, ранее учтенными в составе капитала и относящимися к существующей доле).

Если стоимость доли увеличилась, то в отчете о прибылях и убытках покупателя на дату объединения бизнесов отражается прибыль. Убыток в результате такой сделки возможен только в том случае, когда балансовая стоимость существующей доли превышает соответствующую часть справедливой стоимости приобретенного бизнеса и сумма такого обесценения не была отражена ранее.

85. Анализ схем выплат владельцам капитала предприятий при ликвидационных и реорг-ционных процедурах.

Для распределения между акционерами имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами, возможны 2 варианта в соответствии с ФЗ «Об АО».

1ый вариант предполагает наличие в Уставе АО записи об определенной ликвидационной стоимости привилегированных акций. 2ой вариант такой записи не предполагает.

Если события развиваются по 1ому варианту, то сначала производятся расчеты с владельцами привилегированных акций. Им выплачивается их ликвидационная стоимость, указанная в Уставе. Ликвидационная стоимость может быть показана как в стоимостном выражении, так и в виде алгоритма (н-р, двукратная балансовая стоимость). Если ликвидационная стоимость привилег акций определяется через балансовую стоимость акции, то сначала необходимо рассчитать величину балансовой стоимости акции. Она определяется как частное от деления конкурсной массы, оставшейся после расчетов с кредиторами, на количество акций АО. Затем по указанному алгоритму рассчитывается ликвидационная стоимость одной и всего количества привилег акций. Оставшаяся величина конкурсной массы распределяется между владельцами обыкновенных акций.

Во 2ом варианте (когда ликвидационная стоимость привилег акций в Уставе не определена) порядок расчета ликвидационной стоимости как привилег, так и обыкновенных акций будет зависеть от соотношения показателей стоимости оставшегося после расчетов с кредиторами имущества (КМ) и величины УК. Возможны такие ситуации:

а) КМ > УК. Стоимость оставшегося после расчета с кредиторами имущества превышает величину УК. В этом случае ликвидационная стоимость (ЛС) всех типов акций м.б. принята одиаковой и рассчитывается по формуле: ЛСодной акции = КМ / общее кол-во акций.

б) Σрная номинальная стоимость привилег акций < КМ < УК. Стоимость им-ва, оставшегося после расчетов с кредиторами, меньше УК, но больше Σрной номинальной стоимости привилег акций. В этом случае рекомендуется ликвидационную стоимость привилег акций (ЛСпа) принять равной номинальной стоимости акции (НС). ЛСпа = НС = УК / Общее кол-во акций. Оставшаяся часть конкурсной массы делится поровну между всеми владельцами обыкновенных акций.

в) Σрная номинальная стоимость привилег акций > КМ < УК. Стоимость оставшегося им-ва меньше УК и меньше Σрной номинальной стоимости привилег акций. В этом случае все оставшиеся ср-ва выплачиваются владельцам привилег акций. Ликвидационная стоимость одной привилег акции: ЛСпа = КМ / Кол-во привилег акций.

Конкурсная масса – все им-во должника, имеющееся на момент открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства. Из нее исключается имущество, изъятое из оборота; имущ права, основанные на лицензии, жилищный фонд соц назначения.

Из ср-в, вырученных от реализации предмета залога, 70% направляется на погашение требований кредитора по обяз-ву, обеспеченному залогом имущества должника, но не более чем основная сумма задолженности по обеспеченному залогом обяз-ву и причитающихся %ов. Денежные ср-ва, оставшиеся от суммы, вырученной от реализации предмета залога, вносятся на специальный банковский счет должника в следующем порядке: 20 %ов от суммы, вырученной от реализации предмета залога, - для погашения требований кредиторов первой и второй очереди в случае недостаточности иного имущества должника для погашения указанных требований; оставшиеся денежные ср-ва - для погашения судебных расходов, расходов по выплате вознаграждения арбитражным управляющим и оплаты услуг лиц, привлеченных арбитражным управляющим в целях обеспечения исполнения возложенных на него обязанностей. Для кредитной орг-ции: 80, 15, ост.

Вне очереди: судебные расходы, вознаграждение арбитражному управляющему, коммунальные платежи. 1ая очередь: залоговые кредиторы (20/15%), за причинение вреда жизни или здоровью, 2ая по трудовому договору. 3яя штрафы, пени. После всего Расчеты с учредителями.

86. Этапы и механизмы фин стабилизации кризисных предприятий: оперативный, тактический, стратегический механизмы.

1 из причин кризисного состояния предприятий – неэффективный фин.мен. Поэтому в комплексе антикризисных мер прежде всего должны активно использоваться внутренние механизмы фин стабилизации. Различным этапам соответствуют определенные механизмы.

Оперативный механизм. Принцип отсечения лишнего определяет необходимость сокращения фин обяз-в и увеличения денежных активов. Мероприятия по сокращению фин обяз-в: - сокращение Σ постоянных издержек (включая сокращение управленческого персонала, расходов на тек ремонт и др); - сокращение уровня переменных издержек (вкл сокращение производственного персонала); - снижение объема производства не пользующейся спросом продукции; - продление сроков кредиторской зад-ти по товарным операциям (получаемому коммерческому кредиту); - пролонгация краткосрочных банковских кредитов; - отсрочка выплаты начисленных дивидендов. Мероприятия по увеличению Σ денежных активов: реализация портфеля краткосрочных фин вложений; реализация отдельных инструментов портфеля долгосрочных фин вложений; рефинансирование ДЗ с целью уменьшения общего ее размера; ускорение оборота ДЗ, особенно по товарным операциям, за счет сокращения сроков предоставляемого коммерч и потребительского кредита; оптимизация размера текущих запасов ТМЦ; уменьшение размера страховых и сезонных запасов ТМЦ. Содержание оперативного механизма сводится к обеспечению сбалансирования денежных потоков предприятия, достигаемому различными методами, приемлемыми в сложившихся условиях. Существуют различные подходы к оценке результатов этого этапа стабилизации. По Бланку, цель 1ого этапа стабилизации считается достигнутой, если к-т чистой текущей платежеспособности (КЧТП)>1. КЧТП=(Σ всех оборотных активов предприятия – Σ неликвидных в краткосрочном периоде оборотных активов предприятия)/(Σ всех краткосрочных фин обяз-в – Σ внутренних краткосрочных фин обяз-в, которая может быть отложена до завершения его фин стабилизации. Согласно правительственному подходу, о восстановлении платежеспособности свидетельствует размер и динамика группы к-тов, характеризующих платежеспособность, фин устойчивость и деловую активность.

1) К-т абсолютной ликв-ти показывает, какая часть краткосрочных обяз-в может быть погашена немедленно, и рассчитывается как отношение наиболее ликвидных оборотных активов к текущим обяз-вам должника. 2) К-т текущей ликв-ти характеризует обеспеченность орг-ции оборотными ср-вами для ведения хоз-в-ной деятельности и своевременного погашения обяз-в и определяется как отношение ликвидных активов к текущим обяз-вам должника. 3) Показатель обеспеченности обяз-в должника его активами характеризует величину активов должника, приходящихся на единицу долга, и определяется как отношение Σ ликвидных и скорректированных внеоборотных активов к обяз-вам должника. 4) Степень платежеспособности по текущим обяз-вам определяет текущую платежеспособность орг-ции, объемы ее краткосрочных заемных ср-в и период возможного погашения орг-цией текущей задолженности перед кредиторами за счет выручки, определяется как отношение текущих обяз-в должника к величине среднемесячной выручки. 5) К-т автономии (фин независимости) показывает долю активов должника, которые обеспечиваются собственными ср-вами, и определяется как отношение собственных ср-в к совокупным активам. 6) К-т обеспеченности собственными оборотными ср-вами определяет степень обеспеченности орг-ции собственными оборотными ср-вами, необходимыми для ее фин устойчивости, и рассчитывается как отношение разницы собственных ср-в и скорректированных внеоборотных активов к величине оборотных активов. 7) Доля просроченной КЗ в пассивах характеризует наличие просроченной КЗ и ее удельный вес в совокупных пассивах орг-ции и определяется в %ах как отношение просроченной КЗ к совокупным пассивам. 8) Показатель отношения ДЗ к совокупным активам определяется как отношение Σ долгосрочной ДЗ, краткосрочной ДЗ и потенциальных оборотных активов, подлежащих возврату, к совокупным активам орг-ции. 9) Рентабельность активов характеризует степень эффективности использования имущества орг-ции, профессиональную квалификацию менеджмента предприятия и определяется в %ах как отношение чистой прибыли (убытка) к совокупным активам орг-ции. 10) Норма чистой прибыли характеризует уровень доходности хоз-в-ной деятельности орг-ции. Норма чистой прибыли измеряется в %ах и определяется как отношение чистой прибыли к выручке (нетто).

