Benjamin_grahem_razumnyj_investor

Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых ценных бумаг и варрантов

(тыс. шт.)

Допоусловиянительном конверсиыпушенныеи обыкновенные акции

Включает "специальные акции". На конец 1970 года.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 455

рынку неправду, а операции с ними представляют угрозу для его участников. С их помощью букваль­ но "из воздуха" на рынке создавался огромный объ­ ем виртуального капитала. Их существование нано­ сит огромный вред тем, что вводит в заблуждение спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами должны быть запрещены законом или, если разре­ шены, то только для небольшого увеличения капи­ тала компании*.

Вкачестве аналогии как в целом в истории, так

ив литературе мы советуем читателям вспомнить фрагмент поэмы "Фауст" (часть 2), в которой Гёте описывает возникновение бумажных денег. Как зло­ вещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем упомянуть варранты компании American & Foreign Power, стоимость которых по котировкам 1929 года превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они указывались только в примечаниях к балансу ком­ пании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн.,

ив 1952 году варранты просто исчезли в процессе рекапитализации компании, хотя сама фирма оста­ лась платежеспособной.

Изначально варранты представляли собой при­ крепляемые к облигациям письменные документы,

* Использование варрантов было чрезвычайно распространен­ ным методом корпоративного финансирования в XIX веке и до­ вольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их важность и популярность уменьшились — одно из немногих по­ следних событий, которые доставили бы Грэхему явное удо­ вольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бир­ же осталось только семь варрантов — лишь призрачная час­ тица фондового рынка. Поскольку варранты больше не являются традиционным инструментом для финансирования бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут про­ честь оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с обра­ зовательной целью.

456 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

дающие право на частичную конверсию облигаций в акции компании. Объемы операций с варрантами были незначительными и поэтому не представляли какой-либо серьезной угрозы. Использование вар­ рантов существенно расширилось в конце 1920-х го­ дов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие годы. Однако подобно "плохим деньгам" они поя­ вились вновь и с 1967 года стали популярными "финансовыми инструментами". Участники рынка разработали стандартные методы использования варрантов для привлечения капитала в ходе созда­ ния новых компаний по операциям с недвижимо­ стью, присоединения больших банков. Для этого выпускались обыкновенные акции вместе с варран­ тами, дающими право на приобретение дополни­ тельного количества акций по той же цене.

Пример. В 1971 году компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 миллиона таких комбинирован­ ных финансовых инструментов (акции плюс варран­ ты) по цене 20 долл. за штуку.

Давайте представим на мгновение, что на самом деле означала такая финансовая схема. Как прави­ ло, владельцы обыкновенных акций имеют право первенства при покупке дополнительного их коли­ чества, когда руководство компании приходит к необходимости увеличить капитал таким способом. Это так называемое "приоритетное право", наряду с правом получать дивиденды, выгоду от роста стоимости акций компании и иметь право голоса при выборе руководства, — один из элементов цен­ ности, которую представляют обыкновенные акции для их владельцев. Если же для привлечения до­ полнительного капитала варранты эмитируются отдельно, без акций, тогда часть внутренней стои­ мости обыкновенных акций переходит к самостоя-

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 457

тельно выпущенным сертификатам-варрантам. Ана­ логичного эффекта можно добиться, выпустив от­ дельные сертификаты с правом получать дивиден­ ды (на протяжении ограниченного или неограни­ ченного периода времени), либо с правом на уча­ стие в процедуре продажи или ликвидации пред­ приятия, либо с правом голоса в компании.

Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты в качестве элемента капитала компа­ нии? Просто потому, что люди не обладают доста­ точным опытом в области финансов. Они не пони­ мают, что обыкновенные акции теряют в стоимости после выпуска варрантов. Поэтому комбинация ("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондо­ вом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обра­ тите внимание на то, что, как правило, данные о при­ были на одну акцию (EPS) рассчитываются (или рассчитывались) без учета влияния выпуска варран­ тов. В результате участники рынка получали иска­ женную информацию о взаимосвязи между прибы­ лью компании и ее рыночной капитализацией*.

Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удач­ ный метод учета влияния варрантов состоит в том, чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости к стоимости капитализации обыкновенных акций, увеличив таким образом "действительную" рыноч-

* Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объяв­ лений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондо­ вый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют ничего общего с этой сферой.

458 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ную цену акции. В тех случаях, когда варранты вы­ пускаются на рынок вместе со "старшими" ценными бумагами, принято считать, что новые акции будут использованы для вывода с фондового рынка соот­ ветствующих облигаций и привилегированных ак­ ций. Этот метод отличается от принятого в компани­ ях метода учета "премиальной стоимости" варранта, превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4 сравниваются два метода для подсчета EPS корпора­ ции National General за 1970 год.

Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом в случае необходимости получение дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует спо­ соба, который позволил бы компании как-то повлиять на владельцев варрантов и гарантировать выполнение ими предписанных обязательств и таким образом привлечь новый капитал в компанию до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предло­ жить их своим акционерам обычным путем, т.е. с уче­ том сложившегося на фондовом рынке уровня цен. Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще больше усложняют ситуацию, поскольку требуют час­ того пересмотра стоимости подписки. Еще раз под­ черкиваем, что огромные выпуски варрантов не пре­ следуют никакой иной цели, кроме установления не­ реальных цен на фондовом рынке.

460 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в своем "Фаусте", были пресловутые французские ку­ пюры, которые приветствовались как чудесное нов­ шество и были, разумеется, предназначены для того, чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае с миллиардными потерями стоимости варрантов компанией American & Foreign Power*. Некоторые из замечаний поэта можно применить в равной степени к тому или иному новшеству.

Фауст:

—Воображенья мощный взлет велик

Ипроявление его сильно.

Но восприятья мир при этом многолик, И все понять — не каждому дано.

Мефистофель (изобретатель):

— О мелочи не беспокойся — наш брокер тут как тут.

Дурак (в конечном счете):

Удивительная бумага..!

* "Пресловутые французские купюры" были выпущены во вре­ мя Великой французской революции 1789 года. Сначала они бы­ ли обязательствами революционного правительства. Подра­ зумевалось, что они защищены недвижимостью, которую рево­ люционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами.

В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг бы­ ла срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но пра­ вительство отказалось менять их на золото или серебро и вы­ пустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они бы­ ли официально объявлены утратившими ценность.

Послесловие: практический взгляд

"Преступление" варрантов состоит в том, что они "появились на свет"*. После рождения они выпол­ няют свои функции так же, как и другие виды цен­ ных бумаг, предоставляя участникам рынка возмож­ ность как получить прибыль, так и понести убытки. Практически все новые варранты действуют на про­ тяжении ограниченного периода времени — чаще всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты часто были вечными, и история их цен поистине удивительна.

Пример. Согласно архивным данным, варранты корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 го­ ду, продавались в годы Великой депрессии по цене 1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их це­ на увеличилась до магических 75,25 в 1969 году, ас­ трономический рост составил 242 000% (варранты в то время продавались по более высокой, чем сами акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл­ стрит в результате технических приемов, таких как дробление акций). В качестве следующего примера можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco- Vought, которые в первой половине 1971 года вырос­ ли с 2,5 до 12,5, а затем опять упали до 4.

Вне всякого сомнения, с помощью варрантов можно воплощать в жизнь весьма изобретательные финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматри­ вать их детали. Стоит отметить, что существует тен­ денция к продаже варрантов по более высокой цене, чем соответствующих финансовых инструментов,

Так Грэхем, большой почитатель испанской литературы, пе­ рефразировал высказывание из пьесы "Жизнь — это мечта" Pedro Calderon de la Barca (1600-1681): "Наибольшее престу­ пление человека — то, что он появился на свет".