Benjamin_grahem_razumnyj_investor

362 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Четыре компании: общие характеристики

Emerson Electric

Рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна. По сравнению с ней суммарная рыночная стоимость трех остальных компаний кажется неболь­ шой*. Эта компания — один из наших "гигантов", о ко­ торых мы расскажем в дальнейшем. Финансовый аналитик с хорошей памятью (или при ее отсутст­ вии) проведет аналогию между компаниями Emerson Electric и Zenith Radio, что не принесет ему спокойст­ вия. Компания Zenith характеризовалась великолеп­ ными темпами роста прибыли на протяжении многих лет. Ее капитализация в 1966 году составила 1,7 млрд. долл. Однако в 1970 году ее прибыль сократилась на половину по сравнению с 43 млн. долл. в 1968 году, а курс акций составил 22,5 долл. по сравнению с пре­ дыдущими 89 долл. Высокий курс влечет за собой и высокие риски.

Emery Air Freight

Компанию Emery Air Freight расценивают как самую многообещающую из всех четырех компаний с точки зрения будущих темпов роста ее прибыли, если, хотя бы частично, оправдается высокое (больше 40) значе­ ние ее коэффициента Р/Е. Ее темпы роста прибыли в прошлом, конечно, были самыми впечатляющими. Но эта цифра не может играть столь значительную роль

*В конце 1970 года рыночная стоимость компании Emerson

в1,6 млрд. долл. действительно была "огромной" при средних размерах компаний того времени. В конце 2002 года общая ры­ ночная стоимость обыкновенных акций компании Emerson со­ ставила примерно 21 млрд. долл.

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 363

и в будущемесли мы примем во внимание тот факт, что отправной точкой роста был небольшой объем прибы­ ли составившей в 1958 году всего 570 тыс. долл. Часто намного сложнее поддерживать высокие темпы роста прибыли после того, как ее размер уже достиг крупных значений. Больше всего в случае с компанией Emery удивляет то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти в 1970 году— наихудшем для отечественной индустрии пассажирских авиапере­ возок. Это значительное достижение, но все же возни­ кает следующий вопрос: "Не может ли будущая при­ быль попасть под действие неблагоприятных факторов, связанных с ростом конкуренции, ухудшением условий новых соглашений между перевозчиками и авиа­ компаниями и т.д.?" Возможно, потребуется тщательно исследовать эти позиции, прежде чем принять взве­ шенное решение, но консервативный инвестор не мо­ жет исключать подобные факторы из своих расчетов.

Emhart и Eltra

На протяжении последних 14 лет дела компании Emhart лучше шли непосредственно в ее бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 году ее акции продава­ лись по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. При­ мерно такой же коэффициент Р/Е был и у фондово­ го индекса Доу-Джонса. С того времени ее прибыль утроилась, а коэффициент прибыли для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, лишь удвоился. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 году составила только треть по сравнению с высоким уровнем 1958 года, в то время как снижение стоимости фондового индекса Доу-Джонса равнялось 43%. Характеристики компа­ нии Eltra немного похожи. Складывается впечатле­ ние, что акции ни одной из этих компаний нельзя

364 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считать привлекательными объектами для инвести­ ций на сегодняшнем фондовом рынке. При этом все показатели результативности работы компаний вы­ глядят на удивление хорошо. Каковы же их перспек­ тивы? У нас нет каких-либо глубокомысленных за­ мечаний по этому поводу, но вот что отметили спе­ циалисты Standard & Poor по поводу этих четырех компаний в 1971 году.

•В отношении Eltra: "Долгосрочные перспекти­ вы: некоторые операции являются цикличными, но достигнутая конкурентная позиция и дивер­ сификация служат смягчающими факторами".

•В отношении Emerson Electronic: "Несмотря на адекватную цену (71) в текущий момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе. <...> Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с силь­ ной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса предполагает даль­ нейший рост объемов продаж и прибыли".

•В отношении Emery Air Freight. "Цена акций дос­ таточно хорошая (57) для текущих перспектив, поэтому они оцениваются как удачное вложе­ ние с точки зрения долгосрочного периода".

•В отношении Emhart: "Несмотря на сокраще­ ние инвестиций в этом году в сфере производ­ ства напитков, разливаемых в стеклянную та­ ру, прибыль должна вырасти благодаря улуч­ шению конъюнктуры в 1972 году. Акции стоит удерживать (при цене 34)".

Выводы. Многие финансовые аналитики посчи­ тают акции компаний Emerson и Emery более привле­ кательными, чем двух других, — в первую очередь, возможно, из-за их лучших "рыночных показателей"

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 365

конечно же, из-за их более быстрого роста прибы­ ли В соответствии с нашими принципами консерва­ тивного инвестирования первый фактор не выступа­ ет жизненно важным при выборе акций — он больше способствует спекулятивной игре с акциями.

Второй фактор более обоснован, но его также следу­ ет учитывать с определенными ограничениями. Может ли прошлый рост и вероятные хорошие перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, кото­ рая в более чем 60 раз превышает недавнюю при­ быль? [1] Наш ответ такой: "Может, но для того инвес­ тора, который глубоко изучил возможности этих ком­ паний и выбрал исключительную фирму с оптимисти­ ческими выводами". Но такой ответ не подходит для осторожного инвестора, который должен быть уверен в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста прибыли данной компании и фондо­ вого рынка в целом*. Аналогичные предостережения

* Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих. Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с 1972 года потеряла 72,8% своей стоимости с учетом инфляции. В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из

Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего лишь 15. 'Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал Грэхем, исчез очень быстро.

Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специали­ сты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестиро­ ванные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, кото­ рые переплатили за акции Интернет-компаний в конце 1990-х годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если во­ обще когда-либо окупят (см. Комментарии к главе 20 на сайте издателъства w w w . w i l l i a m s p u b l i s h i n g . с о m на странице, посвященной книге Разумный инвестор,).

366 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

можно адресовать и компании Emerson Electric, акцен­ тируя особое внимание на текущей рыночной оценке нематериальных активов, превышающей 1 млрд. долл. Следует добавить, что для "электронной отрасли", бывшей некогда "баловнем" фондового рынка, насту­ пили опасные дни. Компания Emerson является исклю­ чением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, пока цена закрытия 1970 года будет полностью оправдана соответствующим финансовым состоянием.

В противоположность этому, как Eltra (цена ак­ ции 27), так и Emhart (цена акции 33) имеют все при­ знаки компаний, цена акций которых опирается на значительную стоимостную поддержку, что свиде­ тельствует о достаточной защищенности инвести­ ций. В этом случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, рас­ сматривая в качестве оправданной цены покупки ак­ ций ту, которая приближается к ее балансовой стои­ мости*. Уровень рентабельности бизнеса этих ком­ паний длительное время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом, на удивление, тоже. Обе компании будут отвечать нашим семи статистическим критериям для вклю­ чения в портфель пассивного инвестора. Они будут рассмотрены подробно в следующей главе, но сейчас мы представим их в обобщенном виде.

1.Адекватный размер компании.

2.Достаточно устойчивое финансовое положение.

*Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что ин­ вестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, ко­ торая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что по­ казано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 367

3.История выплаты дивидендов. (Выплата диви­ дендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4.Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5.Рост прибыли на акцию как минимум на одну треть за десять лет.

6.Цена акции превышает чистую стоимость акти­ вов в не больше чем 1,5 раза.

7.Цена акции превышает среднюю прибыль за предыдущие три года в не больше чем 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую при­ быль компании Eltra и Emhart. Для отбора обыкно­ венных акций инвестор должен руководствоваться определенными критериями, свидетельствующими о невыгодности тех или иных акций в качестве объ­ екта покупок. Мы предлагаем использовать наши статистические критерии.

Довольно хорошие результаты на протяжении многих лет инвестор может ожидать от диверсифи­ цированного списка акций, основанного на рассмот­ ренных выше принципах их отбора, в добавление к которым он может использовать и свои собствен­ ные. По крайней мере, об этом свидетельствует дол­ госрочная практика.

Резюме. Опытный финансовый аналитик, даже если он принял во внимание наши аргументы "за" и "против" покупки акций этих четырех компаний, все же будет сомневаться, стоит ли рекомендовать акцио­ нерам компаний Emerson или Emery продать их и при­ обрести акции компаний Eltra или Emhart в конце 1970 года. При этом его клиент-инвестор должен чет­ ко понимать философию, которая лежит в основе этих рекомендаций. Нет оснований ожидать, что в любом

368 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

краткосрочном периоде пара акции с низким значени­ ем коэффициента Р/Е превзойдет пару акций с высо­ ким его значением. Последние хорошо изучены уча­ стниками фондового рынка. Предпочтение в пользу покупки акций компаний Eltra и Emhart вместо акций компаний Emerson и Emery должно быть осознанным решением клиента, руководствующегося при инвес­ тировании принципом "стоимость-цена", а не прин­ ципом "привлекательного блеска". Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции должна зависеть от отношения индивидуального инвестора. Более подробно этот подход рассматривается в следующей главе.

370 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сифицированный набор акций компаний — лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что це­ на, по которой приобретаются обыкновенные акции, не чрезмерно высока.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: вопервых, руководствоваться структурой фондового ин­ декса Доу-Джонса, а во-вторых, подбирать акции на основе определенного количественного критерия.

В первом случае он фактически формирует порт­ фель, куда входят акции компаний— лидеров фондового рынка, к числу которых относятся как ак­ ции роста с высокими значениями коэффициентов Р/Е, так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще всего это можно сделать, если инвестор сфор­ мирует свой портфель из 30 акций в такой же пропор­ ции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Десять акций каждой из 30 компаний (при среднем уровне 900) обойдутся вам примерно в 16 тыс. долл. [1]. Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит акции нескольких инвестиционных фондов, состав портфеля которых адекватно отражает лиде­ ров фондового рынка*.

Во втором случае инвестор использует ряд крите­ риев для того, чтобы, покупая интересующие его ак­ ции, убедиться в том, что он получает:

* Как уже рассматривалось в Комментариях к главам 5 и 8, сегодня пассивный инвестор может достичь этой цели, просто приобретая акции низкозатратного индексного инвестицион­ ного фонда, доходность которого в идеале отражает доход­ ность фондового рынка США в целом.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 371

1)минимально необходимое качество как достиг­ нутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компания;

2)минимально необходимое количество прибыли и активов на 1 долл. цены одной акции.

В конце предыдущей главы был перечислен ряд ко­ личественных и качественных критериев для выбора конкретных акций. Давайте рассмотрим их по порядку.

1.Адекватный размер компании. Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям во­ обще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекоменду­ ем исключить из числа претендентов небольшие компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагопри­ ятных экономических и других факторов. Осо­ бенно это актуально для промышленных компа­ ний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемле­ мыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промыш­ ленной компании размер годового объема про­ даж равным не менее 100 млн. долл., а для ком­ мунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

2.Достаточно устойчивое финансовое положение.

Для промышленных компаний текущие активы должны как минимум в два раза превышать теку­ щие обязательства, т.е. значение этого коэффици­ ента должно равняться 2. Также величина долго­ срочных обязательств не должна превышать стои­ мость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для коммунальных компаний обяза­ тельства не должны превышать удвоенный объем их капитала (по балансовой стоимости).