Тактический механизм основан на использовании моделей фин равновесия в средне- и долгосрочном периодах. Фин равновесие обеспечивается при условии, что объем положительного денежного потока по всем видам хоз деятельности (производственной, инвестиционной, фин) в опр периоде равен планируемому объему отрицательного денежного потока. Линия фин равновесия проходит в тех полях, где экономическое развитие предприятия обеспечивается на принципах самофинансирования. Для предприятия, восстановившего свою платежеспособность, такая модель явл-ся наиб оптимальной. Механизм исп-ния модели фин равновесия связан с увеличением объема положительного и отрицательного денежных потоков. К росту +ого денежного потока приводят мероприятия, способствующие уменьшению остатков активных статей баланса и увеличению остатков пассивных его статей. Н-р, эффективная ценовая политика; эф. налоговая политика, направленная на возрастание Σ чистой прибыли; ускоренная амортизация активной части основных производственных фондов с целью увеличения размера формируемого амортизационного фонда; своевременная реализация выбывающего в связи с износом имущ-ва; отказ от начала реализации реальных инвестиционных проектов, не обеспечивающих быстрый возвратный денежный поток (т.е. с высоким периодом реализации и окупаемости); лизинг.

Стратегический механизм представляет собой систему мер, основанную на исп-нии моделей фин поддержки ускоренного эк роста предприятия. Эта система мер определяет необходимость корректировки отдельных направлений фин стратегии предприятия. Модель фин поддержки ускоренного эк роста предприятия, наиболее часто используемая: К-т рентаб-ти СК = (Рент-ть продаж=Чистая Пр/Объем Продаж) * (К-т капитализации ЧП=Планируемая Σ ЧП, направл на производственное развитие/ЧП) * (К-т оборачиваемости активов=ОП/Ср Σ активов) * (К-т фин левериджа=Ср Σ активов/Ср Σ исп-мого СК). Намеченный темп эк роста предприятия в плановом периоде требует +ой динамики по всем параметрам. Цель этого этапа фин стабилизации считается достигнутой, если в рез-те ускорения темпов эк развития предприятия обеспечивается соответствующий рост его рыночной стоимости.

87. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов в процедуре внешнего управления неплатежеспособным предприятием

С момента введения внешнего управления устанавливается мораторий на удовлетворение требований кредиторов. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов распространяется на денежные обяз-ва и обязательные платежи, за исключением текущих платежей.

Мораторий призван не допустить преимущественного удовлетворения требований одних кредиторов перед другими; сохранить имущество должника от обращения на него взыскания по требованиям кредиторов в ходе внешнего управления; дать должнику возможность реализовать реорг-ционные мероприятия, восстановить платежеспособность и улучшить финансовое состояние.

На «замороженную» сумму требований конкурсных кредиторов и уполномоченных органов начисляются проценты в размере ставки рефинансирования, установленной ЦБ РФ на дату введения внешнего управления.

Проценты начисляются до наступления одного из обстоятельств:

- вынесения арбитражным судом определения о переходе к расчетам с кредиторами;

- вынесения арбитражным судом определения о начале расчетов с кредиторами определенной очереди;

- удовлетворения должником или 3им лицом требований кредиторов в ходе внешнего управления;

- принятия арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства.

Мораторий не распространяется на требования кредиторов первой и второй очереди, а также текущие платежи. Для целей внешнего управления текущими платежами являются: - денежные обяз-ва и обязательные платежи, возникшие после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом (независимо от того, когда наступил срок их исполнения – до или во время внешнего управления); - денежные об-ва и обяз. платежи, срок исполнения которых наступил после введения внешнего управления (независимо от даты их возникновения).

Требования кредиторов по текущим платежам удовлетворяются в период внешнего управления в общем порядке с соблюдением очередности.

В течение срока действия моратория на удовлетворение требований кредиторов по денежным обяз-вам и об уплате обязательных платежей:

приостанавливается исполнение исполнительных документов по имущественным взысканиям, иных документов, взыскание по которым производится в бесспорном порядке, не допускается их принудительное исполнение, за исключением исполнения исполнительных документов, выданных на основании вступивших в законную силу до введения внешнего управления решений о взыскании задолженности по заработной плате, о выплате вознаграждений авторам результатов интеллектуальной деятельности, об истребовании имущества из чужого незаконного владения, о возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, и возмещении морального вреда, а также о взыскании задолженности по текущим платежам;

не начисляются неустойки (штрафы, пени), за исключением текущих платежей.

Мораторий на удовлетворение требований кредиторов не распространяется на требования о взыскании задолженности по заработной плате, выплате вознаграждений авторам результатов интеллектуальной деятельности, о возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, о возмещении морального вреда.

88.Меры по восстановлению платежеспособности предприятия – должника, предусмотренные Федеральным законом «о несостоятельности (банкротстве)»

Планом внешнего управления могут быть предусмотрены следующие меры по восстановлению платежеспособности должника: перепрофилирование производства; закрытие нерентабельных производств; взыскание ДЗ; продажа части имущества должника; уступка прав требования должника; исполнение обяз-в должника собственником имущества должника - унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника либо третьим лицом или третьими лицами; увеличение уставного капитала должника за счет взносов участников и третьих лиц; размещение дополнительных обыкновенных акций должника; продажа предприятия должника; замещение активов должника; иные меры по восстановлению платежеспособности должника.

План внешнего управления может содержать указания на экономические мероприятия - перепрофилирование производства, закрытие нерентабельных производств (в качестве иных экономических мероприятий можно назвать открытие новых производств, модернизацию оборудования переквалификацию работников, определенные способы и этапы освоения новых производств и новых технологий и т.п.). К юридическим мероприятиям, названным в комментируемой статье, относятся следующие: взыскание ДЗ.

В плане внешнего управления необходимо указать объем ДЗ, сроки неисполнения соответствующих требований должника, предполагаемую степень ликв-ти задолженности. Понятно, что исполнение плана внешнего управления не должно сколько-нибудь сильно зависеть от ср-в, которые планируется получить в результате реализации ДЗ, - такой план может быть заведомо неисполнимым, особенно если задолженность существует давно (и такие ситуации встречаются на практике), на что кредиторам при его рассмотрении следует обратить внимание. В целях реализации ДЗ внешний управляющий может предпринимать все необходимые меры, в том числе обращаться в суд, в частности с заявлением о банкротстве дебитора.

Следует уточнить, что продажа части имущества - продажа имущества по частям - отличается Законом от продажи предприятия. Соответственно, не в составе предприятия, а по частям может быть продано все имущество.

По сути уступка прав требования должника., это разновидность продажи имущества, которая имеет самостоятельное правовое регулирование. Уступка может осуществляться независимо от наступления (либо ненаступления) срока исполнения уступаемого обяз-ва.

В результате увеличения УК должника за счет взносов участников и третьих лиц. должник получает дополнительное имущество, которое позволит ему ликвидировать финансовые трудности. Соответственно, посторонние третьи лица (если примут участие во внесении взносов) могут стать участниками юридического лица-должника. Для того чтобы права первоначальных учредителей (участников) не ущемлялись, решения, связанные с увеличением уставного капитала принимаются не внешним управляющим (как это случалось раньше), а самими учредителями (участниками) должника.

Размещение дополнительных обыкновенных акций общества. После окончания эмиссии денежные ср-ва поступают в конкурсную массу, а определенные лица становятся участниками акционерного общества.

Регламентируется продажа предприятия (бизнеса). Основная схема: предприятие продается фактически без долгов, что привлекательно для покупателя, который платит деньги, поступающие должнику либо в конкурсную массу.

Замещение активов должника. Суть процедуры в том, что активы должника передаются новому юридическому лицу; при этом должник остается без имущества, но с кредиторами (т.е. с долгами), требования которых можно удовлетворить, продав акции нового юридического лица.

89. Отечественные и зарубежные методы прогнозирования риска банкротства предприятия

Распространение получили 2 подхода к прогнозированию банкротства:

- объективный подход, основанный на фактических данных, содержащихся в отчетной документации предприятия; Суть объективного метода заключается в разбиении анализируемых предприятий на классы: с высокой и низкой вероятностью банкротства. Для разбиения хозяйствующих субъектов на классы строится функция отбора с определяющими показателями.

