Benjamin_grahem_razumnyj_investor

н. p. — нет ранга.

С учетом дробления акций.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 423

Простой критерий для выбора обыкновенных акций

Вдумчивый читатель также может поинтересовать­ ся, можно ли сформировать портфель акций с доход­ ностью выше средней, используя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в каче­ стве единственного простого и достоверного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или большую величину активов? Мы предлагаем исполь­ зовать два метода отбора акций, которые показали хо­ рошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как, во-первых, приобретение акций компаний— лидеров бизнеса при низком значении коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фон­ дового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из диверсифицированной группы акций, цена которых ниже чистой стоимости текущих активов (или обо­ ротного капитала компании).

Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого значения коэффициента Р/Е для акций из состава фондового индекса Доу-Джонса в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели картину по состоянию на середину 1971 года. Непло­ хо показал себя критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, при­ ходящейся на одну акцию.

А что же можно сказать по поводу остальных базо­ вых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый из которых основывался на единичном, довольно оче­ видном, критерии. Использованные данные можно найти в Standard & Poor's Stock Guide. Во всех случаях

424 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

предполагалось, что портфель из 30 акций приобрета­ ется по ценам закрытия 1968 года и затем переоценива­ ется 30 июня 1971 года. Произвольно использовались следующие отдельные критерии: 1) низкий коэффици­ ент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса); 2) высокая дивидендная доходность; 3) очень дли­ тельная история выплаты дивидендов; 4) очень боль­ шая компания, что измеряется количеством выпу­ щенных акций; 5) прочное финансовое положение; 6) абсолютно низкая цена одной акции; 7) низкая цена по сравнению с ее высоким значением в прошлом; 8) высокий рейтинг качества в соответствии с оцен­ ками Standard & Poor's.

Следует принять во внимание, что в Stock Guide самое малое одна колонка отвечает каждому из ука­ занных критериев. Это свидетельствует об уверенно­ сти издателя в том, что каждому из них принадлежит важная роль в процессе выбора обыкновенных ак­ ций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы ин­ тересно рассмотреть и показатель балансовой стои­ мости акции.)

Самый важный результат использования наших различных критериев заключается в оценке доходности портфеля произвольно выбранных акций. Мы прове­ рили доходность трех портфелей, сформированных из 30 акций, информация о которых была размещена в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы ис­ пользовали выпуск справочника от 31 августа 1971 го­ да. На протяжении этого периода фондовый индекс Standard & Poor's практически не изменился, а фондо­ вый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, имели более

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 425

значительные убытки. Эти сравнительные результаты, несомненно, отображают тенденцию к сравнительной переоценке во времена "бычьего" рынка акций неболь­ ших компаний с низким качеством. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем у более качественных бумаг; им также присущ более продол­ жительный период восстановления своего ценового уровня — и во многих случаях этот период затягивается на неограниченное время. Мораль для разумного ин­ вестора такова: следует избегать выбора акций компа­ ний "второго эшелона" при формировании своего портфеля, если— для активного инвестора— они не являются бесспорно выгодными.

Прочие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.

Только три акции из всех изученных принесли более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard & Poor's composite (и, следовательно, более высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса). Вопервых, это акции промышленных компаний с наи­ более высоким рейтингом качества (А+). Их цена увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на фоне общего спада фондового индекса Standard & Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса ДоуДжонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммуналь­ ных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на 18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава фондового индекса Standard & Poor's public utility). Стоит отметить, что рейтинг Standard & Poor's пока­ зал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве теста только этого показателя. В каждом случае портфель, основанный на более высоких рейтингах, обеспечивал более высокую доходность, чем порт­ фель с более низкими рейтинговыми оценками.

Во-вторых, это акции крупных компаний, с коли­ чеством выпущенных акций, превышающим 50 мил-

426 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

лионов, цены которых в целом не подверглись зна­ чительным изменениям по сравнению с незначи­ тельным спадом фондовых индексов.

В-третьих, это компании, акции которых имеют высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно, обеспечили незначительный (примерно 1%) рост до­ ходности.

Среди прочего мы использовали и критерий балан­ совой стоимости акций. Этот показатель не представ­ лен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной филосо­ фии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразу­ меваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.)* Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гуд­ вила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше по­ ловины рыночной стоимости. Общая рыночная стои­ мость этого компонента в целом в конце 1968 года со­ ставила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с де­ кабря 1968 по август 1971 года.

