Benjamin_grahem_razumnyj_investor

502 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

скорее всего, от непрогнозируемого будущего, а не от того, будем ли мы придерживаться определенных принципов инвестирования. С этой точки зрения, компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким значением коэффициента Р/Е. Если пример, который рассматривался ранее*, верен, т.е. группа акций с низким значением данного коэф­ фициента обеспечивает более высокую доходность, то логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но при этом рассматривать их только как часть диверсифициро­ ванного инвестиционного портфеля. (Подробное ис­ следование отдельных компаний из этой группы так­ же может привести аналитика к разным выводам, од­ нако по причинам, которые не отражены в изучаемых нами данных последней по времени финансовой от­ четности.)

Продолжение. В 1970 году акции компании Air Products проявили себя лучше, чем акции компании Air Reduction, — их курсы снизились соответственно на 16 и 24%. Но компания Air Reduction вернулась на свои позиции быстрее — уже в начале 1971 года, и стоимость ее акций увеличилась на 50% по сравне­ нию со стоимостью закрытия в 1969 году. Рост курса акций компании Air Products при этом составил 30%.

Вданном случае акции с более низким значением

*Грэхем говорит о примере с оценкой стоимости акций из гла­ вы 15. Со времени написания им этой книги было получено множе­ ство доказательств того, что в долгосрочном периоде "выгодные" акции превосходят по доходности "акции роста". (Многие из луч­ ших исследований в области современных финансов содержат не­ зависимое подтверждение тех результатов, которые Грэхем про­ демонстрировал мною лет назад.) См., например, работу Джейм­ са Л. Дэвиса, Юджина Ф. Фамы и Кеннета Р. Френча

"Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997", ко­

торую можно найти на сайте http://papers.ssrn.com.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 503

коэффициента Р/Е показали свое преимущество, по крайней мере, на некоторое время.

Пара 3. American Home Products Co. (лекарственные препараты, косметические средства, хозяйственные товары, сладости)

иAmerican Hospital Supply Co. (дистрибьютор и производитель ресурсов

иоборудования для больниц)

Перед нами две компании с миллиардными гудвилами (по состоянию на конец 1969 года), пред­ ставляющие различные сегменты быстроразвивающейся и невероятно прибыльной отрасли здраво­ охранения. Будем называть их соответственно Ноте и Hospital. Их отдельные характеристики представ­ лены в табл. 18.3.

Таблица 18.3. Пара 3 (1969 год).

* Корпорация Air Products and Chemicals существует и сейчас. Ее акции обращаются на бирже и входят в расчетную базу фондового индекса Standard & Poor's 500-stock. Компания Air Reduction Co в 1978 году стала филиалом, полностью принад­ лежащим The ВОС Group (в дальнейшем известной под назва­ нием British Oxygen).

Для этих компаний характерны следующие, в целом благоприятные, показатели. Во-первых, значительный рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 го­ да и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние. Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоя­ нию на конец 1969 года) были значительно выше, чем компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рен­ табельность продаж и капитала*. (Действительно, отно­ сительно низкий уровень рентабельности капитала

вкомпании Hospital за 1969 год — только 9,5% — под-

*Для определения рентабельности необходимо обратиться к соответствующим показателям табл. 18.3.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 505

нимает интригующий вопрос о том, является ли в действительности этот бизнес высокоприбыльным, несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли.)

Если привести цены акций к одному уровню, то видно, что относительные показатели прибыли и ди­ видендов компании Ноте были намного больше, чем у компании Hospital. Очень низкая балансовая стои­ мость Ноте свидетельствует об определенном про­ тиворечии в нашем анализе, а именно: с одной сто­ роны, говорит о том, что компания зарабатывает больше прибыли на акционерный капитал (что в це­ лом является знаком силы и благополучия), а с дру­ гой — означает, что с учетом текущего курса акций компании инвестор будет особо уязвим к любым су­ щественным негативным изменениям в динамике прибыли компании. Поскольку акции компании Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше осторожное замечание касается обеих компаний.

Выводы. По нашему мнению, обе компании были слишком "богатыми" при их текущих ценах для того, чтобы вызвать интерес у инвестора, который решает придерживаться консервативных принципов выбора акций. Это не значит, что компании были малообе­ щающими. Проблема состоит в том, что их цена со­ держала слишком много "обещаний" и недостаточно фактических результатов. Совокупный гудвил двух компаний в 1969 году равнялся почти 5 млрд. долл. Сколько же лет компаниям необходимо получать зна­ чительную прибыль, чтобы оправдать его размеры?