- субъективный подход, предполагающий экспертную (балльную) оценку риска кризиса управления в орг-ции на основе разработанных стандартов (качественный метод Аргенти). Метод экспертных оценок предусматривает перечень факторов, влияющих на эффективность управления предприятием и балльную шкалу оценок силы их влияния.

Родоначальницей количественных моделей считается двухфакторная модель Альтмана. Она основана на 2х показателях, влияющих на несостоятельность: К-т текущей ликв-ти (Кп) и показатель доли заемных ср-в в общих пассивах (Кз). Эти показатели умножаются на свои весовые значения, найденные эмпирическим путем. Затем результаты суммируются с постоянной величиной, полученной опытно-статистическим способом. Если результат оказывается отрицательной величиной, то вероятность банкротства невелика, если положительной – то вероятность банкротства высокая. -1,0736*Кп+0,0579*Кз-0,3877=Z. Эта модель применима в России, при условии применения весовых К-тов для РФ. Известны также более поздние модели Альтмана, построенные на большем количестве факторов. Это 5факторная модель Альтмана (индекс кредитоспособности), используемая компаниями акции которых котируются на бирже. Индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. Z=1,2Х₁+1,4Х₂+3,3Х₃+0,6Х₄+0,999Х_5. Х₁ – оборотный капитал/сумма активов, Х₂ – нераспределенная прибыль/сумма активов, Х₃ – операционная прибыль/сумма активов, Х₄ – рыночная стоимость акций/заемные пассивы, Х₅ – выручка/сумма активов. Если Z>2,99, то предприятие финансово устойчивое, если значение Z<1.81, то финансово несостоятельное, а если 1,81<Z<2,99,то попадает в зону неопределенности (вероятность банкротства существует). Для компаний, акции которых не котируются на бирже. Z=0,717К₁+0,847К₂+3,107К₃+0,42К₄+0,995К₅. К₁ – собственный оборотный капитал/общая величина активов, К₂ – нераспределенная прибыль/общая величина активов, К₃ – бухгалтерская прибыль/общая величина активов, К₄ – балансовая стоимость собственного капитала/краткосрочные обяз-ва, К₅ – объем продаж / общая величина активов. Z<1.23 высокая вероятность банкротства, 1,23<Z<2.9 вероятность банкротства существует. 2,9<Z вероятность банкротства низкая.

4хфакторная модель для Великобритании Романа Лиса Z=0,063Х₁+0,092Х₂+0,057Х₃+0,001Х₄ Х₁-отношение оборотного капитала к сумме активов, Х₂-операционная прибыль/сумма активов, Х₃-нераспределенная прибыль/сумма активов, Х₄-собственный капитал/заемный капитал. Предельное значение для этой модели равно 0,037. Если Z<0.037, вероятность банкротства высокая, Z>0.037 низкая. Также для Великобритании Таффлером разработана 4хфакторная модель для компаний, акции которых котируются на бирже. Z=0.53К₁+0,13К₂+0,18К₃+0,16К₄ К1 – прибыль от реализации/краткосрочные обяз-ва, К2 – оборотные активы/общая сумма обяз-в, К3 – краткосрочные обяз-ва/общая сумма активов, К4 – выручка/сумма активов. Если величина Z>0.3, у фирмы неплохие долгосрочные перспективы, если <0,2, то банкротство более чем вероятно.

Количественные модели не всегда предполагают определение обобщающего показателя. Модель Бивера. К-т Бивера=(Чистая прибыль+Амортизация)/(Долгосрочные + Краткосрочн обяз-ва) 0,4-0,45 – благополучное предприятие, 0,17 за 5 лет до банкротства, -0,15 за 1 год. Рентабельность активов (%)=Чистая прибыль/Активы*100 6-8,4,-22; Финансовый леверидж=(Долгоср об-ва+Краткоср)/активы ≥37,≥50,≥80. К-т обеспеченности собственными оборотными ср-вами=(Собств капитал-Внеоборотные активы)/Оборотные активы 0,4,≤0,3;≈0,06. К-т тек ликв-ти=Оборотные активы/Краткосрочные об-ва ≤3,2;≤2,≤1. Вывод о финансовом состоянии формулируется по наиболее часто встречающейся ситуации.

Несмотря на распространенность Zметода в зарубежном менеджменте, его механич перенос в отеч практику невозможен, поскольку состав и значение Zфакторов, а также темпы инфляции, условия кредитования, особенности налогообложения в России иные. Поиск наиболее надежных моделей прогнозирования банкротства идет и в РФ. Модель группы ученых Иркутской гос Академии: R=8.38K₁+K₂+0.054K₃+0.63K₄, K₁ – ОБОРОТНЫЙ капитал/активы, K₂ – чистая прибыль/собственный капитал, K₃ – выручка от продаж/активы, K₄ – чистая прибыль/полная себестоимость. R<0 вероятность банкротства максимальная, 0,42<R минимальная до 10%. Модель Ковалёва: N=25N₁+25N₂+20N₃+20N₄+10N₅ N₁ – выручка от продаж/ср стоимость запасов, N₂ – оборотные активы/(Кред Зад-ть – Доходы буд периодов – Резервы предстоящих расходов), N₃ – СК/Заемные ср-ва, N₄ – Прибыль отчетного периода/Валюта баланса, N₅ – Прибыль отч пер/Выручка от продаж. Если N≥100, вероятность банкротства низкая. N<100, то финн состояние вызывает беспокойство (тем большее, чем дальше N отклоняется от 100). Несомненно позитивным шагом стала корректировка методик прогнозирования банкротства с учетом специфики отраслей от ученых Казанского Ун-та. В основе методики лежит деление предприятий на классы кредитоспособности. К 1му – фирмы, имеющие хорошее финн состояние (фин показатели выше среднеотраслевых, с миним риском невозврата кредита), к 2му – с удовлетворительным фин состоянием (на уровне среднеотраслевых, с норм рисокм невозврата), к 3му – с неудов финн состоянием (ниже среднеотраслевых, с повышенным риском непогашения кредита). Расчет класса кредитоспособности связан с классификацией оборотных активов по степени их ликв-ти. Вывод: разработки российских ученых продолжаются, но затрудняет отсутствие статистики банкротств предприятий в РФ, а также сложность получения достоверной инфы о состоянии дел на конкр предприятие.

Показатель Аргенти характеризует кризис управления на предприятии. Согласно методике: на предприятие идет процесс, ведущий к банкротству; до завершения этого процесса должно пройти несколько лет; процесс может быть разделен на 3 стадии (недостатки, ошибки, симптомы) – это начальные предположения. На каждой из 3х стадий необходимо присваивать факторам кол-во факторов согласно методике Аргенти, либо 0. Затем рассчитывается итоговое кол-во баллов по каждой из стадий и агрегированный показатель по предприятию.

90.Финансовая несостоятельность (банкротство): понятие, признаки, виды, процедуры

Определение банкротства приведено в ст.2 ФЗ «О Несостоятельности (банкротстве)» №127: несостоятельность (банкротство) - признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обяз-вам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей.

должник - гражданин, в том числе ИП, или юр. лицо, оказавшиеся неспособными удовлетворить требования кредиторов по денежным обяз-вам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей в течение срока, установленного настоящим ФЗ.

Закон устанавливает 3хмесячный срок, отсчитываемый «с момента наступления даты исполнения». Таким образом, устойчивая, сохраняющаяся в течение трех месяцев и более финансовая несостоятельность, признанная арбитражным судом, является банкротством. Банкротство – это всегда финансовая несостоятельность, но финансовая несостоятельность не всегда означает банкротство.

Внешним признаком банкротства орг-ции является приостановление его текущих платежей. Основных же признаков, по которым арбитражный суд может возбудить дело о банкротстве предприятия-должника два:

* 3х месячный срок неисполнения требований кредиторов или обяз-в по уплате обязательных платежей с момента наступления даты их неисполнения; * совокупный объем требований кредиторов к должнику в сумме не менее 100 тыс.рублей. Исключение составляют стратегические орг-ции, предприятия и субъекты естественных монополий, для них: 6 месяцев и не менее 500 тыс.рублей.

