Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Банковский менеджмент. Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям
.pdf
Глава 4. Аспекты управления банковской деятельностью
91
Технический аналитик полагает, что факторы, которые в той
или иной мере влияют на рыночную стоимость объекта торговли
(акции, облигации, фьючерсы), могут быть экономическими, политическими, психологическими, т.е. любыми, но они непременно
найдут отражение в цене объекта. Как правило, специалисты по
анализу графиков предпочитают не вдаваться в глубинные причины, обусловившие рост или падение цен. Очень часто на ранних
стадиях, когда тенденции к изменению цен только-только наметились, или, напротив, когда в какие-то переломные моменты причины таких перемен никому не известны, может показаться, что
технический подход излишне упрощает задачу. Но логика предположения «рынок учитывает все» становится тем очевиднее, чем
больше накапливается опыта по техническому анализу.
Понятие тенденции, или тренда, — одно из основополагающих
в техническом анализе. Основная цель составления графиков, отражающих динамику цен, заключается в том, чтобы выявить эти
тенденции на ранних стадиях их развития и торговать в их направлении. Из положения о том, что движение цен подвержено
тенденциям, вытекают два следствия:
1) действующая тенденция, по всей вероятности, будет про-
должаться, а не обращаться в собственную противоположность;
2) действующая тенденция будет развиваться до тех пор, пока
не начнется движение в обратном направлении.
Главная задача технического анализа — определить моменты
изменения трендов на противоположное направление. С этой целью была разработана система устройства ценового графика, получившая название геометрии частей. Геометрия частей использовалась в техническом анализе с момента его возникновения (конец
XIX — начало ХХ в.), но в неявном виде. Более чем через полвека
эта концепция подтвердилась, и притом на самом высоком уровне — на уровне теоретической математики.
Идея геометрических частей и ее детальная разработка принадлежат математику Бенуа Мандельброту. Новаторство данной
идеи заключается в том, что многие природные явления, считавшиеся ранее хаотичными, на самом деле таковыми не являются,
они подчиняются особому виду геометрии — геометрии природы.
В природе основой произвольного предмета часто служит не
обыкновенная прямая, а определенная форма, состоящая, например, из отрезков и окружностей. Кроме того, мы наблюдаем особый вид симметрии: не справа налево и сверху вниз, а от составляющих меньшего к составляющим большего масштаба. Вследствие этого математическое описание сходно для абсолютно непохожих и, казалось бы, несопоставимых форм и вещей.
92
Таким образом, технический анализ приобрел сильного союзника в лице теоретической математики и обрел возможность
сформулировать основной постулат: можно прогнозировать цены
для всех рынков и любых периодов времени, от минуты до нескольких
лет. При этом можно использовать одни и те же методики, по-
скольку и законы поведения, и структура ценовых графиков одни
и те же.
В рамках технического анализа существует несколько методов: графические, методы математической аппроксимации и теория циклов.
Ïîä графическими понимаются те методы, которые для прогнозирования используют наглядные изображения движения цен на
рынке ценных бумаг. Они возникли раньше остальных из-за простоты их применения. Максимум требуемых инструментов — лист
бумаги, ручка и линейка. Графические методы различаются в зависимости от того, на каком типе графиков они основаны. Например, классические фигуры строятся на линейных или гистограммных графиках, а особые способы построения ценовых графиков («японские свечи» и «крестики-нолики») привели к развитию отдельных направлений прогнозирования.
Методы математической аппроксимации бурно развивались последние 25 лет вместе с компьютерной техникой. Каждый из них
очень сложно воплотить вручную. Для этого пришлось бы воспроизводить громоздкие вычисления для каждого отрезка времени
ценового графика, а затем аккуратно наносить вычисленные значения на миллиметровую бумагу. С появление компьютера, подключенного к информационной сети, все проблемы решаются автоматически. От аналитика требуется только ввести исходные данные и сразу же проанализировать нужную кривую. Многие трейдеры
используют их непосредственно в момент проведения торговой
сессии, не вникая особенно в суть построения.
Теория циклов более развита в теоретическом отношении, чем
на практическом уровне. Она исследует циклические колебания
не только цен, но и природных явлений. Волновая теория Элиота — одна из самых успешных с точки зрения сбываемости прогноза. Эта теория в основном графическая, но использует детали
методов аппроксимации и цикличности. С появлением информационных систем типа Reuter, Dow-Jones, Bloomberg, Tenfore
задача трейдеров и аналитиков сильно упростилась. Не тратится
драгоценное время на построение графиков, не ведутся сложные
расчеты по формулам на калькуляторе. Появилась возможность
сопоставить несколько методов и творчески осмыслить полученную информацию.