Ближайшие последствия. В конце 1969 года ры­ нок, естественно, более высоко оценивал перспекти­ вы для получения прибыли компанией Hospital по сравнению с компанией Ноте, поскольку коэффици-

506 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ент Р/Е первой из них почти в два раза превышал аналогичный показатель второй. В следующем году прибыль компании-фаворита снизилась буквально на микроскопическую величину, тогда как прибыль Ноте выросла на приличные 8%. Показательно, что курс акций Hospital очень сильно отреагировал на несущественное снижение ее прибыли — в феврале 1971 года акции компании продавались по 32 (что примерно на 30% ниже цены закрытия 1969 года), в то время как акции Ноте котировались немного выше цены закрытия 1969 года *.

Пара 4. Корпорации Н & R Block (консультационные услуги в сфере налогообложения) и Blue Bell (производитель рабочей одежды, униформы и т.д.)

Эти компании дают нам пример двух очень раз­ ных успешных историй. Компания Blue Bell прошла сложный путь в отрасли с высоким уровнем конку­ ренции, в которой она со временем заняла ведущее место. Колебания ее прибыли в определенной степе­ ни были обусловлены изменением условий ведения бизнеса, но с 1965 года мы наблюдаем впечатляющие темпы ее роста. Компания начала свою деятельность в 1916 году, а дивиденды выплачиваются ежегодно с 1923 года. В конце 1969 года фондовый рынок без энтузиазма относился к ее акциям, о чем говорит значение ее коэффициента Р/Е, равное 11 (сравните со значением Р/Е для биржевого индекса Standard & Poor's Composite).

* Компания American Home Products Co. сейчас известна под на­ званием Wyeth, ее акции входят в расчетную базу фондового ин­ декса Standard & Poor's 500-stock. American Hospital Supply Co.

была приобретена корпорацией Baxter Healthcare в 1985 году.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 507

И напротив, взлет компании Н & R Block был понастоящему головокружительным. Сведения о пер­ вых ее результатах относятся к 1961 году, когда ком­ пания получила прибыль 83 тыс. долл. при доходе

в610 тыс. долл., а через восемь лет выручка увели­ чилась уже до 53,6 млн. долл., чистая же прибыль со­ ставила 6,3 млн. долл. В это время отношение фон­ дового рынка к столь хорошим, с его точки зрения, акциям было сравнимо с экстазом. Цена закрытия

в1969 году составила 55, т.е. превышала прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций в целом составила 300 млн. долл., превышая при этом стоимость материальных активов почти в 30 раз. Это был неслыханный в ис­ тории пример столь высокого значения коэффици­ ента Р/Е*. (В то время курсы акций корпораций IBM

иXerox превышали их балансовую стоимость при­ мерно в 9 и 11 раз соответственно).

Втабл. 18.4 представлены абсолютные и относи­ тельные показатели, свидетельствующие о чрезмер­ ных расхождениях в сравнительных оценках корпо­ раций Block и Blue Bell. Действительно, доходность капитала Block была в два раза выше, чем у компании Blue Bell. При этом и темпы роста прибыли первой за последние пять лет (практически с нулевого значе-

* "Примерно в 30 раз"отмечено записью 2920% в строке "Цена/ бухгалтерская стоимость" в табл. 18.4. Грэхем покачал бы удив­ ленно головой в конце 1999 и в начале 2000 года, когда многие ком­ пании из сферы высоких технологий продавали свои акции по це­ не, в сотни раз превышавшей стоимость их активов (см. Ком­

ментарии к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на стра Разумный инвестор). Что же касается "практически неслыхан­ ного примера столь серьезных оценок фондового рынка", то ком­

пания Н & R Block остается компанией, акции которой прода­ ются публично, в то время как корпорация Blue Bell в 1984 году стала частной при стоимости 47,50 долл. за одну акцию.

508 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ния) оказались намного выше. Но рыночная стои­ мость акций компании Blue Bell составляла меньше трех четвертых рыночной стоимости акций компа­ нии Block, и при этом бизнес первой был в четыре раза больше бизнеса второй, величина прибыли на ее акции — в 2,5 раза, объем реальных инвестиций — в 5,5 раза, а дивидендная доходность — в 9 раз выше, чем у Block.

Краткие выводы. Опытный финансовый анали­ тик отдал бы предпочтение акциям компании Block исходя из ожидаемых замечательных перспектив их будущего роста. Он мог бы также предположить, что среди компаний, оказывающих консультационные услуги, в связи с высокой доходностью бизнеса Block может обостриться конкурентная борьба [1]. Но, зная о длительном успехе таких выдающихся компа­ ний, как Avon Products, в отраслях с высокой конку­ ренцией, он бы не решился прогнозировать быстрое падение кривой роста компании Block. Главная зада­ ча для него состояла в том, чтобы определить, в ка­ кой степени рынок правильно оценивает компанию с такими блестящими перспективами роста. И напро­ тив, аналитик должен был бы без затруднений дать рекомендации относительно покупки акций Blue Bell, считая их цены достаточно умеренными.

Таблица 18.4. Пара 4 (1969 год)

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний509

Окончание табл. 18.4

С учетом конверсии привилегированных акций.

Последствия (март 1971 года). Настроения, близкие к паническим, господствовавшие на рынке в 1970 году, повлияли на то, что цена акций компании Blue Bell со­ кратилась на одну четверть, а компании Block — при­ мерно на одну треть. Акции обеих компаний впоследст­ вии не только вернули утраченные позиции, но и пре-

510 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

взошли их: курс акций компании Block увеличился до 75 в феврале 1971 года, а курс акций компании Blue Bell вырос значительно больше — до 109 (с учетом дробле­ ния 2 к 3).

Понятно, что в конце 1969 года акции компании Blue Bell оказались более выгодным приобретением, чем акции компании Block. Но тот факт, что послед­ ним все-таки удалось нарастить еще примерно 35% от своей несомненно преувеличенной цены, свиде­ тельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые — на словах, вторые — на деле), чтобы заниматься "короткими продажами" вне зависимости от того, насколько вы­ сокими могут казаться котировки акций*.

Пара 5. International Flavors & Fragrances (ароматы и прочее для бизнеса)

и International Harvester Со. (производитель грузовиков, техники для фермерских хозяйств, строительных механизмов)

Здесь нас ожидало несколько сюрпризов. Каждо­ му известна компания International Harvester, одна из 30 крупнейших компаний, на базе которых рассчи-

* Грэхем предупреждает читателей об опасной форме "заблуждений игрока", в соответствии с которой инвесторы верят в то, что переоцененные акции должны непременно па­ дать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета, которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обяза­ тельно в следующий раз повернется к вам орлом, так и пере­ оцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться переоцененной на протяжении удивительно длительного вре­ мени. Именно в силу этого занятие "короткими продажами" в надежде извлечь прибыль на падении курса акций слишком рискованно для простых смертных.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 511

тывается фондовый индекс Доу-Джонса*. Многие ли из читателей слышали что-либо о компании International Flavors & Fragrances, ближайшем соседе компании Harvester по листингу Нью-йоркской фондовой бир­ жи? Удивительно, но в конце 1969 года рыночная капитализация компании IFF была выше, чем у ком­ пании Harvester 747 млн. по сравнению с 710 млн. долл. Этот пример впечатляет еще сильнее, если принять во внимание, что акционерный капитал компании Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж — в 27 раз больше, чем у Flavors.

Вы удивитесь еще больше, когда узнаете, что только три года назад чистая прибыль компании Harvester была больше, чем весь объем продаж ком­ пании Flavors в 1969 году! Чем же можно объяснить столь необычный факт? Ответ непременно связан с двумя магическими словами: "доходность" и "рост". С этих позиций компания Flavors продемонстриро­ вала себя с лучшей стороны, тогда как компании Harvester оставалось лишь мечтать об этом.

* Компания International Harvester стала преемником компа­ нии McCormick Harvesting Machine, производителя жаток марки McCormick, благодаря которым центрально-восточные штаты превратились в "мировую кормушку". Но для компании International Harvester в 1970-х годах начались тяжелые вре­ мена, и в 1985 году она продала свой бизнес по производству техники для фермерских хозяйств компании Теnnесо. После изменения своего названия на Navistar оставшаяся часть ком­ пании в 1991 году была исключена из списка фондового индекса Доу-Джонса (несмотря на это, она все еще остается в составе фондового индекса Standard & Poor's 500-stock). Общая рыноч­ ная стоимость компания International Flavors & Fragrances,

которая также входит в расчетную базу фондового индекса Standard & Poor's 500-stock, в начале 2003 года составляла 3 млрд. долл. (для сравнения: стоимость компании Navistar равнялась 1,6 млрд. долл.).