Benjamin_grahem_razumnyj_investor

492 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ка в последние годы. В каждом из примеров будут комментироваться только те аспекты, которые име­ ют для нас особое значение.

Пара 1. Компании Real Estate Investment Trust (магазины, офисы, заводы и т.д.) и Realty Equities Corp. of New York

(инвестиции в недвижимость; гражданское строительство)

Первая наша пара — компании, названия которых начинаются не с первых букв алфавита (остальные примеры располагаются в алфавитном порядке), по­ скольку этот случай имеет для нас особое значение.

Дело в том, что деятельность первой компании из данной пары служит образцом использования разум­ ных, стабильных и правильных традиционных методов управления капиталом инвесторов. В свою очередь, вторая показывает нам пример необдуманного расши­ рения бизнеса, финансового мошенничества и проти­ воречивых действий, которые так часто можно найти в деятельности сегодняшних корпораций. У двух компа­ ний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в листинге Американской фондовой биржи. Символы тикера — REI и REC — также можно легко перепутать. На этом сходство заканчивается. Од­ на из компаний — это степенное доверительное обще­ ство из Новой Англии, капиталом которого управляют три попечителя. Ее история насчитывает почти столе­ тие, а выплата дивидендов не прерывалась начиная с 1889 года. Траст придерживается одного и того же ти­ па осторожных инвестиционных операций, умеренны­ ми темпами расширяя свой бизнес и ограничивая свою

494 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

были уплачены за 209 тысяч вновь приобретен­ ных акций.

3.Три серии варрантов, которые позволяют при­ обрести в целом 1578 тысяч акций.

4.Как минимум шесть разных видов долговых обязательств в форме закладных, долговых рас­ писок, простых векселей, банковских векселей, "задолженности по долговым распискам, зай­ мам и контрактам" и задолженности по займам перед Small Business Administration. Общая сум­ ма долга в марте 1969 года превышала 100 млн. долл. Кроме того, компания, естественно, долж­ на была уплачивать обычные налоги и выпла­ чивать кредиторскую задолженность.

Начнем наш анализ со сравнения некоторых дан­ ных двух компаний за 1960 год. Из табл. 18.1а видно, что курс акций REI был в девять раз выше курса ак­ ций REC. Относительная величина задолженности траста и отношение чистой прибыли к валовой были лучше у траста. При этом значение коэффициента Р/Е у траста было выше.

Таблица 18.1а. Пара 1. Real Investment Trust по сравнению с Realty Equities Corp. (1960 год)

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 495

Окончание табл. 18.1а

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 495 Окончание табл. 18.1а

В табл. 18.1б представлены результаты деятель­ ности этих компаний через восемь лет. Руководство REI спокойно вело свой "корабль" традиционным курсом, добившись роста выручки и прибыли в рас­ чете на одну акцию примерно на три четверти*. "Корабль" же Realty Equity потерял привычные очер­ тания и полностью трансформировался в нечто не­ вообразимое, став чрезвычайно уязвимым.

Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные результаты? Очень просто: трасту уделяли настолько мало внимания, насколько это было возможно, и на­ оборот — Realty Equities ощущала избыток внимания.

ВГрэхем,1968 годубольшойкурслюбительакций последнейпоэзии, цитируетувеличилсяпроизведениес 10 дТомаса37,75,Греяа "ElegyрыночнаяWrittenстоимостьin a CountryваррантовChurchyard—". с 6 до

36,50. Общий объем торговли составил 2420 тысяч акций. В это время курс акций траста вырос с 20 до 30,25. При этом объем его продаж был умеренным. По состоянию на март 1969 года, балансовая стои­ мость акций Realty Equities за этот месяц составляла

496 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

высокого значения их цены за этот год. Балансовая стоимость акций траста составляла 20,85 долл.

Таблица 18.1б. Пара 1

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 497

Окончание табл. 18.1б

Компания имела различные выпуски варрантов, дающих право на при­ обретение более 1,6 миллиона акций по разным ценам. Акции в листинге биржи продавались по цене 30,5 за один варрант.

Будучи трастом, проводящим операции с недвижимостью, компания не должна была платить федеральный налог на прибыль в 1968 году.

В следующем году стало ясно, что не все было так уж хорошо в финансовом состоянии Realty Equities, и курс акций упал до 9,5. Акционеры, наверно, были морально травмированы, когда в марте 1970 года прочли, что чистые убытки компании составляют 13,2 млн. долл., или 5,17 долл. на одну акцию, — эти результаты фактически уничтожили все их скудные

498 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вложения. (Столь катастрофическая цифра включа­ ла резерв будущих потерь по инвестициям в размере 8,8 млн. долл.). Несмотря на это, сразу же после за­ вершения финансового года руководство мужест­ венно (?) заявило о выплате дополнительных диви­ дендов в размере 5 центов. Но, кроме того, существо­ вали и другие проблемы. Аудиторы компании отказались подтвердить правильность составления ее финансовой отчетности за 1969/70 финансовый год, и на Американской фондовой бирже торги по акциям компании были приостановлены. На вне­ биржевом рынке цена предложения упала ниже 2 долл. за одну акцию*.

