Benjamin_grahem_razumnyj_investor

562 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

доллар номинала. Те же консультанты, которые ре­ комендовали их для приобретения по номинальной стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой ситуации рассматривали их как ценные бумаги наи­ более спекулятивного и непривлекательного типа. Но фактически падение цены примерно на 90% сде­ лало многие из них особо привлекательными и дей­ ствительно безопасными, так как истинная их стои­ мость была в четыре или пять раз выше котировок фондового рынка*.

Тот факт, что покупка этих облигаций на самом деле приводит к тому, что обычно называют "огром­ ной спекулятивной прибылью", не мешает им (с уче­ том их низких цен) иметь качества действительных инвестиций. "Спекулятивная" прибыль была награ­ дой для покупателя за тщательно разработанную операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые на­ ми облигации вполне попадали под категорию

"инвестиционных возможностей", поскольку тща­ тельный анализ показал наличие значительной мар­ жи безопасности, обусловленной превышением дей­ ствительной стоимости облигаций над их ценой. Та­ ким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н. "благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг, приобретенных при благоприятных экономических условиях. — Примеч. ред.), который, как уже было сказано, служит основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, может стать ис-

* Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции даже самой лучшей компании попадают в графу "продажа", когда их цена становится слишком высокой, в то время как ак­ ции самой худшей компании стоит покупать, если цена опус­ кается до достаточно низкого уровня.

точником прибыли для опытного инвестора, кото­ рый может купить их позже по более привлекатель­ ной цене*.

Все "особые случаи" попадают под наше опреде­ ление инвестиционных операций, поскольку покуп­ ка ценных бумаг всегда основывается на результатах тщательного анализа, предусматривающих дальней­ ший их значительный рост, позволяющий выручить за них гораздо больше, чем было уплачено. И опять же, каждый отдельный случай содержит свои факто­ ры риска, но они предусмотрены в расчетах и покры­ ваются общими результатами диверсифицирован­ ных операций.

Чтобы довести нашу дискуссию до логического завершения, предположим, что пассивные инвести­ ционные операции могут включать и покупку вар­ рантов, которые продаются по низким ценам. (Это

Многие из тех, кто в конце 1999 — начале 2000 года выбрал акции технологических и телекоммуникационных компаний

вкачестве "настоящей инвестиции", когда они были дьяволь­ ски переоценены, продали их как "слишком рискованные"

в2002 году — даже несмотря на то, что, по словам Грэхема, сказанным намного раньше, "падение цен примерно на 90% сделало многие из этих ценных бумаг очень привлекательны­ ми и действительно безопасными". Аналогично аналитики с Уолл-стрит всегда пытались назвать акцию "хорошей по­ купкой", когда ее цена была высокой, и вешали ей ярлык "на продажу" после того, как цена падала, — с точностью до на­ оборот по сравнению с тем, что диктовал Грэхем (и просто здравый смысл). На страницах своей книги Грэхем отделяет спекуляцию (или покупку с надеждой на дальнейший рост цен) от инвестирования (или покупки на основе того, сколько стоит бизнес соответствующей компании).

564 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

плохой пример*.) Стоимость таких варрантов осно­ вывается на возможности того, что соответствующие акции могут в один день вырасти в цене, т.е. стать выше цены исполнения варранта. Поскольку все ин­ вестиции основываются на разумных будущих ожи­ даниях, важно рассматривать эти варранты исходя из того, что в будущем "бычий" фондовый рынок при­ ведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. На основе соответствующего анализа прихо­ дим к выводу, что в таких операциях можно больше выиграть, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов получить убыток. Если это так, то и здесь существует маржа безопасности. Дос­ таточно активный инвестор в таком случае мог бы включить операции с варрантами в категорию спе­ цифических инвестиций [1].

Итоги

Чтобы быть разумным, инвестирование должно напоминать обычный бизнес. Интересно наблюдать, как многие способные бизнесмены пытаются прово­ дить операции на Уолл-стрит, полностью игнорируя все разумные принципы ведения бизнеса, с помощью которых им удалось достичь успеха в своем собст­ венном деле. Акцию каждой корпорации лучше всего представлять в виде свидетельства о частичной соб-

* Варранты предоставляют владельцу право купить акции компании по определенной цене. Варранты были почти полно­ стью вытеснены опционами на акции. Грэхем указывает на то, что это плохой пример потому, что даже в его дни варранты считались одним из наиболее сомнительных инструментов. (См. Комментарии к главе 16 на сайте издательства www. williamspublishing.соm на странице, посвященной книге

Разумный инвестор.)