Экономическая теория и практика выделяют следующие виды банкротства предприятий:

- явное (реальное) банкротство – юридически признанная неспособность предприятия осуществлять эффективную хозяйственную деятельность вследствие значительных потерь используемого капитала;

- техническое банкротство – финансовая несостоятельность предприятия, характеризующаяся превышением его ДЗ над кредиторской при значительном превосходстве объема его активов над объемом его обяз-в (при эффективном антикризисном управлении предприятием техническое банкротство, как правило, не становится реальным);

- умышленное (преднамеренное) банкротство – банкротство предприятия – должника по вине его учредителей (участников) ли иных лиц, в том числе по вине руководителя должника, которые имеют право давать обязательные для должника указания либо иным образом определять его действия (виновных в умышленном банкротстве преследуют в уголовном порядке);

- фиктивное банкротство – подача в арбитражный суд заявления о банкротстве должником, способным удовлетворить требования кредиторов в полном объеме (ложное объявление о несостоятельности с целью ввести в заблуждение кредиторов и получить от них отсрочку выполнения обяз-в либо скидки с суммы КЗ подлежит уголовному преследованию);

- под трансграничной несостоятельностью понимают случаи, когда несостоятельный должник имеет активы в нескольких государствах или когда в числе кредиторов должника имеются кредиторы из другого государства, чем то, в котором осуществляется производство по делу о несостоятельности.

Все процедуры, применяемые к предприятиям-должникам, Закон разделяет на две группы: реорг-ционные и ликвидационные.

К реорг-ционным процедурам (судебным и внесудебным) относят: досудебную санацию, наблюдение, финансовое оздоровление, внешнее управление, мировое соглашение.

Досудебная санация – меры по восстановлению платежеспособности должника, принимаемые собственником имущества должника - унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника – юр. лица, кредиторами должника и иными лицами в целях предупреждения банкротства.

Наблюдение - процедура банкротства, применяемая к должнику в целях обеспечения сохранности имущества должника, проведения анализа финансового состояния, составления реестра требований кредиторов и проведения первого собрания кредиторов;

Финансовое оздоровление – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности и погашения задолженности в соответствии с графиком погашения задолженности;

Внешнее управление – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности;

Реорг-ционные процедуры призваны сохранить предприятие-должника, вытащить его из долговой ямы. Ликвидационная процедура ведет к прекращению деятельности предприятия, предусматривает: добровольную ликвидацию под контролем кредиторов и принудительную по решению арбитражного суда (конкурсное производство).

Конкурсное производство – процедура банкротства, применяемая к должнику, признанному банкротом, в целях соразмерного удовлетворения требований кредиторов.

Данные процедуры (реорг. и ликвидац.) могут быть остановлены судом на любой их стадии, если должник и кредиторы достигли между собой мирового соглашения – процедура в целях прекращения производства по делу о банкротстве путем достижения соглашения между должником и кредиторами относительно отсрочки или рассрочки платежей или о скидках с долгов, предоставление отступного, обмена требований на доли в уставном капитале должника, акции, конвертируемые в акции облигации или иные ценные бумаги, новации обяз-ва, прощения долга. Мировое соглашение может быть утверждено арбитражным судом только после погашения задолженности по требованиям кредиторов первой и второй очереди.

91. Российский опыт финансового конструирования

В основном результаты финансовой инженерии в России представлены всевозможными гибридами на основе облигаций.. Большинство выпусков сконструировано на основе финансового инжиниринга и содержат такие его наиболее популярные инструменты как опционы (оферты) на досрочный выкуп/ погашение, в том числе в виде ускоряющих ковенант, опционы на определенные показатели рынка (для формирования плавающей ставки дохода), возможность установления ставки после регистрации отчета об итогах выпуска, флор- и кэп- опционы для ограничения размера выплат, отложенные купонные платежи, снижающиеся ставки, амортизацию суммы основного долга и пр. В то же время на рынке государственного и муниципального долга большинство выпускаемых облигаций остаются «прямыми» (strait bond) или являются облигациями со снижающейся ставкой (step-down bond), что, в первую очередь, вызвано спецификой заемщика, а также необходимостью строго соблюдения ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом и самим бюджетным процессом (в том числе в части планирования абсолютной суммы расходов на обслуживание и погашение облигаций). Определенное распространение получили облигации с амортизацией суммы основного долга. Лишь немногими выпусками была предусмотрена плавающая ставка купонного дохода (например, пересматриваемая в случае изменения ставки рефинансирования Банка России по облигациям Чувашии), досрочное погашение (например, по облигациям Санкт-Петербург), или установление ставки дохода после размещения (например, г. Москвы).

С другой стороны, применение финансового инжиниринга ограничено еще и тем, что российским законодательством не предусмотрен ряд конструкций, получивших достаточно широкое распространение на зарубежных рынках государственных и муниципальных облигаций, в частности использование в качестве обеспечения конкретного денежного потока, включая и права требования, что могло бы означать, например, заимствование под поступления определенного налога.

Такие инструменты, как свопы в России не то что не обращаются, но и не имеют юридического статуса

92. Балансовые кредитные деривативы.

©Кредитная нота (CLN) – credit-linked note. При эмиссии облигаций международным банком с высоким кредитным рейтингом с передачей денежных средств, по лученных от эмиссии заемщику по кредитному договору еврооблигации выпус каются в форме кредитных нот.

Кредитная нота – экивалентна купонной облигации со встроенным дефолтным свопом. Это ценные бумаги, которые банк-эмитент выпускает параллельно с выдачей кредита своему заемщику. Сама кредитная организация не несет никакой ответственности по этому займу - по всем обязательствам отвечает компания, взявшая ссуду у банка. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. В России есть ряд удачных примеров выпусков CLN («Автоваз», «Новатэк», «Салаватнефтеоргсинтез», ТД «Копейка», «Волготанкер» и др.). Эти эмиссии рассматриваются компаниями-заемщиками как первоначальный этап подготовки к выходу на рынок еврооблигаций. Впрочем, рискуют игроки при вложении в ноты многим, ведь CLN оплачиваются только в случае погашения основного кредита, выданного банком-эмитентом. При наступлении у компании-заемщика форс-мажорных обстоятельств - банкротства или реорганизации - ноты в случае отсутствия дополнительных поручительств или гарантий будут погашены за вычетом разницы между номинальной стоимостью обязательств и фактически взысканной с должника суммой, а %ы по CLN будут начислены лишь за период до наступления трагического для инвестора события. Кроме того, ноты не очень ликвидны - их котировки на вторичном рынке обновляются примерно раз в месяц.

(*Ноты; *Секьюритизированные активы).

Преимущества применения CLN: *Кредит выдается без обеспечения; *Быстрота подготовки эмиссии; *Отсутствие жестких требований по финансовой отчетности; *Не требуется международный кредитный рейтинг; *Не требуется листинг на зарубежной фондовой бирже.

Еврооблигации (или евробонды - eurobonds) - это долго вые ценные бумаги, эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы эмитента.

©Нота участия в кредите (LPN) – loan participation note – евробонды.

Спецюрлицо. Российские заемщики не могут выступать эмитентами собственных бумаг, обращающихся на внешних рынках, т.к. выпущенные российским юридическим лицом облигации будут считаться российскими ценными бумагами, подпадающими под юрисдикцию российского Закона о рынке ценных бумаг, который несовместим с процедурами, принятыми в международной практике (в российском праве нет института трасти, нет режима накопительных эскроу-счетов, и многое, многое другое). На практике это означает, что для выпуска на любом внешнем рынке в качестве эмитента должно выступать либо независимое спецюрлицо, учрежденное в дружественной юрисдикции, в отношении которой действует соглашение об избежании двойного налогообложения (в этом случае облигации выпускаются в форме нот участия в кредите или LPN).

Особенности LPN: *Кредит выдается спецюрлицом; *Кредитное событие привязано не к заемщику, а к конкретной ссуде; *Требуется международный кредитный рейтинг; *Требуется листинг на зарубежной фондовой бирже.

Особенности еврооблигаций: *Размещаются международным синдикатом; *Требуется международный кредитный рейтинг от двух агентств; * Требуется листинг на зарубежной фондовой бирже; *Предъявляются жесткие требования по финансовой отчетности.

При эмиссии облигаций специально созданной за рубежом до черней компанией заемщика еврооблигации выпускаются в форме LPN (Loan Participation Notes - ноты участия в кредите). Эмитентом LPN является дочерняя компания заемщика, зарегистрированная в дружественной для инвесторов юрисдикции (SPV). Срок обращения LPN составляет 5-10 лет, объемы заимствования - 100 млн. долл. США и более. Для выпуска LPN необходимо наличие отчетности компании по международным стандартам, а также кредитных рейтингов от международных агентств. Компания-эмитент, как правило, проходит листинг на одной из зарубежных бирж.