Подобный факт не следует игнорировать при раз­ работке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожида­ ния по поводу дальнейшего роста прибыли в буду-

* С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фир­ мы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значи­ тельно дороже балансовой стоимости.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 427

щем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандар­ тами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивиду­ альной акции в своей категории. Например, цена ак­ ций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влия­ нием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярно­ сти. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воз­ действия фондового рынка по отношению к корпо­ рациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкно­ венных акций в диверсифицированный инвестици­ онный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение использованию других критериев выбора акций, со­ ответствие которым отражает комбинацию благо­ приятных инвестиционных факторов, включающих и то, что стоимость активов компании составляет по меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.

Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сфор­ мированного на базе низкого значения данного фак­ тора. Например, для акций с низким значением ко­ эффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые вы-

428 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

плачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выпла­ чивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количест­ венных, реально исчисляемых критериев.

И наконец, также следует прокомментировать бо­ лее низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, форми­ рующих фондовый индекс Standard & Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффи­ циенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компани­ ям-гигантам при расчете по методу Standard & Poor's, приводит к огромному различию в результа­ тах и еще раз свидетельствует о более высокой цено­ вой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.

"Выгодные" акции — те, которые можно приобрести по чистой стоимости текущих активов или дешевле

Рассмотренные выше результаты использования указанных критериев не включают анализ покупки 30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в лучшем случае только по­ ловина акций из указанной группы была представ­ лена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 году, и по ре­ зультатам этого года многие акции можно было при-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 429

обрести по цене, не превышающей стоимость обо­ ротного капитала. Всегда было достаточно очевидно, что если сформировать диверсифицированный портфель из обыкновенных акций, приобретя их по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т.е. по стоимости активов компании, из ко­ торых вычли стоимость первоочередных обязательств и приняли равными нулю постоянные и прочие акти­ вы), то доходность такого портфеля будет вполне удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923 по 1957 год — за исключением периода действительно жестких испытаний с 1930 по 1932 год.

Можно ли было использовать такой подход и в на­ чале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого про­ смотра Stock Guide можно определить 50 или больше акций, которые можно приобрести по цене или де­ шевле чистой стоимости оборотного капитала. Мно­ гие из них показали неважные результаты по итогам тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех компаний, которые объявили о чистых убытках за по­ следние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще останется достаточное количество акций для форми­ рования диверсифицированного портфеля.

В табл. 15.2 приведены данные для пяти акций, которые продавались по цене ниже удельной стои­ мости оборотного капитала* в 1970 году. Они дают пищу для размышлений относительно природы ко­ лебания рыночных цен.

Удельная стоимость оборотного капитала в расчете на одну акцию рассчитывается как соотношение разницы стоимости текущих активов на акцию и текущих обязательств на акцию. Здесь же автор подразумевает "чистую стоимость оборот­ ного капитала", или разность между стоимостью текущих активов и всех обязательств в расчете на одну акцию.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 431

Почему известные компании, чьи товары пользу­ ются популярностью в стране, могут оцениваться на­ столько низко, тогда как другие (с более высокими темпами роста прибыли) продаются по рыночной це­ не, на миллиарды долларов превышающей указанные

вбалансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые времена", когда гудвил как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие названия, как Lady Pepperell в производстве по­ стельных принадлежностей, Jantzen — в производстве купальных костюмов и Parker — в производстве ручек, действительно будут считаться весьма ценными акти­ вами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится к компании с неприязнью", не только известные тор­ говые марки, но и земля, здания, оборудование и все остальное в его оценках может считаться ничем. Как говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвла­ стные разуму"*. В нашем случае вместо "сердца" мож­ но поставить "Уолл-стрит".

Иеще один контраст. Когда дела идут хорошо

иакции пользуются спросом у инвесторов, на рынке появляются новые выпуски акций, которые вообще не обладают никаким качеством. Они быстро нахо­ дят покупателей; их цены часто очень быстро растут,

врезультате они продаются при таком соотношении цены к прибыли и объему активов, которое было бы позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл­ стрит воспринимает подобное сумасшествие с боль­ шим энтузиазмом, без явных попыток испытывать хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом

*"Le coeur a ses raisons que la raison ne connait point". Этот по­ этический пассаж — один из аргументов в известной теологиче­ ской дискуссии, известной как "пари Паскаля" (см. Комментарии

к главе 20 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвящ