Benjamin_grahem_razumnyj_investor
.pdf282 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
они не несут никакой ответственности ни за при быль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов*.
Большинство брокерских контор все же твердо придерживаются старых лозунгов, гласящих, что они занимаются этим бизнесом ради получения комисси онных, а единственный способ добиться успеха в этой сфере — давать покупателям то, что они хотят. По скольку наиболее прибыльные покупатели — спеку лянты, естественно, они хотят получить советы имен но относительно спекулятивных операций. Поэтому типичная брокерская фирма не только активно участ вует в дэй-трейдинге, но и анализирует такого рода операции, а также предоставляет соответствующие рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук над тем, чтобы помочь своим потребителям заработать деньги в той сфере, в которой они, даже согласно ма тематическим законам, в итоге обречены нести убы- TOK†. МЫ имеем в виду, что спекулятивные операции не могут быть прибыльными в течение длительного времени для большинства клиентов брокерских фирм.
* Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов, веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объ ективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слиш ком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.
† Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к брокерским конторам, работающим через Интернет и взимающим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали мил лионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала по купателей осуществлять торговые операции чаще и в больших объемах. В результате большинство таких покупателей оста лись с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в опе рациях подобного вида могли при этом служить слабым утеше нием. Более традиционные брокерские фирмы тем временем на чали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому планированию и "интегрированному управлению активами".
Глава 10. Инвестор и его консультанты 283
Но если, кроме того, они занимаются и действительно инвестиционными (по своему характеру) операциями, приносящими доход, то последний может покрывать убытки от спекулятивных операций.
Консультации и информацию инвестору предос тавляют два типа сотрудников брокерских фирм: брокер по работе с клиентом (customer's broker), ко торого еще называют управляющим клиентским сче том (account executive), и финансовый аналитик.
Брокеров по работе с клиентами еще называют за регистрированными представителями (registered repre sentative). Раньше они носили менее величественный титул — слуга клиента (customer's man). Сегодня это чаще всего человек с хорошим характером и не менее хорошим знанием ценных бумаг, который действует в соответствии с жесткими правилами. Но все же, по скольку их бизнес — это получение комиссионных, им вряд ли удается избежать мыслей о спекуляции. По этому покупателю ценных бумаг, который не желает поддаться спекулятивным настроениям, следует быть особо осторожным в своих отношениях с брокером. Он должен четко показать (и на словах, и на деле), что не заинтересован ни в чем, что даже отдаленно напо минает спекуляцию с ценными бумагами. Если брокер ясно поймет, что перед ним настоящий инвестор, то он будет уважать его точку зрения и сотрудничать с ним должным образом.
Финансовый аналитик, которого раньше чаще все го называли аналитиком по ценным бумагам, — чело век сродни автору, который сам на протяжении 50 лет был таковым и научил этому множество других лю дей. На данном этапе мы будем говорить только о фи нансовых аналитиках, которые работают в брокерских фирмах. Их функции предельно ясны из названия должности. Финансовый аналитик занимается глубо кими исследованиями отдельных ценных бумаг, осу-
284 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ществляет сравнения акций компаний, действующих в рамках одной отрасли, и дает экспертные оценки о безопасности, привлекательности или внутренней стоимости всех типов акций и облигаций.
Для инвестора может показаться удивительным от сутствие формальных квалификационных требований к работе финансового аналитика. В противовес этому подчеркнем, что брокер должен сдать экзамен, пройти специальные тесты и, согласно правилам, зарегистри роваться на Нью-йоркской фондовой бирже. Практика показывает, что почти все молодые финансовые анали тики имеют за плечами прекрасную подготовку в шко лах бизнеса, а их зрелые коллеги благодаря многолет нему опыту ни в чем им не уступают. В большинстве случаев брокерские фирмы проверяют квалификацию и компетентность своих аналитиков*.
* Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие луч шие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифи цированного финансового аналитика" (CFA), который выдается Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований (Association of Investment Management & Research), бывшей Феде рацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation) только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сер тификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них боль шее значение имеет потенциал роста акции, а не источники при были, риски компании и ее дивидендная политика. Многие анали тики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собствен ные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие книги по вопросам финансов.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 285
Клиент брокерской фирмы может либо получать консультации непосредственно у финансового анали тика, либо контактировать с ним опосредованно — че рез брокера. В любом случае аналитик может предоста вить клиенту существенный объем информации и по мощь. Хочется подчеркнуть, что ценность финансового аналитика для инвестора зависит в основном от пози ции последнего. Если он задает аналитику правильные вопросы, то у него больше шансов получить правиль ные— или хотя бы ценные— ответы. Мы уверены в том, что финансовым аналитикам, работающим в брокерских фирмах, очень мешает убежденность в том, что им следует разбираться во всех без исключения вопросах фондового рынка. Если его спрашивают, что он может сказать о той или иной акции, то часто это оз начает: "Будет ли курс данной акции расти на протяже нии нескольких следующих месяцев?" В результате многие из них вынуждены проводить анализ, погляды вая одним глазом на текущие финансовые сводки. Ес тественно, это сказывается на качестве выводов*.