В схеме присутствует «попечитель» (доверенное лицо -trustee), он представляет в сделке интересы инвесторов и в случае дефолта получает право требования к заемщику. К преимуществам LPN следует отнести удешевление издержек на организацию размещения и сокращение сроков организации выпуска (по сравнению с прямой эмиссией еврооблигаций заемщиком-эмитентом), отсутствие необходимости регистрации выпуска в России, а также возможность заимствования значительных объемов средств. Недостаток - меньший имиджевый эффект и необходимость предоставления обеспечения.

93. Финансовые инструменты, связанные с собственным капиталом. Оценка конвертируемой облигации и конвертируемой с отказом от конвертации.

Ценные бумаги, связанные с собственным капиталом, — это такие бумаги, которые представляют собой права на собственный капитал компании или стоимость которых связана каким-то образом со стоимостью капитала. Существуют несколько видов инструментов, связанных с собственным капиталом: конвертируемые долговые обязательства, опционы на акции, права подписки, индексные фьючерсы, а также американские депозитные расписки.

*Конвертируемые облигации; *Опцион на акции (опцион, дающий держателю право на покупку или продажу определенного количества акций из пакета по определенной цене и на определенный период времени. Обычно один пакет равен 100 акциям); *Опцион эмитента (эмиссионная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на покупку в предусмотренный срок определенного в опционе количества акций эмитента по определенной цене. работник компании (чаще всего менеджер какого-либо звена) часть своего жалованья получает опционом “колл” на акции своей компании. Это означает, что он приобретает право в течение определённого срока (как правило, это несколько лет) купить акции компании по заранее оговорённой в опционе цене – обычно она близка к рыночной цене этих акций на момент выдачи опциона. Таким образом, если акции в течение означенного срока вырастут в цене, скажем, со 100 до 200 рублей, то работник получит неплохую прибавку к зарплате: он сможет тогда реализовать свой опцион, то есть купить акции по цене 100 рублей – и тут же продать их на рынке по 200.); *Индексные фьючерсы; *Индексные опционы; *Преимущественные права подписки (на приобретение акций); *Инвестиционные паи; *Депозитарные расписки (Удостоверяет право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента).

Конвертируемая облигация → Стоимость конвертируемой облигации = Стоимость неконвертируемой облигации + стоимость колл опциона на конвертацию.

Облигация с принудительной конвертацией → Стоимость облигация с принудительной конвертацией = Стоимость неконвертируемой облигации + стоимость колл опциона на конвертацию – Стоимость колл опциона на принуждение

При отказе владельца облигации от конвертации – размещенные облигации подлежат погашению путем выплаты их владельцам номинальной стоимости облигаций и дохода по ним.

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла. Рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной %ной ставкой по облигациям. Если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент. С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая % ставка по облигациям. Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

94. Гибриды на основе процентных и долевых финансовых инструментов.

Элементарный финансовый инструмент – инструмент, свойства которого определяются единственным показателем доходности (стоимости).

Гибридный финансовый инструмент – инструмент, сконструированный из двух или нескольких элементарных финансовых инструментов, соответственно, ценообразование на гибридный инструмент связано с более, чем одним ценовым показателем. (конвертируемые облигации, инвестиционный пай).

Выплаты по инструменту, являющемуся гибридом процентных и фондовых инструментов, сочетают в себе элементы обоих инструментов. Рассмотрим 3-летнюю облигацию с постоянной деноминированной в долларах годовой ставкой процента в 10%, выплачиваемой 1 раз в год, и с погашением основной суммы в конце срока действия, привязанным к фондовому индексу.

где R – сумма погашения, в долларах

I₀ – значение индекса на момент выпуска

I_m – значение индекса на момент погашения

На практике погашение таких гибридов наиболее часто привязывается к индексу MMI (major market index), так как его трудно капитализировать и он весьма ликвиден. Другие широко используемые для тех же целей индексы: S&P 500, FTSE, DAX.

Как и с прочими гибридными конструкциями, имеется множество всевозможных комбинаций товарных, процентных и валютных элементов. К тому же мы можем конструировать большое количество гибридов с синтетическими опционными компонентами. Инвестор может пожелать отказаться от потенциала повышения цен на нефть в пользу более высокой купонной ставки или, наоборот, извлечь из такого повышения выгоду и согласиться на меньшую купонную ставку.

Два блестящих примера гибридных инструментов — это, во- первых, инструмент, эмитированный Ford Motor Credit Company (его сокращенное наименование «Reverse PERLS» — от полного «11% Reverse Principal Exchange Rate Linked Securities Due May 19, 1992»), а во-вторых, инструмент Sinochem International Oil Company Limited, называемый «Oil Principal Indexed Syndicated Loan».

95. Гибриды на основе процентных и валютных финансовых инструментов

Гибридные ценные бумаги образуются на базе 4-х элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, фондового и товарного. Результатом комбинации любых 2-х или более из них будет гибрид. Примером гибрида процентных и валютных инструментов является двухвалютная облигация. Она представляет собой облигацию с фиксированной ставкой, по которой процентные платежи осуществляются в одной валюте, а выплата основной суммы – в другой.

Пример: 5-летняя облигация с купонной ставкой 10%, по которой ежегодные процентные платежи будут производиться в USD. Предполагается , что выплата основной суммы при погашении будет производиться в размере, определяемом суммой в USD, эквивалентной 2 австралийских долларов, которая была эквивалентна 1 USD на момент выпуска облигации. (при различных значениях курса обмена USD/AUD суммы выплат соответственно будут разными )

Как и с прочими гибридными конструкциями, имеется множество всевозможных комбинаций товарных, процентных и валютных элементов. К тому же мы можем конструировать большое количество гибридов с синтетическими опционными компонентами. Инвестор может пожелать отказаться от потенциала повышения цен на нефть в пользу более высокой купонной ставки или, наоборот, извлечь из такого повышения выгоду и согласиться на меньшую купонную ставку.

Два блестящих примера гибридных инструментов — это, во- первых, инструмент, эмитированный Ford Motor Credit Company (его сокращенное наименование «Reverse PERLS» — от полного «11% Reverse Principal Exchange Rate Linked Securities Due May 19, 1992»), а во-вторых, инструмент Sinochem International Oil Company Limited, называемый «Oil Principal Indexed Syndicated Loan».

96.Гибриды на основе долговых инструментов с фиксированным доходом. Стоимость облигаций с офертой, отзывной и с ковенантой.

Дисконтная облигация - облигация, владелец которой получает доход за счет того, что приобретает облигацию по цене ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость. Других выплат (купонов) дисконтная облигация не предусматривает. Первые продукты с нулевым купоном, в том числе и казначейские ценные бумаги со сроком действия более года, были, по существу, производными продуктами, а не казначейскими ценными бумагами. Они были выпущены в 1982 г. компанией Men-ill Lynch, которая назвала свой продукт «тиграми» (Treasury Investment Growth Receipts (TIGR)). Сначала компания Merrill Lynch купила обычные ценные бумаги Казначейства с купонами и удалила их — таким образом, купоны и финальная денежная выплата были разделены на два отдельных денежных потока.

СТРИППИНГ - Разделение облигаций на две части: по одной выплачивают проценты, по другой - основную сумму облигации; обе стороны могут продаваться раздельно разным инвесторам. Кривая доходности спот необязательно репрезентативна по отношению к истинной кривой доходности облигаций с нулевым купоном. Чтобы справиться с этой ситуацией, те, кто хотел бы пользоваться надежной кривой доходности облигаций с нулевым купоном, предложили простую вычислительную процедуру получения наведенной (implied) кривой доходности облигаций с нулевым купоном из номинальной кривой доходности. Такая процедура, которая иногда называется бутстрэппингом (bootstrapping), может быть применена к построению наведенной кривой доходности для облигаций казначейства с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для корпоративных облигаций с нулевым купоном, наведенной кривой доходности для муниципальных облигаций с нулевым купоном и наведенной кривой с нулевым купоном для свопов.

