Benjamin_grahem_razumnyj_investor
.pdf482 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
стоимости покупки, а погашение остальной суммы растягивалось на много лет. Это единст венный известный нам случай, когда у компа нии был план покупки варрантов ее служащи ми. Может быть, в скором будущем кто-то изо бретет и будет продавать права на приобретение прав на покупку акций и тому подобные инст рументы?
В1969 году перешедшая под контроль новых собственников компания Sharon Steel изменила методы расчета пенсионных издержек, а также использовала более низкие ставки амортизаци онных отчислений. Эти изменения бухгалтер ских принципов учета добавили около 1 долл. чистой прибыли на одну акцию NVF.
Вконце 1970 года в справочнике Standard & Poor's Stock Guide была опубликована информа ция о том, что показатель Р/Е для компании NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех 4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важ но, если это правда". Величина данного коэффи циента определялась исходя из того, что курс ак ции в конце года составил 8,75, а значение пока зателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию (за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года). Но значение этого коэффициента не позволяет судить ни об огромном влиянии фактора "раз бавления" акций*. В нем также не учтены отри-
*Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализо вано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая прибыль была бы разделена на увеличившееся количество ак ций, находившихся в обращении.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 483
дательные результаты работы компании в по следнем квартале 1970 года. При появлении окончательных результатов прибыль на акцию составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и 1,80 долл. после него. Обратите внимание и на то, что общая рыночная стоимость акций и вар рантов в это время составляла около 14 млн. долл. по сравнению с 135 млн. задолженности по облигационному займу.
ААА Enterprises
История
Около 15 лет назад студент колледжа по имени Уильямc начал продавать передвижные дома (назван ные впоследствии "трейлерами")*. В 1965 году он за регистрировал свой бизнес. В этом году он продал таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал 61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. На кануне 1968 года он примкнул к "франшизному" движению и продавал другим право продавать мо бильные дома от своего имени. Кроме того, ему при шла в голову идея заняться налоговыми консульта-
Продолжением истории ААА Enterprises является история более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руковод ством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из теле фона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков по пал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту ис торию, организовывается другая подобная компания, и новое поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто читал Грэхема, не должен попасть в их число.
484 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
циями, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он сформировал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы для использования своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных ак ций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению. Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных инвестиционных банков желает, наряду с другими, принять участие в размещении акций его компании. В марте 1969 года они предложили участникам фон дового рынка 500 тысяч акций АЛА Enterprises по це не 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стои мость акций быстро удвоилась до 28, таким образом, капитализация составила 84 млн. долл. по сравне нию с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл. и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл. Таким образом, акции продавались по цене, которая в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую) удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была среди первых в телефонных справочниках и Желтых страницах. Естественным результатом стало то, что его компания должна была стоять первой в справоч нике Standard & Poor's Stock Guide. Как и в случае с Абу Бен Адемом, ее название стояло первым*. Это по-
* В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лейха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, кото рый пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Ко гда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отве чает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 485
служило одной из причин для выбора ее акций в каче стве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.
Комментарий. Это была неплохая сделка для г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных в декабре 1968 года, которые имели балансовую стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз боль ше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компанииандеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч акций.
1.Для клиентов брокерских компаний ситуация оказалась не столь блестящей. Им пришлось за платить за акции цену, примерно в десять раз превышающую ее балансовую стоимость, — и это после того, как за свои же деньги они подня ли удельную стоимость капитала в расчете на одну акцию с 59 центов до 1,35 долл.* До начала 1968 года, лучшего за всю историю компании, максимальное значение ее коэффициента EPS составляло жалкие 7 центов в расчете на одну акцию. У компании, конечно же, имелись амби циозные планы на будущее, но платить лишь за перспективы...? Инвесторов попросили это сде лать, и они сделали.
2.Тем не менее цена акций удвоилась практически сразу после их размещения, и любой клиент бро керских контор мог получить привлекательную прибыль. Здесь перед нами возникают сложные вопросы. Повлиял ли значительный рост курса
Инвесторы, покупая растущее количество обыкновенных ак ций с превышением их балансовой стоимости, увеличивали стоимость капитала компании ААА в расчете на одну акцию. Но инвесторы совершили огромную ошибку, поскольку большая часть роста стоимости акционерного капитала была обуслов лена растущим спросом на акции.
486 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
акций сразу же после начала их размещения на рост спроса на них в ходе их дальнейшего разме щения? Или, говоря иначе, освобождает ли воз можность роста курса акции компании-андеррай теры от ответственности за дальнейшую судьбу акций, к выпуску которых они "приложили ру ку"? На эти вопросы сложно ответить, но они за служивают внимательного рассмотрения со сто роны аналитиков как Уолл-стрит, так и государ ственных регулирующих органов*.