* В настоящее время финансовый аналитик почти не консуль тирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным институциональным инвесторам разрешается быть допущен ными к трону его величества финансового аналитика. Индиви дуальный инвестор может, например, попытаться связаться по телефону с аналитиками, работающими в местном пред ставительстве брокерской фирмы, главный офис которой на ходится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции кото рых свободно котируются на фондовой бирже и доступны субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов ука зывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их акции. На сайтах www.zacks.сom и www.multex.com предоставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор должен помнить о том, что большинство аналитиков не ана лизируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пы таются решить загадку будущей цены акций.
286 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Рассмотрим некоторые теоретические положения, на которых основывается анализ ценных бумаг и его достижения. Огромное количество финансовых ана литиков, работающих в брокерских конторах, могут оказать исключительную помощь истинным инвесто рам, которые хотят удостовериться в том, что за свои деньги они получают действительно "ценные" ценные бумаги. Как и в случае с брокером, финансовому ана литику с самого начала нужно знать, чего вы хотите. Если он убедится в том, что к нему обратился человек, которые судит об акциях по их истинной стоимости, а не по рыночным котировкам, инвестор сможет по лучить действительно ценные рекомендации.
Диплом CFA и его значение для финансового аналитика
В 1963 году был сделан важный шаг для укрепле ния профессиональной репутации и ответственности финансовых аналитиков. Официальный титул сер тифицированного финансового аналитика сейчас присуждается тем специалистам, кто сдаст необхо димые экзамены и отвечает другим критериям [1]. Изучаемые ими дисциплины включают анализ цен ных бумаг и управление их портфелем. Дипломы CFA, подобно дипломам сертифицированного бух галтера (certified public accountant (СРА)), высоко ценятся и признаются во всем мире. Их присужде ние, несомненно, служит важным инструментом по вышения стандартов работы финансовых аналити ков и ведет, в итоге, к формированию истинного профессионализма в их деятельности*.
* Бенджамин Грэхем первым высказывался за формирование и использование программы СТА, которую он пропагандировал почти за два десятилетия до ее всеобщего признания.
Глава 10. Инвестор и его консультанты |
287 |
Сотрудничество с брокерскими фирмами
Одним из наиболее тревожных событий со време ни выхода в свет последнего издания книги стали фи нансовое трудности, а иногда и банкротство, многих брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи, включая, по крайней мере, две весьма крупные*. По добное случилось впервые за последние полвека.
Ряд факторов послужил причиной такой ситуа ции. На протяжении многих десятилетий Ньюйоркская фондовая биржа ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих чле нов. Для них устанавливались минимальные разме ры капитала, они могли подвергнуться неожиданной аудиторской проверке и т.п. Кроме того, на протяже нии 37 лет деятельность фондовых бирж и их членов контролировалась Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам. И, в конце концов, условия для бизнеса брокерских контор были очень благоприят ными — постоянно росли объемы сделок, были уста новлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции), ограничи валось количество брокерских фирм.
Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скоре всего, были Du Pont, Glore, Forgan & Co. и Goodbody & Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после
того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Ком пания Hayden, Stone & Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley & Sons, New York, 1999).
288 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Первоначально (в 1969 году) финансовые проб лемы брокерских фирм обусловливались увеличени ем объемов их операций. Это, как уже отмечалось, привело к повышению ставок налогообложения, на кладных расходов и стало причиной многих проблем при выполнении финансовых расчетов. Следует от метить, что, возможно, это был первый случай в ис тории, когда компании такого уровня разорялись из-за того, что не могли справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 году количество банкротств среди брокерских контор увеличилось, но они уже жало вались, в основном, на "спад в бизнесе". Странные жалобы, если учесть, например, что оборот NYSE в 1970 году составил 2937 миллионов акций — са мый крупный оборот за всю ее историю, который больше чем в два раза превысил объемы сделок в любом году до 1965 года.
На протяжении 15 лет эпохи "бычьего" рынка, закончившейся в 1964 году, ежегодный оборот биржи в среднем составлял "всего лишь" 712 мил лионов акций (четверть от уровня 1970 году), но брокерский бизнес в это время процветал наиболее успешно. Если же руководство брокерских компа ний позволило своим накладным и прочим издерж кам выйти из-под контроля до такой степени, что их уровень катастрофически сказался на их бизне се, когда объем операций немного снизился, то это свидетельствует о недостаточно квалифицирован ном менеджменте.
Таким образом, вырисовалось третье объяснение финансовых проблем, которое мы считаем наиболее правдоподобным и весомым из всех перечислен ных. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских фирм была инвестирована
Глава 10. Инвестор и его консультанты 289
в спекулятивные акции, цена некоторых из которых оказалась явно завышенной. В 1969 году спад на фондовом рынке вызвал и ощутимое падение их ко тировок, что, в свою очередь, привело к потере зна чительной части капитала этих фирм [2]. К тому же брокерские конторы в свои спекулятивные опера ции привлекали ту часть капитала, которая предназ началась для защиты их клиентов от рисков, свя занных с операциями на фондовом рынке. Это бы ло, мягко говоря, непростительно.
Инвестор должен использовать свой разум не только при формулировании своей финансовой по литики в общих чертах, но и при проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской фирмы. До последнего времени мы со ветовали читателям консультироваться исключи тельно у членов Нью-йоркской фондовой биржи, если только у вас нет неопровержимых доказа тельств в пользу фирмы, которая таковой не явля ется. Весьма неохотно вынуждены дать еще не сколько советов из этой области. Мы считаем, что те участники фондового рынка, которые не зани маются маржинальной торговлей, — а к ним отно сятся, согласно нашей классификации, все непро фессиональные инвесторы, — должны пользоваться услугами своего банка для доставки ценных бумаг. Поручая своему брокеру приобрести ценные бума ги, вы должны проинструктировать его, чтобы он доставил купленные ценные бумаги в банк, кото рый и оплатит их покупку. И наоборот, при прода же ценных бумаг вам следует проинструктировать банк, который должен предоставить посреднику ценные бумаги в обмен на их оплату. Эти услуги обойдутся немного дороже, но они стоят того с точ-
290 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ки зрения вашей безопасности и спокойствия. Этот совет можно игнорировать лишь тогда, когда инвестор будет уверен, что все проблемы брокерских фирм на фондовой бирже решены, но никак не раньше*.
Инвестиционные банки
С помощью термина "инвестиционный банк" (in vestment banker) мы характеризуем фирму, бизнес ко торой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и обли гаций. (С помощью механизма подписки (андеррай тинга — underwriting) эмитент получает гарантии того, что выпускаемые ценные бумаги будут полностью проданы.) Подпиской занимаются очень многие бро керские дома. В большинстве своем эта деятельность сводится к участию в эмиссионном синдикате, воз главляемом т.н. "лид-менеджером". Среди брокерских фирм также наблюдается тенденция к инициирова нию и организации новых эмиссий акций во времена активной динамики "бычьего" рынка.
Инвестиционные банки представляют, по нашему мнению, наиболее значимую часть финансового со общества на Уолл-стрит, поскольку именно они спо-
* Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "до ставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покры тия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отка заться от необходимости осуществления платежа и немедленной доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.
Глава 10. Инвестор и его консультанты 291
собствуют привлечению средств для расширения той или иной сферы бизнеса. Действительно, наиболее сильные аргументы в пользу активного функциони рования фондового рынка, несмотря на спекулятив ные эксцессы, состоят в том, что организованные финансовые рынки ценных бумаг упрощают процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Ес ли инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию предлагаемых им ценных бумаг, то они могут просто отказаться их приобретать.
Отношения между инвестором и инвестиционным банком аналогичны отношениям между продавцом
ивозможным покупателем. Следует отметить, что
впрошлом значительную часть среди новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся, в основном, такими фи нансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, про давая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. Поэтому любые рекомен дации инвестиционных банков, которые они давали банкам и страховым компаниям, подвергались серьез ному анализу. Можно сказать, что партнеры были
в"одинаковом весе".
Иначе обстоит дело во взаимоотношениях между индивидуальным покупателем ценной бумаги и фир мами, осуществляющими продажу новых выпусков ценных бумаг. В этом случае покупатель часто не имеет опыта и очень редко бывает проницатель ным. Он легко верит словам продавца, особенно ко гда ему предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывает надежды на скорое получение прибыли. Поэтому рядовой ин вестор должен в большей степени полагаться на свою