Курс акций Real Estate Investment Trust после 1969 года испытывал типичные колебания. Самый низкий уровень в 1970 году составил 16,5, но к нача­ лу 1971 года курс вновь вырос до 26,83. Последнее значение показателя EPS равнялось 1,50 долл. на одну акцию. При этом акции продавались по цене 21,60 долл., которая незначительно превышала их ба­ лансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 году акции выглядели немного переоцененными, прини­ мая во внимание их высокий курс в этом году. Руко­ водство компании поддерживало со своими акцио­ нерами честные отношения. История же компании Real Estate Equities отличается кардинальным обра­ зом и достаточно печальна.

* Компания Realty Equities была исключена из листинга Аме­ риканской фондовой биржи в сентябре 1973 года. В 1974 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже подала в суд на бухгалтеров компании Realty Equities за мошенниче­ ские махинации. Основатель компании Моррис Карп позже признал себя виновным по одному из пунктов обвинения — в хищении в крупных размерах.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 499

Пара 2. Компании Air Products and Chemicals (промышленные и медицинские газы и т.п.)

иAir Reduction Co. (промышленные газы

иоборудование; химические продукты)

Эти две компании похожи друг на друга как по на­ званию, так и по сфере деятельности даже больше, чем первая пара. Анализ, который мы проведем в данном случае, более привычен с точки зрения анализа цен­ ных бумаг, тогда как природа большинства других пар более гетероклитическая*. Компания Air Products and Chemicals — более молодая, чем Air Reduction Co., и в 1969 году объем ее бизнеса был в два раза меньше, чем у другой компании** Однако, несмотря на это, ее ры­ ночная капитализация была на 25% выше, чем у ком­ пании Air Reduction Со. Как говорят данные табл. 18.2, это обусловливалось как более высоким уровнем ее доходности, так и лучшими показателями деятельно­ сти в прошлом.

Таблица 18.2. Пара 2 (1969 гол)

* "Гетероклитичность" — технический термин, взятый из древнегреческого языка, который Грэхем использует для обо­

т.е. общую оценку операций каждой компании в денежном изме­ рении.

500 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Сучетом конверсии привилегированных акций.

Вэтом случае мы видим типичный результат более высокого значения такого фактора, как "качество" компании. Акции компании Air Products продавались по цене, в 16,5 раза превышающей ее последнюю за­ фиксированную прибыль; при этом аналогичный по­ казатель для компании Air Reduction составлял 9,1.

Акции компании Air Products продавались по це­ не, которая намного превышала балансовую стои-

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 501

мость активов, в то время как курс акций Air Reduction составлял только 75% их балансовой стои­ мости*. Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но этот факт можно рассматри­ вать в качестве более сильного желания компании Air Products направлять свою прибыль на развитие собственного бизнеса.

Кроме того, уровень оборотного капитала у ком­ пании Air Reduction был более благоприятным. (По этому поводу мы можем отметить, что прибыльная компания всегда может привести показатель в норму с помощью привлечения долговых ресурсов. Но ис­ ходя из наших стандартов уровень выпуска облига­ ций компанией Air Products был в некоторой степени завышен.)

С помощью финансового аналитика, к которому обратились с просьбой выбрать акции одной из этих двух компаний, не составит труда прийти к выводу, что перспективы компании Air Products выглядят бо­ лее обещающими, чем компании Air Reduction. Но де­ лает ли это компанию Air Products более привлека­ тельной при ее более высокой рыночной стоимости? Мы сомневаемся в том, можно ли дать четкий ответ на этот вопрос. В общем Уолл-стрит в своей деятельно­ сти предпочитает качество количеству, и вполне веро­ ятно, что большинство финансовых аналитиков отда­ дут предпочтение более дорогим акциям "лучшей" компании Air Products, а не более дешевым, но менее "качественным" акциям компании Air Reduction. Оп­ равдается ли такое предпочтение или нет, зависит,

Покрытие капитала" и бухгалтерская стоимость — синони­ мы. В табл. 18.2 взаимосвязь цены с активами или бухгалтерской стоимостью можно определить, разделив первую строку "Цена на 31 декабря 1969 года" на строку "Бухгалтерская стоимость в расчете на одну акцию".