Раздел I. Банковский менеджмент
Глава 4. Аспекты управления банковской деятельностью
93
Добавим, что честь систематизации методов и оформления
технического анализа в качестве прикладной науки в большой
степени принадлежит Дж. Мерфи и Р. Прехтеру.
3. Математическое моделирование рынка. Это есть процесс раз-
работки прогнозов рынка, основанный на научных методах познания экономических явлений и использовании всей совокупности
методов, средств и способов прогностики. К основным принципам
моделирования относятся системность, адекватность и альтернативность.
Системность означает, что явление рассматривается, с одной
стороны, как единое целое, а с другой — как совокупность относительно самостоятельных направлений прогнозирования. Практическая реализация данного принципа предполагает построение
моделей, которые соответствовали бы содержанию каждого отдельного блока и одновременно позволяли построить целостную
картину объекта в будущем.
Адекватность означает максимальное приближение теоретической модели к устойчивым, существующим закономерностям. Она
предполагает учет реальных процессов, т.е. необходимость оценки
сложившихся и возможных отклонений от господствующих тенденций, определение возможной области рассеивания, что эквивалентно оценке вероятностной реализации выявленных тенденций.
Практическое использование этого принципа вынуждает проверять построенные модели на их способность имитировать сложившиеся тенденции.
При переходе от модельной имитации сложившихся закономерностей к прогнозированию процессов и тенденций будущего
развития возникает необходимость в построении альтернатив, т.е.
в определении возможных путей развития рынка ценных бумаг
или его отдельных секторов в связи с возможностью развития
процессов и тенденций по разным траекториям, при разных взаимосвязях и структурных соотношениях. Главная проблема при
реализации данного принципа — отделить те варианты, которые
осуществимы, от вариантов, которые в данных условиях не могут
быть реализованы. Среди всех вариантов наибольшую вероятность
реализации обычно имеет экстрополяционный, поскольку он исходит из сохранения сложившихся тенденций.
В большинстве методов математического моделирования, используемых в настоящее время в практической деятельности, заложены следующие основные предположения:
факторы, тенденции и зависимости, наблюдавшиеся в про-
шлом, сохранятся либо можно будет предвидеть и определить направления их изменений в прогнозируемом периоде;
94
развитие рынка может быть представлено в виде плавной
(непрерывной) траектории, т.е. оно должно обладать некоторой инерционностью;
процессы изменения цен имеют вероятностный характер, а
их развитие определяется суммарным влиянием закономерностей и случайностей.
Последнее свойство обусловливает целесообразность использования статистических методов прогнозирования. Прогнозирование
с использованием статистических методов распадается на два этапа:
1) обобщение данных, наблюдаемых за достаточно продолжительный период, и представление статистических закономерностей
в виде модели, выраженной либо аналитической функцией либо
зависимостью от нескольких факторов;
2) собственно составление прогноза, т.е. определение ожидаемых
значений прогнозируемого показателя.
Указанные этапы конкретизируются в определенной последо-
вательности шагов:
1) обоснование теоретических предположений, являющихся
исходными для составления прогноза, и выбор системы показателей, адекватно отображающих развитие рынка ценных бумаг; каждый показатель должен иметь экономическое содержание, отражать конкретный процесс и быть количественно измеряемым;
2) разработка системы моделей, отражающих развитие отдельных сторон, затрагивающих влияние отдельных показателей, а
также взаимосвязей между показателями;
3) сбор и предварительный анализ данных;
4) количественная оценка взаимосвязей показателей и параметров моделей, причем в зависимости от выбранного критерия
и численного метода оценки могут быть получены разные результаты (наибольшее распространение получил метод наименьших квадратов из-за простоты его реализации и надежности результатов);
5) расчет прогнозных значений на основе построенной модели;
экстраполяция выявленных тенденций позволяет сделать точечный прогноз, однако вероятность точного прогноза практически
равна нулю, поэтому необходимо вычисление прогнозных оценок в
виде доверительного интервала.
Таким образом, прогнозирование рынка ценных бумаг на базе
математического моделирования требует глубокого анализа, наличия достоверной количественной информации о прошлом развитии, технических и программных средств реализации методов прогнозирования, а также практических навыков их использования.
