Benjamin_grahem_razumnyj_investor

642 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считается компания, которая достигнет успеха

вбудущем, то такую формулировку нужно счи­ тать не определением, а принятием желаемого за действительное. Это подобно провозглашению спортивной команды "чемпионом" до заверше­ ния соревнований. Принятие желаемого за дей­ ствительное существует и сегодня. В частности,

внекоторых взаимных инвестиционных фондах под портфелями "роста" понимаются такие портфели, акции в которых обладают "потен­ циалом роста выше среднего" и "благоприят­ ными перспективами относительно роста прибы­ ли". Более подходящим определением могло бы быть следующее: "Растущей" считается компа­ ния, чистая прибыль которой в расчете на одну акцию в среднем ежегодно увеличивалась мини­ мум на 15% на протяжении, по крайней мере, пя­ тилетнего периода. (Хотя соответствие такому определению в прошлом вовсе не гарантирует, что компания сохранит его и в будущем.))

3.См. табл. 7.1.

4.Есть две старые поговорки Уолл-стрит, которые рекомендуют такие покупки: "Ни одно из де­ ревьев не дорастает до небес" и "Бык может за­ работать деньги, и медведь тоже может зарабо­ тать, но только не овца".

5.Было проведено два исследования. Первое, вы­ полненное X. Д. Шнайдером, одним из наших студентов, охватывает 1917-1950 годы. Его ре­ зультаты были опубликованы в июне 1951 года

вJournal of Finance. Второе проведено компани­ ей Drexel Firestone, членом Нью-йоркской фон­ довой биржи, и охватывает период с 1933 по 1969 год. Данные представлены с их любезного разрешения.

6.См. в главе 15 три примера особых ситуаций, которые имели место в 1971 году.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка

1.За исключением, возможно, метода регулярного вложения в акции определенной суммы, ис­ пользование которого началось при разумном уровне цен.

2.Но в соответствии с Робертом М. Россом, спе­ циалистом по теории Доу, последние два сигна­ ла к покупке акций, отмеченные в декабре 1966 и декабре 1970 года, были намного ниже преды­ дущих точек продажи.

3.Тремя наиболее высокими рейтингами для об­ лигаций и привилегированных акций являются Ааа, Аа и А — в соответствии с Moody, и ААА,

АА, А — согласно Standard & Poor's. Есть и дру­ гие оценки, которые снижаются до уровня D вместе со снижением качества ценной бумаги.

4.Эта идея уже частично внедрена в Европе, на­ пример, итальянским государственным концер­ ном по электроэнергетике в отношении к его "гарантированным долговым обязательствам со свободноколеблющимся курсом", выпущенным на срок до 1980 года. В июне 1971 в Нью-Йорке было заявлено, что в течение следующих шести месяцев по ним будет выплачиваться доход ис­ ходя из 8 1/8% годовых.

Отметим еще новаторские "7-8%-ные облига­ ции" Toronto-Dominion Bank, которые были вы­ пущены в июне 1971 года со сроком погашения в 1991 году. По облигациям выплачивались 7% до июля 1976 года и 8% впоследствии. К тому

644 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

же у держателя облигаций была возможность получить основную сумму инвестированного капитала в июле 1976 года.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды

1.Величина комиссионных определяется обычно как процент от продажной цены, которая уже содержит комиссионные, а потому они кажутся меньше, чем в случае, если абсолютную величи­ ну комиссионных относить к стоимости чистых активов. Мы считаем такую методику расчета недостойной для использования в такой поч­ тенной отрасли.

2.The Money Managers, by G.E. Kaplan and C. Welles, Random House, 1969.

3.См. определение не зарегистрированных на бирже акций в сноске 1 к Предисловию.