Глава 20. Маржа безопасности... 565

ственности на ее бизнес. И если человек хочет полу­ чить прибыль от приобретения и продажи акции, то должен представить себя в роли директора-основа­ теля компании, руководить которой следует с учетом общепринятых принципов ведения бизнеса.

Первый и наиболее очевидный принцип бизнеса гласит: "Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес". Для инвестора это означает следующее: не старайся заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность выше нормального процентного или дивидендного дохода) на своем "бизнесе" по купле-продаже цен­ ных бумаг, если только не знаешь так же много об их стоимости, как о стоимости любого другого товара, сделку по которому тебе предлагают заключить.

Второй принцип бизнеса: "Не позволяй никому другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев, когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его дея­ тельностью с должным вниманием и пониманием или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные причины быть уверенным в его честности и способ­ ностях". Для инвестора это правило определяет ус­ ловия, при которых он позволит кому-то другому принимать решения о том, что делать с его деньгами.

Третий принцип бизнеса гласит: "Не начинайте дело, т.е. производство товара или торговлю им, пока не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на полу­ чение достаточной прибыли. Особенно избегайте рискованных дел, в которых вы можете выиграть ма­ ло, а проиграть много". Для активного инвестора этот принцип говорит о том, что прибыль должна основываться не на оптимизме, а на четких расчетах. Каждому инвестору следует понимать, что если он ограничивает свою доходность небольшой величи­ ной (процентом по обычным облигациям или диви­ дендами по привилегированным акциям), то у него

566 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

должны быть убедительные доказательства того, что он не рискует значительной частью своего капитала.

Четвертый принцип бизнеса звучит более оптими­ стично: "Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Ес­ ли вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из этого — даже если другие будут сомневаться или ду­ мать по-иному". (Вы не можете быть правы или оши­ баться только потому, что толпа не соглашается с ва­ ми. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши до­ воды правильные.) То же самое происходит и в мире ценных бумаг: мужество становится особой движущей силой при наличии соответствующих знаний и прове­ ренных суждений.

К счастью для типичного инвестора, чтобы дос­ тичь успеха, совсем не обязательно владеть всеми этими качествами — при условии, что он, во-первых, согласует свои амбиции со своими возможностями и, во-вторых, идет исключительно безопасной и узкой дорогой обычного пассивного инвестирования. По­ лучить удовлетворительные результаты в инвести­ ционной деятельности проще, чем это представляет­ ся большинству людей. Достичь же выдающихся ус­ пехов сложнее, чем это кажется.

Комментарии

1. Суперинвесторы из Деревни Грэхема и Додда

Уоррен Баффет

Примечание редактора. Эта статья — отре­ дактированная версия лекции, прочитанной в Колум­ бийском университете в 1948 году к 15-летию изда­ ния книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда Security Analysis. В ней впервые были представлены идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный ин­ вестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам то, как последователи Грэхема использовали его под­ ход к инвестированию и насколько феноменальным был их успех на фондовом рынке.

Является ли подход Грэхема и Додда, основанный на "поиске финансовых инструментов, величина стоимости которых по отношению к их цене такова, что позволяет получить значительную маржу безо­ пасности", устаревшим в рамках сегодняшнего ана­ лиза ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера которых выходят книги по анализу ценных бумаг, выступают именно с таким утверждениям. По их мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены ак­ ций отображают все, что известно о перспективах компаний и о состоянии экономики. Не существует недооцененных акций, утверждают эти теоретики, поскольку есть мудрые финансовые аналитики, ко-

568 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

торые используют всю доступную им информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается обеспечивать до­ ходность своих вложений выше среднерыночный, просто везет. "Если цены полностью отображают доступную информацию, навыки инвестирования такого рода просто теряют смысл", — пишет один из авторов нынешних учебников.

Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе инвесторов, доходность инвестиций которых из года в год оказывается выше доходности фондового ин­ декса Standard & Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что им это удается лишь благодаря везению, во всяком случае, стоит проверить. Решающим в такой провер­ ке должен стать тот факт, что всех победителей я хо­ рошо знаю и все они известны как выдающиеся ин­ весторы. Именно с такой репутацией они работали на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого усло­ вия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то посоветовал бы вам прервать чтение этой книги прямо сейчас. Следует также отметить, что все запи­ си результатов их деятельности за многие годы под­ вергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто инвестировал деньги под руководством этих менед­ жеров, и мне известны их доходы на протяжении указанного периода.

Прежде чем начать наше исследование, попракти­ куемся в азах теории вероятности. Предположим, что мы попросили каждого из 225 миллионов амери­ канцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они получат определенный результат, то выиграют дол­ лар у тех, кто получил противоположный результат. Каждый день проигравшие выпадают из числа уча­ стников, и в определенный день можно подсчитать

все выигрыши. После десяти попыток подбросить монетку на протяжении десяти дней в США будет примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку правильно десять раз подряд. Каждый из них выиг­ рает чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного задаваться, что так свойственно человеческой нату­ ре. Они могут пытаться быть скромными, но время от времени на вечеринках все же будут объяснять присутствующим, в чем же состоит их подход и ка­ ких чудесных результатов им удается достичь в под­ брасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают соответствующее вознаграждение от проигравших. Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж­ дый из которых успешно подбросил монету 20 раз подряд. Каждый из них при этом превратил один дол­ лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл. В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же 225 млн. долл. были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голо­ ву. Они, наверно, будут писать книги "Как я превра­ тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско­ рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая семинары по эффективному подбрасыванию монет и набрасываясь на скептически настроенных профессо­ ров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?"

Ивот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы

вдовольно грубой форме скажет, что если привлечь к аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре­ зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб­ ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

570РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Явсе же хочу предупредить о том, что существует ряд важных различий в примерах, которые я собира­ юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если: а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас­ пределенных примерно так же, как население США, б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро­ сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают ли орангутанги какие-то специальные упражнения, какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом, если вы определите действительно необычную кон­ центрацию успеха, вам захочется убедиться в том, можно ли выявить и концентрацию необычных харак­ теристик, которые могут быть причиной успеха.

Обычно такие примеры сопровождают научные исследования. Если вы пытались проанализировать возможные причины редких типов рака (1500 слу­ чаями в США) и определили, что 400 из них имели место в небольшом шахтерском городке Монтана, то вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме­ стности или же профессией тех, у кого возникла эта болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, что цифра 400 не может быть случайной для малень­ кой территории, и вы не обязательно будете знать причины, но будете знать, где их нужно искать.

Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео­ графических, способы определения причин какоголибо явления. В дополнение к географическим могут существовать и такие, которые я называю интеллек­ туальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть, что непропорциональное количество успешных люби­ телей подбрасывания монет в инвестиционном мире ведут свое происхождение из очень маленькой интел-

г

лектуальной деревни, которую можно назвать Дерев­ ней Грэхема и Додда. Большую группу победителей, которая сложилась не случайно, можно найти именно в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые сведут на нет усилия даже такой группы. Предполо­ жим, что 100 человек просто подражали какой-то очень убедительной личности в подбрасывании мо­ неты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 по­ следователей автоматически заявляли, что у них*монета выпала точно так же. Если лидер в итоге ока­ зался в составе итоговой группы из 215 человек, тот факт, что 100 его последователей — такого же интел­ лектуального происхождения, ни о чем не будет го­ ворить. Вы сможете рассматривать один случай как 100 случаев. Аналогично давайте предположим, что вы живете в очень патриархальном обществе и каж­ дая семья в Соединенных Штатах Америки состоит из десяти человек. Дальше предположим, что патри­ архальная культура была настолько сильной, что в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасы­ вать монетку впервые, каждому из сыновей звонил отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, ко­ гда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они происходят из 21,5 семей. Наивные личности могут сказать, что это свидетельствует об огромном на­ следственном факторе, который и объясняет столь успешное подбрасывание монет. Но, конечно же, этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 ин­ дивидуальных победителей, а лишь 21,5 случайно распределенных семей, которые стали победителями.

В группе успешных инвесторов, которую я хочу представить вашему вниманию, был один общепри­ знанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые