Benjamin_grahem_razumnyj_investor

532 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

го аналитика, скорее всего, должна состоять в поиске достаточно редких ценных бумаг, о цене которых он с уверенностью может сказать, что она существенно ни­ же их стоимости. Он должен обладать такой подготов­ кой, которая позволяла бы ему демонстрировать из го­ да в год удовлетворительные результаты работы.

19

Акционеры

ируководство

компаний:

дивидендная политика

Начиная с 1934 года мы не устаем призывать акцио­ неров занять более разумную и энергичную позицию в их взаимоотношениях с руководством корпораций. Мы просим их с уважением относиться к тем руко­ водителям, кто действительно выполняет свою рабо­ ту качественно. Мы также просим их требовать чет­ ких и удовлетворительных объяснений при плохих результатах и добиваться улучшения работы менед­ жеров или замены плохо работающих руководителей компаний. Вопросы акционеров к руководству оп-

534 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

равданны, если результаты компании, во-первых, неудовлетворительны сами по себе, во-вторых, хуже, чем результаты другой компании в похожей ситуа­ ции, и в-третьих, обусловили низкий уровень курса акций на протяжении длительного периода.

К сожалению, последние 36 лет не дают практиче­ ски никакого повода сказать, что широким массам акционеров удалось достичь сколь-нибудь сущест­ венных результатов в этом деле. Здравомыслящий участник движения за права акционеров, если бы та­ кой существовал, воспринял бы это замечание как упрек в том, что он зря тратит время и для него же будет лучше отказаться от борьбы.

Как оказалось, наши призывы не остались неус­ лышанными. Об этом свидетельствует ситуация, сложившаяся вокруг операций с поглощением ком­ паний*. В главе 8 говорилось, что слабое управление

* По иронии судьбы, враждебные поглощения стали сходить на нет вскоре после того, как появилась последняя редакция книги Грэхема. В 1970-е — начале 1980-х годов эффективность аме­ риканской индустрии упала до самого низкого уровня. Автомо­ били были "барахлом", а телевизоры и радиоприемники посто­ янно барахлили. Руководство многих публичных корпораций игнорировало как текущие интересы своих акционеров, так и будущие перспективы своего собственного бизнеса. Изменения наступили в 1984 году, когда независимый нефтепромышлен­ ник Т. Бун Пикенс энергично взялся за поглощение сопротив­ ляющейся конкурирующей компании Gulf Oil.

Вскоре "корпоративные захватчики", вооруженные "бросовыми" облигациями Drexel Bumham Lambert, стали прочесывать ландшафт корпоративной Америки, заставляя склеротичных индустриальных монстров предпринимать усилия для повыше­ ния эффективности их бизнеса. И хотя многим компаниям не удалось пережить эту эпоху враждебных поглощений — они

были разорены, — оставшиеся "сбросили лишний жирок" и стали не только более поджарыми (что хорошо), но и более скаредны­ ми (что иногда не очень хорошо).

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 535

компанией ведет и к низкому уровню цены ее акций на фондовом рынке. Низкий курс, в свою очередь, привлекает внимание компаний, заинтересованных в диверсификации своего бизнеса, а таких сейчас мно­ жество. Огромное количество подобных приобрете­ ний было осуществлено как с согласия действующего руководства, так и путем приобретения акций на фон­ довом рынке с помощью предложений об их покупке, сделанных без ведома руководства компании, за кото­ рой ведется "охота". Цена покупки акций обычно по­ падала в диапазон, подразумевающий компетентное управление компанией, что вполне устраивало инерт­ ные массы рядовых акционеров. Инициаторами этих действий были, как правило, либо отдельные пред­ приимчивые личности, либо их группы.

Можно считать общим правилом (за небольшим исключением), когда рядовые акционеры (т.н. "пуб­ личные акционеры") не в состоянии повлиять на улучшение управления компанией. Для этого необхо­ димы энергичные действия отдельных лиц или целых групп. В наши дни руководство типичной компании, включая совет директоров, довольно часто просто ста­ вят перед фактом. Это возможно потому, что опера­ ционные результаты организации неудовлетвори­ тельны и соответственно цена акций на фондовом рынке низка. В результате компания может перейти в другие руки. Иногда руководство компании начина­ ет работать лучше. В то же время за последние годы сменилось значительно больше президентов компа­ ний, чем раньше.