4.Название книги, впервые изданной в 1852 году. В ней описаны крах "Акционерной компании Южных морей", тюльпаномания и прочие при­

меры спекуляций в прошлом. Перепечатана

в1932 году Бернардом М. Барухом, возможно, единственным постоянно успешным спекулян­ том последнего времени. (Книга Чарльза Макея

Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (Metro Books, New York, 2002,) впер­ вые была издана в 1841 году. Отличаясь тяже­ лым стилем изложения и точностью в передаче событий, автор широко описывал то, к чему приводят легковерные убеждения многих лю­ дей: например, что железо можно превратить

взолото, что черти чаще всего появляются в пятницу вечером и что на фондовом рынке

можно быстро разбогатеть. В качестве более серьезной книги предлагаем работу Эдварда Ченселора Devil Take the Hindmost (Таггаг, Straus & Giroux, New York, 1999). Более легким вари­ антом будет работа Роберта Меншела Markets, Mobs, and Mayhem: a Modern Look at the Madness of Crowds John Wiley & Sons, New York, 2002)).

Глава 10. Инвестор и его консультанты

1.Результаты представлены Институтом дипло­ мированных финансовых аналитиков, входя­ щим в Федерацию финансовых аналитиков, ко­ торая насчитывает свыше 50 тысяч членов.

2.Нью-йоркская фондовая биржа разработала не­ которые радикальные правила оценки (извест­ ные как "стрижка") для минимизации такой опасности, но, вероятно, они не оказали сущест­ венной помощи.

3.Новые выпуски ценных бумаг сегодня могут продаваться только на основании проспектов эмиссии, разработанных в соответствии с прави­ лами Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже. Этот документ должен раскры­ вать все сведения о выпуске ценных бумаг и ком­ пании-эмитенте и быть предназначен для адек­ ватного информирования разумного инвестора о точной природе ценной бумаги, которая ему предлагается. Но количество обычно запраши­ ваемой информации приводит к объемности про­ спектов. В целом считается, что лишь небольшой процент индивидуальных инвесторов, которые приобретают новые выпуски ценных бумаг, вни­ мательно читают проспекты. А потому они дей­ ствуют, в основном, не в соответствии со своим собственным мнением, а полагаясь на позицию

серьезной компании. В начале 1980-х годов под управлением Ли Якокка корпорация Chrysler взя­ ла реванш, сумев подняться практически после банкротства, и ее акции превратились в одни из наиболее успешных ценных бумаг в США. Но все же определить менеджеров, которые могут спасти огромную корпорацию от краха, не так просто, как это кажется. Когда в 1996 году Эл Данлоп стал генеральным директором корпора­ ции Sunbeam после реструктуризации компании Scott Paper (и роста стоимости акций на 225% за последние 18 месяцев), Уолл-стрит приветство­ вала его приход как второе пришествие. Данлоп, в итоге, оказался мошенником, который исполь­ зовал незаконные бухгалтерские операции и под­ дельные финансовые документы, чтобы обма­ нуть инвесторов корпорации Sunbeam — включая и управляющих инвестиционными фондами Майкла Прайса и Майкла Штейнхардта. С под­ робным исследованием карьеры Данлопа можно ознакомиться в работе Джона А. Бирне Chainsaw (HarperCollins, New York, 1999).

7.Обратите внимание на то, что мы не считаем формулу идеальной для получения "истинной стоимости" "акции роста", а лишь предполагаем, что она даст цифры, приближенные к результа­ там более точных расчетов.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS

1. Рекомендуемый нами метод учета "разбавления" акций с помощью варрантов обсуждается далее на страницах книги. Мы предпочитаем считать рыночную стоимость варрантов дополнением к текущей рыночной цене обыкновенной акции.

648 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний

1.В марте 1972 года акции компании Sold прода­ вались в 64 раза дороже ее прибыли!

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором

1.Из-за многочисленных дроблений акций ком­ паний из списка индекса Доу-Джонса их сред­ няя цена в начале 1972 года составляла пример­ но 53 долл. за штуку.

2.В 1960 году только двум из 29 промышленных компаний не удалось добиться двукратного пре­ восходства текущих активов над текущими обя­ зательствами, и только двум не удалось добиться того, чтобы чистые текущие активы превысили их долги. По состоянию на декабрь 1970 года ко­ личество компаний в этой категории увеличи­ лось с двух до двенадцати.