Дальнейшие события
ААА Enterprises использовала возросший капитал для того, чтобы заняться двумя новыми видами биз неса. В 1969 году она открыла сеть розничных мага зинов по торговле коврами и приобрела завод по производству мобильных домов. Результаты за пер вые девять месяцев не были исключительными, но все же они оказались немного лучше, чем в преды дущем году, — 22 цента в расчете на одну акцию по сравнению с 14 центами. Но то, что произошло на про-
* Грэхем считает, что инвестиционные банки не должны ис пользовать кредитные средства для того, чтобы приобретать "горячие" акции в ходе их первичного размещения на фондовом рынке с целью получить прибыль за счет их дальнейшей пере продажи. Если же они это делают, тогда и на них должен ло житься позор за провал акций в долгосрочном периоде. Многие Интернет-компании обеспечили рост стоимости на 1000% и больше в 1999 году и в начале 2000 года; большинство из них потеряли свыше 95% на протяжении следующих трех лет. Как могли эти ранние доходы, полученные несколькими инвес торами, оправдывать массовые разорения, ожидавшие мил лионы тех, кто пришел позже? Многие выпуски акций Интер нет-компаний фактически были осознанно недооценены для "производства" немедленных прибылей, которые бы привлекли больше внимания к следующим предложениям.
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 487
тяжении следующих месяцев, было, без преувеличе ния, невероятным. Компания потеряла 4365 тыс. долл., или 1,49 долл. на одну акцию. На это ушел весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал, плюс все 2,4 млн. долл., полученных от продажи ак ций, плюс две трети объема, заявленного в качестве прибыли за первые девять месяцев 1969 года. Оста лись жалкие 242 тыс. долл., или 8 центов на одну ак цию, — капитал для индивидуальных акционеров, которые заплатили 13 долл. за свои акции всего семь месяцев тому назад. Тем не менее курс акций в конце 1969 года составил 8 1/8, что означало свыше 25 млн. долл. рыночной капитализации компании.
Дополнительный комментарий
1.Сложно поверить в то, что компания действи тельно заработала 686 тыс. долл. с января по сен тябрь 1969 года, а затем в течение следующих трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете на 30 сентября что-то было плохо или же непра вильно представлено.
2.Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в боль шей степени продемонстрировала полную не обоснованность курсов акций фондового рынка, чем цена первоначального публичного предло жения акций (13) или цена, установившаяся за тем на акции "горячего" выпуска (28). Эти по следние котировки как минимум основывались на энтузиазме и надежде, которые можно было понять, хоть и не имели никакого отношения к действительности и здравому смыслу. Рынок же оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую практически весь свой капитал, которой грозила полная неплатежеспособность и по отношению
ккоторой слова "энтузиазм" и "надежда" звуча ли бы только с налетом горького сарказма.
488 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Заключительная часть
За первую половину 1970 года компания заявила о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом, который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн. долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались вплоть до января 1971 года, когда компания ААА
Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротст ве. Котировка акций на конец месяца все еще состав ляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за все акции, которые годились разве что для оклейки стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".
Мораль и вопросы
Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут по купать все и по любой цене, если им кажется, что при сутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, нау кой, технологиями и прочими сферами, пользующи мися особой популярностью. Наши читатели, все ра зумные инвесторы, конечно же, не занимаются подоб ными глупостями.
Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли респектабельные, уважающие себя инвестиционные банки связывать свое имя с компаниями, девять из де сяти которых могут быть обречены на окончательную неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела ме сто. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит снизились, а не возросли на протяжении 57 лет, несмотря на все реформы и весь контроль.) Может и должна ли Комиссия США по ценным бумагам
Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 489
ифондовым биржам быть наделена дополнительной властью для защиты инвесторов, превышающей ны нешние полномочия, ограничивающиеся получением всех отчетов о всех важных фактах размещения цен ных бумаг? Должны ли проводиться и печататься стандартизированные виды анализа первоначальных публичных предложений акций различных компа ний? Должны ли каждый проспект и каждое подтвер ждение продажи в соответствии с первым предложени ем служить своего рода формальными гарантиями того, что цена предложения акций значительно не отличает ся от цен на аналогичные ценные бумаги, уже разме щенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это из дание, фондовый рынок двигался в сторону реформы. Мы считаем, что будет сложно провести сколь-нибудь значительные изменения в первоначальных публичных предложениях акций, поскольку злоупотребления — это во многом результат невнимательности и жадности инвесторов. А потому данная тема требует длительного
итщательного рассмотрения*.
* Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Ин тернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, ни какие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фон довый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года, а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные бан ки не смогут полностью прекратить заниматься продажами акций по любой цене, которую способен вынести фондовый ры нок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совмест ными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использо вание принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший способ начать свою инвестиционную деятельность.
18
Сравнительный анализ восьми пар компаний
В этой главе мы попытаемся использовать новую форму изложения материала. Выбрав из листинга фондовой биржи восемь пар схожих между собой компаний, постараемся с помощью конкретных цифр провести анализ их бизнеса, финансовой структуры, методов работы, рентабельности и особенностей ди намики акций корпораций. Мы также покажем, ка кие возможности для проведения инвестиционных и спекулятивных операций с акциями этих корпора ций открывались перед участниками фондового рын-