Не все малоприбыльные компании выиграли от таких операций. Покупки часто происходили после длительного периода неэффективной работы орга­ низации, когда руководство не предпринимало ка­ ких-либо существенных мер для исправления ситуа-

536 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ции. В результате разочарованные акционеры прода­ вали свои акции по низкому курсу энергичным за­ хватчикам.

Сама идея того, что рядовые акционеры могут своими объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, доказала свою чрезмерную идеалистичность, чтобы рассматривать ее более под­ робно на страницах этой книги. Те индивидуальные акционеры, которые умеют сделать так, чтобы их при­ сутствие на ежегодных собраниях акционеров (в об­ щем, абсолютно бесполезных мероприятиях) было замечено, не нуждаются в наших советах по поводу того, какие вопросы нужно обсуждать с руководством. Для других советы окажутся просто бесполезными. Несмотря на это, давайте завершим данный раздел призывом к акционерам внимательно рассматривать любой материал, рассылаемый им собратьямиакционерами, которые хотят исправить явно неудов­ летворительную ситуацию с управлением компанией.

Акционеры и дивидендная политика

В прошлом дивидендная политика была частым по­ водом для споров между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. В целом эти акционеры заинтересованы в более щедрых дивиден­ дах, в то время как руководство предпочитает инвести­ ровать средства в бизнес компании "для укрепления ее позиций". Оно просит акционеров пожертвовать свои­ ми текущими интересами во благо компании и долго­ срочных выгод в будущем.

Но в последние годы отношение акционеров к ди­ видендам претерпевает постепенные, но важные из­ менения. Сегодня основным аргументом для выпла­ ты небольших дивидендов служит не то, что компа-

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 537

ния просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убе­ ждают в том, что инвестирование полученной при­ были в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше сла­ бой было принято считать ту компанию, которая ис­ пользовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде диви­ дендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости ак­ ций. Сегодня сильная и растущая компания созна­ тельно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов*.

Заметим, что с теоретической точки зрения реин­ вестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли. Однако у этой позиции имеются и против­ ники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.

•Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачи­ вали дивиденды в разумных пределах.

•Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.

•Прибыль, которую они получают в виде диви­ дендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.

Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожи­ дания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. до­ ля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качест­ ве дивидендов, уменьшился с "60-75%" во времена Грэхема до 35-40% в конце 1990-х годов.

538 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Приведенные аргументы настолько распростра­ нены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддержива­ ет компании, которые выплачивают щедрые диви­ денды, чем компании, которые либо совсем не вы­ плачивают, либо же выплачивают относительно не­ большие дивиденды [1].

За последние 20 лет теория "прибыльного реинве­ стирования" укрепила свои позиции. Чем выше пре­ дыдущие темпы роста прибыли, тем с большей го­ товностью инвесторы и спекулянты принимают по­ литику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже пол­ ное отсутствие последних — вообще никак не сказы­ ваются на курсе их акций*.

Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а ди­ виденды вообще не выплачивались. (В 1962 году диви­ денды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)

* В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высо­ котехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зре­ ния, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании при­ надлежит ее акционерам, а не менеджерам. Более подробно этот материал рассмотрен в Комментариях к этой главе на сайте из­ дательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 539

Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вооб­ ще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих не­ обычных акций в 1962 году снизился до 795, когда при­ быль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.*

Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone & Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. & Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста при­ были (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году состави­ ла всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.

* Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда вы­ плачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении мно­ гих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Ком­ пания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.

540 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Оценка фондовым рынком политики выплаты ком­ панией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста при­ были. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.

Хотя сказанное и характеризует современное поло­ жение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными ак­ циями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя катего­ риями акций. Трудно сказать, сколько внимания следу­ ет уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадок­ сальным тот факт, что рынок требует от компаний бо­ лее низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные диви­ денды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных де­ нежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетво­ рительные темпы роста прибыли в расчете на одну ак-