3.Обратите внимание на то, что средняя доход­ ность фондового рынка с декабря 1970 по нача­ ло 1972 года в целом была ниже доходности фондового индекса Доу-Джонса. Это опять сви­ детельствует о том, что ни одна из систем или формул не может гарантировать выдающиеся результаты на фондовом рынке. Наши требова­ ния "гарантируют" только то, что покупатель портфеля действительно получает за свои день­ ги то, что именно этих денег и стоит.

4.Как результат мы должны исключить большин­ ство акций нефтяных компаний, поскольку они

эмитировали чрезмерное количество облигаций. Обоснованием подобного шага может служить анализ гарантийного соглашения, сопровож­ дающего выпуск облигаций. Но подобные раз­ мышления могут оказаться слишком сложными для рассмотрения пассивным инвестором.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором

1.I. Friend, М. Blume, and]. Crockett, Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspec­ tive (McGraw-Hill, 1970). Следует добавить, что результаты деятельности многих инвестицион­ ных фондов за 1966-1970 годы, которые мы изу­ чали, были немного лучше доходности фондово­ го индекса Standard & Poor's 500-stock composite

изначительно лучше доходности фондового ин­ декса Доу-Джонса.

2.Личное замечание. Много лет назад, до взлета акций этой компании, автор был ее "вицепрезидентом по финансовым вопросам" с коро­ левской заработной платой 3 тыс. долл. в год. В то время это был действительно "горячий" бизнес. (В начале 1929 года Грэхем стал вицепрезидентом по финансовым вопросам компа­ нии Unexcelled Manufacturing, самого крупного производителя фейерверков в стране. Позже Unexcelled стала диверсифицированной химиче­ ской компанией и как самостоятельная органи­ зация больше не существует.)

3.В справочнике Stock Guide не представлены компании с коэффицентом Р/Е выше 99. Боль­ шинство из них можно расценивать как не-

650 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

обычное математическое явление, причиной ко­ торого служит прибыль, едва превышающая ну­ левое значение.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги и варранты

1.Этот момент хорошо проиллюстрирован одно­ временными выпусками двух облигаций компа­ нии Ford Motor Finance. Одним из них стал вы­ пуск неконвертируемых облигаций с доходно­ стью 7,5% и погашением через 20 лет, а другим — облигации с погашением через 25 лет, более низ­ кого качества по сравнению с первыми из-за оче­ редности требований и доходности только на уровне А,5%. Но они были конвертируемыми

вакции компании Ford Motor. Чтобы получить привилегию конверсии, покупатель отказывался от 40%-ной доходности и соглашался с более низкой позицией кредитора.

2.Обратите внимание на то, что в конце 1971 года обыкновенные акции компании StudebakerWorthington продавались всего по 38, в то время как привилегированные акции с дивидендами

вразмере 5 долл. на одну акцию — примерно по 77. Таким образом, разрыв увеличился с 2 до 20 пунктов всего за год, еще раз проиллюстриро­ вав желательность таких изменений, а также тен­ денцию фондового рынка к игнорированию арифметики. (Кстати, небольшая премия по при­ вилегированным акциям по сравнению с обыч­ ными в декабре 1970 года существовала благода­ ря более высоким дивидендам.)

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера

1.Познакомьтесь, к примеру, со статьей Six Flags at Half Mast д-ра А. Д. Брилоффа в Barron's за 11 января 1971 года.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний

1. Читатель припомнит материал из главы 17, в ко­ торой шла речь о том, как ААА Enterprises пыта­ лась войти в этот бизнес, но вскоре потерпела по­ ражение. (Здесь Грэхем приходит к мудрому и парадоксальному наблюдению: чем больше прибыли зарабатывает компания, тем выше ве­ роятность того, что ей придется столкнуться с новой конкуренцией, поскольку высокие при­ были четко сигнализируют о том, что это должны быть легкие деньги. Новая конкуренция, в свою очередь, приведет к более низким ценам и мень­ шей прибыли. Это хорошо видно на примере слишком оптимистически настроенных покупа­ телей акций Интернет-компаний, которые вери­ ли, что ранние победители сохранят свои пре­ имущества навсегда.)

Глава 19. Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика

1. Аналитические исследования показали, что в ти­ пичном случае один доллар выплаченных диви­ дендов в четыре раза сильнее влияет на рыночную цену акций, чем один доллар нераспределенной