Раздел I. Банковский менеджмент
Глава 4. Аспекты управления банковской деятельностью
95
Прогнозирование ликвидности фондового рынка
Определив с помощью прогноза тенденции движения фондового рынка на ближайшую перспективу, можно приступать к выбору конкретных инструментов. Особое внимание при этом нужно
уделять ликвидности, т.е. возможности без больших потерь превратить ценные бумаги в наличные денежные средства. Общепринятой методики определения ликвидности не существует. При расчете уровня ликвидности принимают во внимание признаки, характеризующие возможность реализации инструмента и степень ее
влияния на цены рынка. К ним можно отнести:
1) количество маркет-мейкеров по данному финансовому инструменту, т.е. профессиональных участников рынка, которые постоянно объявляют котировки покупки и продажи;
2) ценовой спред на рынке — разница между наименьшей ценой продажи и наибольшей ценой покупки; чем меньше спред,
тем активнее идут сделки и тем быстрее можно реализовать свои
ценные бумаги по справедливой цене;
3) период времени, необходимый для продажи крупного пакета
ценных бумаг, чтобы при появлении такого пакета на продажу
цены снизились не более чем на 1% (при сравнении двух инструментов объем пакета целесообразно измерять в процентах от объема рынка; при расчетах рассматривается время продажи пакета,
объем которого равен 0,5% объема рынка);
4) ежедневный объем сделок с конкретным объектом по отношению к общему объему рынка (чем выше оборот, тем выше
ликвидность);
5) временны´ е рамки проведения операции на рынке — учет
данного фактора обусловливается тем, что сделки с объектом на
вторичном рынке совершаются на бирже только в отведенные регламентом часы, в то время как для внебиржевых инструментов
таких ограничений не существует.
Методика предполагает расчет ликвидности на определенный
момент времени на основе значений пяти названных показателей
за определенный период. Чтобы рассчитать краткосрочную ликвидность, введем специальную шкалу. Для этого разобьем область
значений каждого показателя P1, ..., P5 на одиннадцать множеств
и построим сингулярные функции
S1(x1), x1 P1, ..., S5(x5), x5 Ð5.
Значение функции Si = 0, когда в соответствии с i-м показате-
лем рынок абсолютно неликвиден. При Si = 1 подразумевается
абсолютная ликвидность рынка. После расчета всех функций Si íà
96
Раздел I. Банковский менеджмент
один и тот же момент времени значение краткосрочной ликвидности вычисляется по формуле
lS
ttit
ãäå l
— краткосрочная ликвидность на момент времени t;
t
t — вес, соответствующий степени влияния i-го показателя на лик-
видность инструмента (%), причем 100
опыта чаще выбирают коэффициенты: 1 = 10%; 2 = 30%;
3 = 30%; 4 = 20%; 5 = 10%);
Sit — значение функции Si на момент t.
/100,
t
(из оценочного
Краткосрочная ликвидность lt = 0, когда рынок неликвиден, и
lt = 1 при абсолютно ликвидном рынке.
Долгосрочная ликвидность LТ определяется как среднегеометрическое значение краткосрочных ликвидностей за период Ò. Применение среднегеометрической величины обусловлено ее меньшей
зависимостью от резких скачков составляющих.
При оценке инвестиционной привлекательности инструмента
более важным критерием оценки является долгосрочная ликвидность, поскольку она отражает не сиюминутную ситуацию на
рынке ценных бумаг, а является средним значением в течение определенного периода времени и позволяет получить общее представление о ликвидности рынка.
