Benjamin_grahem_razumnyj_investor
.pdf352 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ALCOA — одна из промышленных компаний ог ромного размера, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса ее акций более необычна, даже про тиворечива, чем аналогичная история большинства других крупных корпораций. И этот факт в некото рой степени объясняет выраженные в последней гла ве сомнения о надежности процедуры оценки стои мости акций применительно к типичной промыш ленной компании.
13
Анализ ценных бумаг на практике:
сравнение четырех компаний
В этой главе рассматривается простой пример прак тического использования анализа ценных бумаг. Про извольно были отобраны четыре компании, акции которых можно найти в листинге Нью-йоркской фондовой биржи. Это корпорация Eltra (образован ная в результате объединения компаний Electric Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson Electric (производитель электрических и электронных
354 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
изделий), Emery Air Freight (отечественная компания, занимающаяся фрахтом грузовых авиаперевозок) и корпорация Emphart (которая раньше занималась только производством оборудования для бутылочного розлива, а теперь специализируется и на строительных технологиях)*. Три производственные компании во многом схожи, но между ними все же есть значитель ные различия. В нашем распоряжении имеется значи тельное количество финансовых и производственных показателей, предоставляющих разностороннюю ин формацию о бизнесе интересующих нас компаний.
В табл. 13.1 в обобщенном виде приводится инфор мация о положении дел в этих четырех компаниях на фондовом рынке в конце 1970 года, а также несколько показателей, характеризовавших их деятельность в том же году. Затем рассмотрены некоторые ключевые ко эффициенты, которые касаются, с одной стороны, ре зультативности работы компании, а с другой — иены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом ре зультативность работы компании отражается на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет срав нительный анализ компаний для поиска взаимосвязей в соответствии с требованиями консервативного инвес тора, который занимается операциями с обыкновенны ми акциями.
* Из четырех примеров Грэхема только компания Emerson Electric все еще существует в том же виде. Корпорация Eltra больше не является независимой компанией; в 1970-х годах она объединилась с корпорацией Bunker Ramo для предоставления брокерским фирмам услуг, связанных с сообщением котировок акций посредством существовавшей раньше сети компьюте ров. То, что осталось от корпорации Eltra, — сегодня это часть корпорации Honeywell. Компания, ранее известная под названием Emery Air Freight, сегодня является подразделением корпорации CNF Inc. Корпорация Emhart в 1989 году была приобретена корпорацией Black & Decker.
Таблица 13.1. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний |
|
|
|||
|
Eltra |
Emerson Electric |
Emery Air Freight |
Emphart Corp. |
|
|
|
|
|
|
|
А. Капитализация |
|
|
|
|
|
Цена акции (31 декабря 1970 года) (долл.) |
27,00 |
66,00 |
57,75 |
32,75 |
|
Количество обыкновенных акций |
7 714 000 |
24 884 000а |
3 807 000 |
4 932 000 |
|
Рыночная стоимость акций (долл.) |
208 300 000 |
1 640 000 000 |
220 000 000 |
160 000 000 |
|
Облигации и привилегированные акции (долл.) |
8 000 000 |
42 000 000 |
|
9 200 000 |
|
Общая капитализация |
216 300 000 |
1 682 000 000 |
220 000 000 |
169 200 000 |
|
Б. Статьи отчета о прибылях и убытках |
|
|
|
|
|
Объем продаж за 1970 год (долл.) |
454 000 000 |
657 000 000 |
108 000 000 |
227 000 000 |
|
Чистая прибыль за 1970 год (долл.) |
20 773 000 |
54 600 000 |
5 679 000 |
13 551000 |
|
Прибыль на одну акцию (EPS) в 1970 году |
2,70 |
2,30 |
1,49 |
2,756 |
|
(долл.) |
|
|
|
|
|