Расчет наведенной кривой доходности

Разрешается такое противоречие между инвесторами и эмитентами путем выпуска облигаций с офертой, которая позволяет держателям облигаций предъявить их к погашению в определенные при эмиссии облигаций даты. То есть при эмиссии облигаций эмитент (или иной гарант, например, инвестиционный банк) берет на себя обязательство, что в определенные даты он выкупит любое число предъявленных ему облигаций по заранее определенной цене. Поэтому долгосрочные облигации с офертой с точки зрения инвестора можно рассматривать как несколько краткосрочных облигаций с датами погашения в моменты соответствующих оферт. Облигации с офертой являются на сегодня наиболее популярной формой выпуска облигаций. Эмитент (или агент) самостоятельно устанавливает в оферте цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге даст инвестору тот или иной уровень доходности, если инвестор изъявит желание погасить свои облигации досрочно и акцептует оферту. К примеру, установленный купон по облигациям может в дальнейшем оказаться заниженным по отношению к текущей рыночной доходности, и эмитент имеет возможность регулирования доходности по облигациям путем установления цены выкупа. Таким образом, оферта регулирует не только сроки облигаций, но и их доходность, что является очень привлекательным для инвестора. Оферта снижает как кредитный риск инвестора (риск невозврата средств эмитентом), так и процентный риск (риск, неблагоприятного для инвестора изменения процентных ставок на рынке). Цена выкупа может осуществляться, как по номинальной стоимости, так и ниже или выше ее. Как правило, даты оферт совпадают с датами выплаты купонов, если это процентная облигация. Но может быть и единственная оферта, например, в середине срока облигации.

Секьюритизация (от англ. securities — «ценные бумаги») — финансовый термин, означающий одну из форм привлечения финансирования путём выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки (например, портфель ипотечных кредитов, автокредитов, лизинговые активы, коммерческая недвижимость, генерирующая стабильный рентный доход и т. д.).

В последнее время под термином "секьюритизация" в узком смысле стали понимать инновационную форму финансирования. Понятие Asset Securitisation (секьюритизация активов) обозначает новую технику привлечения средств, которая получила широкое признание сначала в США, а потом и в Европе. Речь идет о механизме, при котором финансовые активы списываются с баланса предприятия, отделяются от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику (Special Purpose Vehicle - SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска Asset-Backed Securities - ABS (ценные бумаги, обеспеченные активами), либо путем получения Asset-Backed Loan (синдицированного кредита).

97. Налоговые асимметрии и арбитражные ситуации. Пример стратегии игры на налоговой асимметрии

Во многом деятельность финансовых инженеров определяют налоговые асимметрии. Налоговые асимметрии существуют по ряду причин. Во-первых, отдельные отрасли освобождены от налогов или им предоставлены специальные налоговые льготы с целью поощрения их развития и роста или для того, чтобы переориентировать их деятельность в нужных направлениях. Во-вторых, в разных странах налоговое бремя различно. Это еще более осложняется тем фактом, что некоторые страны облагают неодинаковым налогом отечественные и зарубежные фирмы, действующие в стране. В-третьих, характер прошлой деятельности некоторых фирм дает им право на ощутимые налоговые льготы и на значительные списания налогов, благодаря которым можно эффективно уменьшить налоговые обязательства на несколько предстоящих лет. Налоговые асимметрии возникают, если две фирмы подпадают под различные фактические налоговые ставки. Подобные асимметрии часто используются квалифицированными финансовыми инженерами. Рассмотрим простой пример. С одной стороны, в Соединенных Штатах проценты, выплачиваемые одной корпорацией другой, полностью облагаются налогом на уровне фирмы-получателя и полностью вычитаются из налогооблагаемой суммы на уровне фирмы-плательщика. С другой стороны, дивиденды на обыкновенные и привилегированные акции, которыми владеют корпорации, в значительной степени освобождены от налогообложения на уровне фирмы-получателя, потому что предполагается, что доход, с которого начислены дивиденды, уже обложен налогом на уровне фирмы-плательщика. В большинстве случаев освобождение распространяется на 80% получаемых дивидендов. Теперь предположим, что компания Л, выплачивающая налог на доход корпорации по наиболее высокой ставке в размере 40%, имеет возможность привлечь заемные средства по цене в 10%. Компания Л берет взаймы 10 млн. дол. и покупает на них 8%-ные привилегированные акции компании В. Имеется в виду, что по привилегированной акции выплачиваются фиксированные дивиденды в размере 8% от ее номинала. В нашем случае это означает 800 ООО дол. в год на 10 млн. дол. На первый взгляд кажется, что подобные сделки не особенно разумны с точки зрения компании А. Ведь компания А занимает деньги под 10% и вкладывает их под 8%. Однако если принять во внимание налоговые асимметрии, то сделка обретает определенный смысл. В нашем случае фактическая стоимость заемных средств для компании А после уплаты налогов составляет на самом деле лишь 6%, поскольку выплачиваемый процент полностью вычитается из налогооблагаемой суммы, а ставка налога для фирмы равняется 40%. В то же самое время чистая выплата фирме за счет дивидендов после уплаты налогов составляет 7,36%, потому что 80% дивидендов освобождается от налога, а оставшаяся часть облагается по ставке 40%. Вот как выглядит этот расчет: Прибыль после уплаты налога = 8% - (8% • 20% • 40%) = 7,36%

Продолжим рассмотрение нашего примера. Предположим, что компания В облагается налогом на заработанную ею прибыль всего лишь по ставке 12% благодаря налоговому стимулированию со стороны государства для поощрения роста производства в ее отрасли. (Скажем, компания В участвует в производстве альтернативных видов топлива в тот период, когда государство стремится поощрять их разработки и применение.) Согласится ли компания А взять взаймы у компании В по ставке 10% и затем использовать поступления по этому займу для покупки привилегированных акций компании В, приносящих доход по ставке 8%? Ответ будет утвердительным. За каждый доллар, который компания В одалживает компании А, компания В получает по 10 центов процентных платежей. От них у компании В останется по 0,088 дол. после уплаты налогов. Затем она выплатит компании А дивиденды по привилегированным акциям по 0,08 дол. за каждый доллар, инвестированный компанией А в компанию В. Таким образом, компания В получит чистый доход по 0,008 дол. на каждый доллар, «перекинутый» таким способом. В то же самое время компания В получает уже упомянутую выгоду и поэтому получит чистый доход по 0,0136 дол. на каждый «перекинутый» доллар.

Ясно, что эти две компании провели арбитраж по налоговой асимметрии, совершив обмен долга (своп) компании А на акции компании В. Обе фирмы получили выгоду, однако не в равной степени для каждой. Обмены (свопы) такого рода несут определенный риск для использующих их сторон. Например, что произойдет, если ставка обложения налогом компании В повысится или же ставка обложения компании А понизится? Или что случится, если вдруг компания А окажется неспособной погасить свой долг компании В? С первой ситуацией можно справиться, если в условия сделки включить специальную оговорку, позволяющую одной фирме потребовать досрочного погашения своего долга, если другая фирма потребует назад свои привилегированные акции. Вторую ситуацию можно урегулировать путем предоставления в залог компании В под обеспечение долга компании А привилегированных акций компании В, находящихся во владении компании А. Придумывая приведенный здесь пример, мы вовсе не добивались того, чтобы он был полностью реалистичным и обязательно укладывался в рамки действующего законодательства. Тем не менее этот пример служит иллюстрацией самой сути возможного использования налоговых асимметрий. Он также иллюстрирует еще одну важную сторону дела. Структурированные сделки, разрабатываемые финансовыми инженерами с целью использования налоговых асимметрий, часто носят «одноразовый» характер. Иначе говоря, они оказываются возможными из-за уникальности ситуации и стечения финансовых обстоятельств, специфичных для рассматриваемых фирм. Нужно правильно понимать, что финансовые инженеры вовсе не предоставляют помощи фирмами уклонении от уплаты налогов. Уклонение от налогов является незаконным. Финансовые инженеры, скорее помогают фирмам избегать налогов. Такая практика признана в судебном порядке конституционно гарантированным правом граждан.

98.Кредитные свопы. Роль кредитных свопов в кризисе 2008/2009

В общем случае кредитный производный инструмент представляет собой своп, опцион,варрант, или форвард, или иное условное обязательство, предусматривающее обмен денежными потоками, зависящими от наступления определенного кредитного события в течение установленного периода времени. Обычно таким кредитным событием является дефолт, понижение рейтинга или значительное падение рыночной стоимости базисного актива.

Кредитный своп (дефолтный своп) представляет собой соглашение, по которому покупатель защиты периодически выплачивает фиксированную премию продавцу защиты в обмен на принятие им кредитного риска по определенному активу, т.е. обещание произвести оговоренные выплаты в случае наступления кредитного события. Кредитный своп это классический вид кредитного производного инструмента, так как на него не влияют изменения рыночной стоимости базисного актива до тех пор, пока по нему не наступит кредитное событие.

Участники договора: бенефициар, гарант. Основа договора: некоторый актив, имеющий кредитную природу, кот. Может быть в состоянии нормы и дефолта.