В соответствии с полученными значениями долгосрочной ликвидности можно составить определенный рейтинг инструментов:
L
= 0,9 ÷ 1 — чрезвычайно ликвидный рынок; предложение
T
на продажу пакета ценных бумаг очень большого объема
немедленно удовлетворяется по рыночной цене;
L
= 0,8 ÷ 0,9 — очень ликвидный рынок; большой объем
T
продаж за короткое время удовлетворяется и приводит к незначительному понижению рыночной цены;
L
= 0,7 ÷ 0,8 — высоколиквидный рынок с большим количе-
T
ством покупателей; предложение пакета ценных бумаг большого объема может привести к некоторому снижению цен;
L
= 0,6 ÷ 0,7 — покупатели всегда есть, но большие пакеты
T
ценных бумаг следует продавать постепенно, чтобы снижение цен не превысило нескольких процентов;
L
= 0,5 ÷ 0,6 — достаточно ликвидный рынок, за исклю-
T
чением отдельных коротких периодов времени; на рынке
всегда имеется несколько покупателей, однако предложение
пакетов ценных бумаг большего объема приводит к значительному снижению цен;
Глава 4. Аспекты управления банковской деятельностью
97
L
= 0,4 ÷ 0,5 — умеренно ликвидный рынок; покупатели при-
T
сутствуют на рынке нерегулярно; предложение на продажу
пакета ценных бумаг среднего объема удовлетворяется постепенно и приводит к некоторому снижению цен;
L
= 0,3 ÷ 0,4 — низколиквидный рынок; покупатели появ-
T
ляются крайне редко; предложение пакета ценных бумаг среднего объема приводит к резкому снижению цен;
L
= 0,2 ÷ 0,3 — очень низколиквидный рынок; продажа сколь-
T
нибудь крупного пакета ценных бумаг неосуществима;
L
= 0,1 ÷ 0,2 — практически неликвидный рынок; продажа
T
даже небольшого пакета может привести к обвальному снижению цен;
L
= 0,0 ÷ 0,1 — неликвидный рынок; инвестиции в такой ин-
T
струмент «заморожены».
Таким образом, описанная методика позволяет не только оценить ликвидность с точки зрения качества, но и измерить ее количественно, т.е. более объективно.
Оценка рисков инвестирования
Инвестиции на фондовом рынке требуют постоянного мониторинга рискованности вложений. В классической теории различают следующие виды рисков: риски невозврата (банкротства эмитента), риски потери стоимости вложенных средств и процентные
риски.
1. Риск невозврата определяют по финансовой устойчивости
эмитента. Как правило, степень близости к банкротству оценивают по соотношению собственных и заемных средств, динамике
данного показателя во времени. Важное значение имеет положение эмитента на рынке, внешняя среда эмитента, влияние общего
состояния экономики на его деятельность.
При оценке рисков, присущих инвестиционному портфелю, отталкиваются от ставки дисконта для безопасных инвестиций и ставок по инвестициям со средним риском. Чтобы узнать ставки дисконта, не вписывающиеся в эти простые случаи, нужно ответить на
вопрос: «Какова связь между возникновением риска и требуемыми
премиями за риск?» Для этого пользуются стандартными статистическими показателями разброса по ценам (ставкам) за какой-либо
определенный период — дисперсией и/или стандартным отклонением. Отношение дисперсии конкретного инструмента (например,
акции) к дисперсии всего рынка носит название коэффициента рис-
êà, èëè -коэффициента. Дисперсию рынка можно рассчитать по
98
Раздел I. Банковский менеджмент
дисперсии его индекса. Компенсация за риск рассчитывается по
формуле
r = rm+ (rf – rm),
ãäå r
— ставка, компенсирующая риск;
rm — ставка безрисковых вложений (например, государственной цен-
ной бумаги);
rf — ставка рынка;
β — коэффициент риска.
Ïðè = 1 колебания цен данной акции соответствуют рыночным рискам, при > 1 риски выше рыночных, при < 1 риски
ниже рыночных, т.е. более рискованные ценные бумаги при росте
рынка быстрее поднимаются в цене и круче падают при движении
рынка вниз. Если включить в инвестиционный портфель все ценные бумаги, обращающиеся на данном рынке, то коэффициент
риска будет равен единице. Из этого следует, что можно уменьшить
частные риски, но нельзя избавиться от рыночного риска в целом.
Уменьшению частных рисков способствует диверсификация портфеля, т.е. включение в него нескольких финансовых инструментов,
при этом желательно, чтобы они имели между собой отрицательный коэффициент корреляции. На рис. 4.10 отражена зависимость
между количеством инструментов в портфеле и величиной финансового риска.
Стандартное отклонение
Ðèñ. 4.10. Диверсификация уменьшает степень риска
Чем меньше корреляция между бумагами инвестиционного
портфеля, тем быстрее коэффициент стремится к единице. Видно, что для снижения уровня финансового риска портфель должен
состоять из пяти—семи различных ценных бумаг.
Глава 4. Аспекты управления банковской деятельностью
99
Диверсификация чрезвычайно полезна для отдельного инвестора. Но это отнюдь не предполагает, что и фирмы обязательно
должны заниматься диверсификацией своей деятельности. Диверсификация в корпорациях бессмысленна, если инвесторы сами могут диверсифицировать свои портфели. Поскольку диверсификация не влияет на стоимость фирмы, трудно что-либо оперативно поменять в структуре капитала в корпорации, в то время
как инвестор может быстро реагировать на изменение ситуации
на рынке.