Средний размер прибыли на одну акцию |
2,78 |
2,10 |
1,28 |
2,81 |
|
в 1968-1970 годах (долл.) |
|
|
|
|
|
Средний размер прибыли на одну акцию |
1,54 |
1,06 |
0,54 |
2,46 |
|
в 1960-1963 годах (долл.) |
|
|
|
|
|
Средний размер прибыли на одну акцию |
0,54 |
0,57 |
0,17 |
1,21 |
|
в 1958-1960 годах (долл.) |
|
|
|
|
|
Текущие дивиденды (долл.) |
1,20 |
1,16 |
1,00 |
1,20 |
|
Продолжение табл. 13.1
|
Eltra |
Emerson Electric |
Emery Air Freight |
Emphart Corp. |
В. Статьи баланса за 1970 год (в) |
|
|
|
|
Текущие активы (долл.) |
205 000 000 |
307 000 000 |
20 400 000 |
121 000 000 |
Текущие обязательства (долл.) |
71 000 000 |
72 000 000 |
11 800 000 |
34 800 000 |
Чистые активы (для обыкновенных акций) (долл.) |
207 000 000 |
257 000 000 |
15 200 000 |
133 000 000 |
Бухгалтерская стоимость акции (долл.) |
27,05 |
10,34 |
3,96 |
27,02 |
Г. Коэффициенты: |
|
|
|
|
цена / прибыль (Р/Е) за 1970 год |
10,0 |
30,0 |
38,5 |
11,9 |
цена / прибыль за 1968-1970 годы |
9,7 |
33,0 |
45,0 |
11,7 |
цена акции / бухгалтерская стоимость акции ( |
1,00 |
6,37 |
14,3 |
1,22 |
Т/В) |
4,6 |
8,5 |
5,4 |
5,7 |
чистая прибыль / объем продаж за 1970 год (%) |
||||
чистая прибыль на одну акцию / бухгалтерская |
10,0 |
22,2 |
34,5 |
10,2 |
стоимость акции (%) |
|
|
|
|
Дивидендная доходность (%) |
4,45 |
1,78 |
1,76 |
3,65 |
Текущие активы / текущие обязательства |
2,9 |
4,3 |
1,7 |
3,4 |
Рабочий капитал / долг |
Очень большое |
5,6 |
Нет долга |
3,4 |
Темпы роста EPS: |
|
|
|
|
1968-1970 годы по сравнению |
81 |
87 |
135 |
14 |
с 1963-1965 годами (%) |
|
|
|
|
Окончание табл. 13.1
|
Eltra |
Emerson Electric |
Emery Air Freight |
Emphart Corp. |
1968-1970 годы по сравнению |
400 |
250 |
Очень большие |
132 |
с 1958-1970 годами (%) |
|
|
|
|
Д. Цены за |
|
|
|
|
1936-1968 годы |
|
|
|
|
Низкий уровень |
3/4 |
1 |
1/8 |
35/8 |
Высокий уровень |
503/4 |
611/2 |
66 |
581/4 |
1970 год — низкий уровень |
185/8 |
421/8 |
41 |
231/2 |
1971 год — высокий уровень |
293/8 |
783/4 |
72 |
443/8 |
|
|
|
|
|
а Учитывается возможная конверсия привилегированных акций.
После вычета чрезвычайных затрат в размере 13 центов на одну акцию. " Финансовый год закончился в сентябре 1970 года.
358 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Больше всего поражает при сравнении четырех компаний то, что значения их текущих коэффициен тов Р/Е колеблются значительнее, чем показатели их производственной деятельности или финансового со стояния. Цена акций двух из них — Eltra и Emhatt — была весьма скромной: превышала среднюю (за 1968— 1970 годы) прибыль лишь в 9,7 и 12 раз соответствен но. В то же время аналогичный показатель для фон дового индекса Доу-Джонса составил 15,5. Для двух других компаний — Emerson и Emery — значение дан ного коэффициента было очень высоким: соответст венно 33 и 45. Разность в показателях в значительной степени можно объяснить более высокими темпами роста прибыли у компаний второй группы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Но значения темпов роста прибыли и в первой груп пе были вполне приемлемыми.)
Для составления более полной картины происхо дящего необходимо кратко рассмотреть основные компоненты, характеризующие результативность ра боты изучаемых компаний.
1. Рентабельность.
а) Все компании, если судить по коэффициенту "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость ак ции" имеют достаточно высокие показатели рен табельности, но их значения для компаний Emerson и Emery значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности ис пользования капитала компании часто сопрово ждается высокими ежегодными темпами роста EPS*. У всех компаний, кроме Emery, значения показателя "чистая прибыль / бухгалтерская
* В табл. 13.1 этот показатель показан как "чистая прибыль на акцию/бухгалтерская стоимость акции".
Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 359
стоимость акции" в 1969 году были лучше, чем в 1961. Однако у корпорации Emery он был ис ключительно высок в обоих случаях, б) Для анализа относительной силы или слабо
сти производственных компаний обычно исполь зуется показатель рентабельности продаж — "чистая прибыль / объем продаж". Сведения о значениях этого показателя для всех четырех компаний мы взяли из Listed Stock Reports, вы пускаемом компанией Standard & Poor. В данном случае результаты снова удовлетворительные для всех четырех компаний, но особо впечатляют показатели компании Emerson.
2.Стабильность. Этот показатель измеряется на основании максимального отклонения значения EPS в течение любого года из последних десяти от его среднего значения за три предыдущих го да. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100%-ной стабильности. Этот факт был отмечен у двух компаний. Но снижение стабильности, характерное для компаний Eltra и Emhart, было довольно скромным в "плохом" 1970 году. Оно составило лишь 8% по сравнению с 7% для фон дового индекса Доу-Джонса.
3.Рост прибыли. Две компании с низким значением коэффициента Р/Е продемонстрировали до вольно удовлетворительные темпы роста прибы ли, которые в обоих случаях превышали соответ ствующий показатель для фондового индекса Доу-Джонса. Показатели компании Eltra — особо выдающиеся при сравнении с низким значением ее коэффициента Р/Е. Темпы роста, конечно же, более впечатляющие для двух компаний с высо ким значением данного коэффициента.
360РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
4.Финансовое состояние. Три компании находятся в хорошем финансовом состоянии, о чем свиде тельствует достаточное значение коэффициента "текущие активы / текущие обязательства", ко торое превышает нормальный его уровень, рав ный 2. Хотя у Emery Air Freight значение этого ко эффициента и ниже, но следует учитывать, что характер ее бизнеса отличается от бизнеса пер вых трех компаний. Принимая во внимание дос таточно хорошие результаты компании, не соста вит труда увеличить объемы необходимых де нежных средств. Все компании характеризуются относительно низким объемом долгосрочной за долженности. Обратите внимание на фактор "разбавления": рыночная стоимость низкодиви дендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric составляла 163 млн. долл. на конец 1970 года. В своем анализе мы допусти ли фактор "разбавления", рассматривая привиле гированные акции как обыкновенные, что снизи ло доходность примерно на 10 центов на одну ак цию, или на 4%.
5.Дивиденды. Большое значение имеет история непрерывной длительности дивидендных вы плат. В этом отношении лучшие показатели продемонстрировала компания Emhart, кото рая не прекращала выплаты дивидендов на протяжении всего периода начиная с 1902 го да. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emersom — достаточно удовлетво рительные, а компания Emery Freight является новичком. Разброс значений коэффициента выплаты дивидендов рассматриваемых ком паний не кажется каким-то значительным. Текущая дивидендная доходность "дешевой
Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 361
пары" акций в два раза превышает дивиденд ную доходность "дорогой пары", соответствуя значениям их коэффициентов Р/Е.
Ценовая динамика. На читателя должна произ вести впечатление динамика цен акций всех че тырех компаний, которые на протяжении по следних 34 лет варьировались очень значитель но. (Во всех случаях мы учли дробление акций.) Обратите внимание на то, что для фондового индекса Доу-Джонса соотношение между самой высокой и самой низкой ценой составило 11 к 1. Для наших компаний разброс значений этого коэффициента равен "всего лишь" 17 к 1 для
Emhart и 528 к 1 для Emery Air Freight*. Такие значительные темпы роста цен характерны для акций большинства старых компаний. Они сви детельствуют о широких возможностях получе ния прибыли, которые существовали на фондо вых рынках в прошлом. (Но они могут свиде тельствовать и о том, насколько серьезным было падение фондового рынка в период до 1950 го да, когда отмечались низкие уровни цен акций.) И Eltra, и Emhart пережили падение курсов своих акций на более чем 50% в течение 1969-1970 го дов. Компании Emerson и Emery также ощутили серьезные, но менее разрушительные снижения курсов своих акций.
В каждом случае Грэхем ссылается на раздел В табл. 13.1 и делит высокий уровень цены на протяжении 1936-1968 годов на низкий ее уровень. Например, высокий уровень цены компа нии Emery в размере 66 при делении на низкий уровень 1/8 ра вен 528, т.е. соотношение между высоким и низким уровнями Цены составляет 528 к 1.