Корзинный своп – базисным активом является набор ссуд или облигаций. Выплаты по такому свопу могут иметь различную структуру и в общем случае не являются простой суммой выплат по кредитным свопам на составляющие корзины активов. Так, объем кредитной защиты может быть ограничен определенной суммой (своп на ограниченный дефолт). Другой вид предусматривает только одну выплату по одному дефолту из корзины, после чего действие заканчивается. (корзинный своп до первого дефолта)

Своп на совокупный доход – двухстороннее соглашение, по которому все доходы по определенному активу в течение определенного периода обмениваются на плавающую ставку плюс фиксированный спрэд, либо фиксированную ставку

В 2000 году через дефолтные свопы гарантировалось кредитов на 100 миллиардов долларов.

В 2004 году рынок дефолтных свопов гарантировал свыше 6 триллионов долларов, а ещё через год — 10 триллионов (больше суммы акций на Нью-Йоркской фондовой бирже). Качественный скачок объёма связан со включением в рынок всей совокупности ипотечных кредитов и деривативов. Цены на недвижимость много лет только росли. Выдавать гарантии под обеспечение недвижимостью не вызывало больших опасений. Дефолтные свопы продавали страховые компании, инвестиционные банки, паевые и пенсионные фонды, хеджеры и просто частные спекулянты. Рекордсменами стали AIG (около 440 миллиардов долларов гарантий) и Lehman Brothers (700 миллиардов долларов гарантий).

В 2007 году Чикагская товарная биржа создала регулируемую федеральным законодательством площадку для торговли дефолтными свопами. Однако, она не заработала из-за бойкота банков, которые предпочитают продолжать свою торговлю внебиржевым образом.

В марте 2008 года один из столпов Уолл-стрит, крупный инвестбанк Bear Sterns, не выдержав давления массового выкупа дефолтных свопов, оказался банкротом.

Из-за мирового финансового кризиса (2008) ожидается волна корпоративных банкротств, что вынудит покупателей дефолтных свопов попытаться получить сотни миллиардов долларов от своих контрагентов (страховщиков). Для осуществления выплат страховщики будут вынуждены распродавать свои активы. Это может ещё более осложнить финансовый кризис.

99.Кредитный спрэд опцион

Спред опцион – опцион со страйком, равным спреду между доходностью процентного инструмента (облигации) и рыночной процентной ставкой (или другим ориентиром).

Базисным активом опциона является облигация (долг), для которой страйк фиксируется с помощью спреда между указанными показателями, рассчитанный по их спотовым значениям.

При исполнении опциона держатель длинной позиции:

колл – покупает указанную облигацию (долг) по цене, соответствующей страйковому кредитному спрэду к доходности эталона (государственной облигации), т.е. по более высокой стоимости, чем страйковая, либо платит разницу между спрэдом и страйком (опцион без поставки)

пут – продает указанную облигацию (долг) по страйковой цене, соответствующей кредитному спрэду к доходности эталона (государственной облигации), т.е. более низкой стоимости, чем страйковая или получает разницу между страйком и спрэдом (опцион без поставки)

Пример рассчета по блеку-шолесу:

Инвестор владеет пакетом корпоративных облигаций с общей номинальной стоимостью 25 млн.

дол. и со сроком обращения 8 лет.

В течение ближайших 2-х лет он прогнозирует расширение спрэда по этим облигациям на 100 б.п. Текущий кредитный спрэд равен 325 б.п. Инвестор определяет для себя допустимую границу риска в 25 б.п.

Для хеджирования инвестор приобретает опцион пут на кредитный спрэд со страйком 350 б.п. сроком исполнения 2 года. По этому опциону базовым активом являются корпоративные облигации, а эталоном являются 8-летние казначейские облигации с доходностью к погашению 7%.

_{Определить цену пут опциона на кредитный спрэд.}

102.Своп контракты и их разновидности.

Своп на активы – договор об обмене активами (денежными потоками, создаваемыми этими активами).

Своп на обязательства – договор об обмене обязательствами (денежными потоками, создаваемыми этими обязательствами).

Валютный своп – договор об обмене обязательствами или активами, выраженными в разных валютах.

Процентный своп – договор об обмене обязательствами или активами в одной валюте с целью изменения типа процентных ставок.

Кредитный своп – договор об обмене активами или обязательствами, являющимися объектами кредитного рынка.

• Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap)

• Корзинный дефолтный своп (Basket Default Swap)

• Своп на совокупный доход (Total-Retune Swap)

Кредитный дефолтный своп – договор между двумя сторонами (своповыми контрагентами) имеющий целью передачу кредитного риска.

Корзинный = В основе лежит совокупность активов (корзина, пакет ссуд).

1. Своп до первого дефолта (возмещение выплачивается по первому дефолту из всех, составляющих корзину, после чего действие свопа прекращается).

2. Своп на ограниченный дефолт (объем возмещения по корзине ограничивается определенной суммой, после превышения которой действие свопа заканчивается).

Своп на совокуп доход: кредитный (Договор, по которому один контрагент выплачивает другому совокупный доход по облигации, а взамен получает либо плавающую ставку кредитного рынка, плюс оговоренный спрэд, либо фиксированную ставку.) и процентный (Договор основан на произвольном активе)

Свопцион – опцион на своп, в котором в качестве актива выступает своп с конкретными параметрами, а страйком является некоторый рыночный показатель.

Лицо, открывающее длинную позицию по свопциону, получает возможность заключить своп с указанными параметрами, либо отказаться от его заключения при неблагоприятной рыночной коньюнктуре.

101.Стратегии хеджирования портфеля акций с применением фьючерсных и опционных контрактов.

Хеджирование – процесс передачи всего или части риска, сопровождающего открытие позиций на одном рынке, путем открытия противоположных по направленности позиций на другом, экономически связанном с первым, рынке

Другие способы снижения рисков на рынке процентно-кредитных инструментов:

Диверсификация – процесс снижения части риска путем вложений в инструменты с различными реакциями на изменение рыночной ситуации. Может быть эффективной при необходимости снижать риск, связанный с изменчивостью временной структуры процентной ставки.

Иммунизация – процесс снижения риска, обусловленного колебаниями процентной ставки, путем создания портфеля с дюрацией, равной периоду владения.

Примериспользования короткой фьючерсной позиции для хеджирования портфеля акций

Предположим, что 25.02.2006 имеем портфель акций российских эмитентов рыночной стоимостью 1 млн.руб. Его необходимо захеджировать от снижения рыночной стоимости.

Для этого 25.02.2006 открываем короткие позиции по 1191 фьючерсному контракту на индекс РТС.

15.06.2006 рыночная стоимость портфеля снизилась на 13%, урегулируем позиции по фьючерсным контрактам путем проведения офсетной сделки.

Примеры хеджирования свопом на совокупный доход

Некоторая компания представляет собой фонд денежного рынка. Средства компании инвестированы в активы с доходностью (LIBOR + 0,10). Управляющий считает, что плавающая ставка LIBOR пойдет вниз и хочет зафиксировать доходность активов на текущем уровне. Для этого он намерен обменять свой плавающий денежный поток на фиксированный. При котировке 6,40/6,45 управляющий может получить 6,4% годовых за платежи по ставке LIBOR. Этим он фиксирует доходность своих активов на уровне 6,5% = LIBOR + 0,10% - LIBOR + 6,4% на срок действия своп-контракта на совокупный доход.

Пример хеджирования дефолтным свопом

Банк хочет передать кредитный риск какого-либо конкретного заемщика своповому контрагенту - покупателю риска. Споповый контрагент готов купить этот риск, поскольку банк платит ему премию.

Доходность по такому свопу достаточно привлекательна для свопового контрагента.

Если заемщик выплатил все причитающееся по займу, то доход свопового контрагента равен сумме премиальных платежей.

В случае дефолта заемщика своповый контрагент, должен сделать платеж банку, компенсируя ему его убытки в заранее согласованном объеме.

100.Многопериодные опционы. Их применение

Многопериодные опционы – сам опцион рассчитан на несколько временных периодов, либо актив имеет несколько периодов. Характеризуются параметрами:

Контрактная процентная ставка (contract rate) – граница ставки, зафиксированная в контракте (страйк);

Общий срок контракта (tenor) – срок, в течение которого действует контракт;

Процентная ставка-ориентир (reference rate) – процентная ставка, выполняющая функции спотовой;

Даты расчетов (settlement dates) – моменты времени, в которые производятся расчеты между контрагентами.

Примеры многопреиодных опционов: процентный кэп и флор, процентный коллар.

Конструкция многопериодного опциона:

Процентный коллар

Коллар – сложная стратегия, состоящая из кэпа и флора, позволяет ограничивать

колебания плавающей процентной ставки в диапазоне

103.Особенности форвардного и фьючерсного рынков.

