Benjamin_grahem_razumnyj_investor

582 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова­ ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по­ купают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают неболь­ шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь не­ большую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса

иего внутренней, действительной стоимостью.

Яубежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж­ ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции за­ шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча­ стнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры­ ночные цены всегда определяются разумно. В дейст­ вительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Ино­ гда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи­ вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предло­ жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на­ жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор­ реляция между риском и вознаграждением!

Прямо противоположный ход рассуждений спра­ ведлив для ценово-стоимостного подхода к инвестиро­ ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен­ тов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна­ граждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стои­ мость всех акций компании Washington Post в 1973 го­ ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо­ жет быть, и намного дороже. Компания владела та­ кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не­ сколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был су­ масшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в даль­ нейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото­ рые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, ко­ торое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ­ ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест­ венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людь­ ми, но это не так уж и сложно.

584 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оцен­ ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ­ хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж­ ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас­ считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун­ тов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин­ цип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между це­ ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ­ хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis,

ивсе же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценовостоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравится усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро­ вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу­ дут существовать огромные различия между ценой

ирыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ­ хема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)

Продолжение табл.

Окончание табл. 1

'Включая дивиденды.

Таблица 3. Buffett Partnership, Ltd. (%)