Наряду с методом оценки портфельных рисков Марковица,
описанным выше, существует и другой подход к оценке рисков. Он
чаще применяется для портфеля облигаций и основан на предположении о пропорциональности рисков и сроков погашения. Рассчитывают дюрацию — продолжительность средней жизни облигации. Ее также называют маколевой продолжительностью. Известный специалист Ф. Маколей полагал, что лучшим показателем
средней жизни облигации следует считать время поступления от
нее платежей (купоны, выплаты номинала) с учетом временно´й
стоимости денег. Поэтому показатель продолжительности средней
жизни облигации можно определить как средневзвешенный поток
поступлений от облигации, при этом весовыми коэффициентами
служат величи´ны стоимости этих поступлений:
DVNVt
ãäå Vt — текущая стоимость платежей от облигации, поступивших в период t
(для вычисления текущей стоимости используется внутренняя
ставка доходности по инвестиции; для типичной облигации внутренней ставкой доходности является доход при погашении, а для
более сложных случаев — дисконтированные платежи по инструменту);
N
— номинальная стоимость платежа в потоке платежей;
t
Vp — общая текущая стоимость всех будущих платежей, т.е. текущая
рыночная стоимость облигации, включая накопленные проценты;
t — количество периодов, оставшихся до погашения (дней, месяцев,
ëåò).
Продолжительность измеряет средневзвешенный срок погашения облигации.
Очевидно, что для бескупонной облигации продолжительность
средней жизни равна сроку до ее погашения. Концепция продолжительности достаточно хорошо согласуется с рисками. Чем больше
продолжительность, тем больше риск и бо´льшая вероятность колебаний цен, рынок требует компенсаций за бо´льшие риски большей
доходностью (ставкой). Становится понятным, почему акции являются более рискованным активом, — их продолжительность не оп-
/,
tt p
100
ределена, время стремится к бесконечности. Именно поэтому для
таких активов часто применяют хеджирование, т.е. делают время
более определенным, что дает возможность управлять рисками.
Представив портфель облигаций и их рынок как синтетические облигации, для расчета можно воспользоваться методикой
Марковица, соотнося дюрации портфеля и рынка.
Охарактеризуем влияние некоторых факторов на дюрацию.
Так, дюрация прямо пропорциональна времени, оставшемуся до
погашения облигации: длительный срок до погашения влечет за
собой и значительную дюрацию. Для купонных облигаций дюрация равна маколевой продолжительности, так как срок ее погашения увеличивается (однако темп нарастания все время уменьшается). Для облигаций с нулевым купоном дюрация и срок погашения связаны линейно.
Вместе с тем дюрация обратно пропорциональна величине купонной ставки. Более высокая ставка ведет к меньшей продолжительности, так как выплата номинала в этом случае менее значима
по доле в суммарных поступлениях.
Дюрация также обратно пропорциональна доле накопленных
процентов. Воздействие данного фактора нагляднее проявляется
у облигаций с годовой периодичностью купонных выплат.
Продолжительность обратно пропорциональна уровню рыночной доходности: высокая доходность ведет к более низкой продолжительности, так как платежи, отнесенные в далекое будущее,
сильно теряют в весовой значимости.
2. Процентные риски. Это риски неполучения прибыли, адек-
ватной темпам инфляции. Различают ставки реальные, номинальные и ставки инфляции.
Предположим, что инфляция отсутствует. В данном случае все
процентные ставки являются реальными, т.е. они не включают в
себя премии за ожидаемую инфляцию. Что же в этих условиях действительно определяет ставку процента? Ответ на этот вопрос экономиста-классика И. Фишера заключен в названии его книги «Теория
процента, обусловленного желанием тратить доход и возможностью инвестировать его». Согласно Фишеру, реальная процентная
ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос и
предложение капитала. Предложение определяется желанием людей сберегать, т.е. отложить потребление. Спрос зависит от возможностей результативного инвестирования.
Теория Фишера подчеркивает, что реальная ставка определяется реальными явлениями. В общем случае высокая готовность к
сбережению может быть связана с такими факторами, как большое совокупное богатство (состоятельные сберегают больше), не-
Раздел I. Банковский менеджмент
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]