Форвардные и фьючерсные контракты являются инструментами срочного рынка (форвард — внебиржевого рынка, фьючерс — биржевого).

Форвардный контракт (форвард) - это договор между двумя сторонами о покупке (продаже) оговоренного количества какого-либо актива в установленный срок в будущем по цене, определенной в момент заключения контракта. (т.е. по форвардной цене.)

Форвардный контракт на валюту (валютный форвард) — это договор купли(продажи) определенного количества иностранной валюты в будущем по обменному (форвардному) курсу, оговоренному в момент заключения сделки.

FRA (Forward Rate Agreement) (Соглашение о будущей проц.ставке) - это соглашение о кредите или займе с условной поставкой определенного количества денежной массы в будущем по процентной ставке, установленной в момент заключения контракта.

Особенность форвардного контракта — он низко ликвиден (трудно найти контрагента, чтобы заключить офсетную (обратную) сделку.

Фьючерс более ликвиден, так как посредником выступает биржа.

Фьючерсный контракт - это договор между двумя сторонами, заключаемый на бирже, о покупке (продаже) какого-либо актива в будущем по установленной в момент заключения контракта цене. Фьючерс как биржевой инструмент однотипный, имеет стандартные параметры.

Фьючерсный рынок включает следующие составляющие:

Маржевый счет — специальный счет, который открывается каждому участнику, на него зачисляются деньги, вносимые при открытии позиций.

Начальная маржа — денежная сумма, вносимая сторонами фьючерсного контракта при открытии позиций. Она возвращается после урегулирования сделки.

Неснижаемый остаток — денежная сумма, минимально допустимая на счете; она должна обязательно присутствовать на счете.

Фьючерсная цена — цена, по которой заключается фьючерсный контракт. Она изменяется по конкретному контракту во время сессии.

Фьючерсная цена закрытия — рассчитывается по ценам последних перед закрытием сессии сделок.

Средняя фьючерсная цена — рассчитывается обычно как средневзвешенная цена в сделках, приведенных в течение торговой сессии.

Вариационная маржа — разница между ценами данной сессии и предыдущей. Она списывается с счета одного участника на другой.

104.Понятия элементарных, гибридных финансовых инструментов, финансовых продуктов и финансовых стратегий. Примеры.

Финансовые инструменты бывают основные и производные.

Признаки производного финансового инструмента:

• стоимость производного финансового инструмента меняется в связи с

изменением цен спотового рынка на финансовые инструменты, лежащие в

основе производного (процентных ставок, валютных курсов, курсов ценных

бумаг, фондовых индексов);

• приобретение производного финансового инструмента создает «финансовый

рычаг» для инвестора;

• расчеты по производному финансовому инструменту осуществляются в

будущем.

Финансовые инструменты также делятся на элементарные и гибридные.

Элементарный финансовый инструмент -инструмент, свойства которого определяются

единственным показателем доходности (стоимости) (например, акция).

Гибридный финансовый инструмент -инструмент, сконструированный из двух или нескольких элементарных финансовых инструментов, соответственно, ценообразование на гибридный инструмент связано с более, чем одним ценовым показателем. (например, инвестиционный пай; конвертируемая облигация - она характеризуется двумя показателями: доходностью и ценой, по которой она конвертируется в акцию).

К гибридным инструментам принадлежат конвертируемые облигации и привилегированные акции.

Конвертируемые облигации - это облигации с фиксированным процентом, которые дают их владельцу право подписываться на простые акции в определенный момент в будущем. Если облигации не были конвертируемы в акции, то они должны быть погашены эмитентом по достижению срока погашения.

Привилегированные акции - это акции, которые не учитываются при определении акционерного капитала. По ним выплачиваются годовые дивиденды - это фиксированная сумма, которая рассчитывается как процент от нарицательной стоимости акций. Дивиденды должны выплачиваться к выплате дивидендов по простым акциям.

Большинство привилегированных акций принадлежат до одного из следующих видов:

- кумулятивные;

- акции участия;

- акции, которые погашаются;

- конвертируемые.

Кумулятивные привилегированные акции дают своим владельцам право на фиксированные дивиденды.

Финансовый продукт - совокупность финансовых инструментов и действий с ними, которые приводят к достижению установленных ранее целевых параметров

Финансовая стратегия - совокупность действий преобладает над совокупностью финансовых инструментов (фин.стратегия - разновидность фин.продукта) (примеры: длинный и короткий стрэддл, вертикальный и горизонтальный спрэды быка и медведя, спрэд бабочка, спрэд кондор и др.)

105.Причины возникновения финансового конструирования и список Финнерти.

«Финансовая инженерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов» (определение Дж.Финнерти).

Факторы (причины) возникновения и развития финансовой инженерии:

1. Глобализация рынков, изменчивость цен и рост конкуренции:

• укрупнение рынков

• усиление конкуренции

• работа с финансовым левериджем

• повышение волатильности

• увеличение рисков.

2. Законодательные ограничения и налоговые асимметрии:

• валютные ограничения

• либерализация законодательства

• налоговые асимметрии

3. Прогресс в области теории и технологии:

• компьютерные технологии и телекоммуникации

• финансовая теория

• снижение трансакционных издержек

4. Потребность в ликвидности:

• Ликвидность – это степень, с которой рынок способен абсорбировать покупки

и продажи некоторого актива без чрезмерных операционных потерь

• Электронные системы платежей

• Рынки коммерческих бумаг, репо-рынок, стриппинг облигаций

• Увеличение глубины рынка (долгосрочные бумаги, инвестиционные паи)

5. Нерасположенность к риску:

• Инвестиционные паи (коллективное вложение, инструмент снижения риска)

• Форвардные, фьючерсные, опционные, своп контракты

• Дефолтные свопы (забалансовый инструмент; договор, по которому одна сторона покупает у другой кредитную защиту).

• Стратегии, основанные на иммунизации и дюрации

6. Агентские отношения:

• Агентский конфликт (разногласия между собственником и наемным менеджером)

• Employee Stock Ownership Plan (ESOP)

7. Улучшение финансовой отчетности:

•Изменение структуры капитала

•Расчистка баланса.

Список Финнерти:

Облигации с нулевым купоном — также называется чисто дисконтной или бескупонной; облигация, по которой в течение всего срока до погашения не производится никаких выплат. Инвестированный капитал и проценты по таким облигациям выплачиваются в день погашения.

Облигации с плавающей ставкой – (Floating-Rate Notes)облигация, процентная ставка по которой не зафиксирована, а определяется на основе какого-либо рыночного индекса.

Двухвалютные облигации – - Данные облигации предусматривают выплату купона в одной валюте, а погашение номинала - в другой.

Высокодоходные («мусорные») облигации – "Мусорная" ("бросовая") облигация: высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционноо уровня (ВВ или ниже); обычно выпускаются компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации. Часто используются при проведении полощений и выкупов - предлагаются акционерам вместо наличных денег.

Облигации с правом досрочного возврата и корректирующимся

предложением

Ценные бумаги с реальной доходностью

Освобожденные от налога облигации с плавающей ставкой

Конвертируемые перенастраиваемые облигации

Облигации с перенастраиваемой процентной ставкой

Продлеваемые облигации

Синтетические конвертируемые долговые обязательства

Еврооблигации и еврокоммерческие бумаги

Среднесрочные облигации

Облигации, обеспеченные ипотеками

Облигации, обеспеченные пулом ипотек

Конвертируемые долговые обязательства с корректирующейся ставкой

Долговые ценные бумаги с повышаемым рейтингом

Конвертируемые долговые обязательства с нулевым купоном

Конвертируемые облигации с правом досрочного возврата

Облигации, связанные с ценой товара

Ценные бумаги, обеспеченные счетами к получению

Облигации, деноминированные в иностранной валюте

Продлеваемые облигации с правом досрочного возврата

Стриппированные долговые ценные бумаги

Чувствительные к рейтингу облигации с плавающей ставкой

Облигации с аукционной ставкой

Перенастраиваемые под рынок облигации

Индексированные облигации с нулевым купоном

Облигации с растущей ставкой

Бессрочные облигации

Обновляемые облигации с переменным купоном

Облигации с переменной дюрацией

Универсальные коммерческие бумаги

Обращающиеся депозитные сертификаты

Переходные ипотечные сертификаты

Облигации, обеспеченные недвижимостью

Облигации «быка» и облигации с максимальной ставкой

Индексированные облигации с опционом на валюту/ценные бумаги с

доходностью, привязанной к валютному курсу

Облигации с обязательной конверсией в акции

Облигации участия