Benjamin_grahem_razumnyj_investor

572 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышли из дома этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались

вразные места, покупали и продавали разные акции и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на прак­ тике, что все они одинаково подбрасывали монетку только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой у него в этом случае был результат. Патриарх просто разработал теорию для принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь посвоему решал, как ему применять эту теорию.

Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда объединяло следующее теоретическое правило: они искали различие в стоимости бизнеса и в цене от­ дельных его частичек на фондовом рынке. В сущно­ сти, они использовали эти различия для собственной выгоды, не обращая внимание на мнения привер­ женцев теории эффективности фондового рынка по поводу того, в какой день недели стоит покупать ак­ ции — в понедельник или в четверг, в каком месяце —

вянваре или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены покупают компании — а это то, что стоит за покуп­ кой акций компаний инвесторами из селения Грэхе­ ма и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы, услышав о том, что сделка должна состояться в оп­ ределенный день недели или месяц. Если не имеет

никакого значения, когда покупать компании — в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему ученые тратят столько времени и усилий на то, что­ бы убедиться, как влияет то или иное время на по­ купку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель рынка капитала или ковариацию доходности раз­ личных акций. Их просто не интересуют эти показа-

тели. Фактически большинству из них будет даже трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акценти­ руют свое внимание только на двух факторах — цене

истоимости.

Явсегда считал необычным тот факт, что уси­ лиями приверженцев технического анализа было проведено так много исследований поведения курсов акций и объемов торговли ими. Можете вообразить себе покупку всего бизнеса просто потому, что его цена значительно увеличилась по сравнению с прошлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, при­ чина проведения множества исследований, в кото­ рых рассматриваются цены и объемы, — то, что сего­ дня, в компьютерный век, доступны практически нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны

ли такие исследования, а в том, что есть данные и есть ученые, которые потратили много усилий на приобретение математических навыков, необходимых для манипулирования этими данными. Поскольку та­ кие навыки уже приобретены, кажется неразумным не использовать их, даже если это не приносит никакой пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрица­ тельную полезность. Как сказал один из моих друзей, для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.

Думаю, стоит проанализировать группу инвесто­ ров, которую мы выявили по признаку общего ин­ теллектуального "дома". Кстати, несмотря на все на­ учные исследования влияния таких переменных, как цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п., на состояние акций, никакого внимания не было уделено анализу методов столь необычной концен­ трации победителей, ориентированных на изучение стоимости финансовых инструментов.

Я начну это исследование результатов с рассмотре­ ния группы инвесторов, которые работали в Graham-

574 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предло­ жил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплат­ но после того, как посетил занятие, проводимое Грэхе­ мом, но он отклонил мое предложение как переоценен­ ное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он всетаки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас — "пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда фирма была ликвидирована, и сейчас можно предста­ вить информацию о троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятель­ ность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финан­ сов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman в 1955 году и достиг показателей, которые представ­ лены здесь, за 28 лет.

Вот что было написано об Уолтере в журнале Supermoney (1972 год): "У него не было связей или доступа к полезной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает го­ довые отчеты, и это все.

Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: "Он ни­ когда не забывает о том, что имеет дело с деньгами других людей, и это усиливает его обычное сильное неприятие потерь". Для него характерны абсолютная честность и реалистичное представление о себе. Деньги реальны для него и ценные бумаги также ре­ альны — и из этого проистекает его приверженность принципу "маржи безопасности".

Уолтер придерживается чрезмерной диверсифи­ кации, поскольку постоянно владеет больше чем 100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые

продаются значительно ниже их реальной стоимости для частного собственника. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том, какой день недели сегодня, равно как его не волнует то, будут ли выборы в текущем году. Он просто го­ ворит, что если бизнес стоит один доллар, а он может купить его за 40 центов, значит, может получить от этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намно­ го меньше интересуется бизнесом компаний, акция­ ми которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолте­ ра не очень значительно. Это одна из его сильных сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.

Второй пример — Том Кнэпп, который также ра­ ботал в компании Graham-Newman вместе со мной. До войны он изучал химию в Принстоне, а после войны постоянно развлекался и проводил время на пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском уни­ верситете вечерние курсы по инвестированию. Том воспользовался случаем, и в результате после курсов настолько заинтересовался этим предметом, что по­ ступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он опять прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из указанных фактов и нашел его опять на пляже. Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!

В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя приятелями с аналогичными убеждениями, органи­ зовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, резуль­ таты деятельности которой представлены в табл. 2. Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широ­ кой диверсификации. Они иногда покупали конт-

И сейчас я не могу говорить о просчетах или ка­ кой-то непредусмотрительности. Билл был единст­ венным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверен­ ностью сказать, что если бы он по доходности превос­ ходил средний уровень Standard & Poor's на 4 про­ центных пункта в год, то это уже можно было бы считать очень хорошим показателем. А результаты Билла были намного выше, причем при постоянно возрастающих суммах. Последний фактор очень ус­ ложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь финансового состояния. Об этом даже не стоит спо­ рить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать доходность выше средней по фондовому рынку, если компания растет. Это свидетельствует о сокращении маржи безопасности. И если вам когда-то придется управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу, оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши результаты будут при этом выше средних!

Стоит добавить, что в представленных вашему вниманию записях за весь этот период в портфелях практически не было дублирования. Эти люди отбира­ ли ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимо­ сти, но свой отбор осуществляли совершенно поразному. Наибольшими владениями Уолтера были такие, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и другие, которые сразу же приходят на ум даже случайному читателю биз­ нес-страниц. Эти данные не отображают тот случай, когда один парень выбрасывает орел и 50 человек вслед за ним поступают точно так же.

В табл. 5 представлены результаты моего друга, выпускника Гарвардской юридической школы, кото­ рый создал одну из крупнейших юридических фирм. Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал

578РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

отом, что юриспруденция хороша в качестве хобби, а он может заниматься более полезными делами. Он учредил партнерство как раз напротив компании Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на весьма незначительном количестве ценных бумаг, потому его результаты были более переменчивыми, хоть и основывались на использовании аналогичного принципа "цена-стоимость". Он был согласен с ко­ лебаниями своих результатов, и потому кажется мне человеком, чья психика исключительно концентри­ рованна, что приводит к наглядным результатам. Это показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он ос­ новал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его портфеле практически полностью отличался от мое­ го и от портфелей других приятелей, упомянутых в этих записях.

Втабл. 6 дана характеристика деятельности моего приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который также не был выпускником бизнес-школы. Его спе­ циальностью в USC была математика. После выпуска он устроился в IBM и работал торговым представи­ телем корпорации на протяжении некоторого време­ ни. После того, как я добрался до Чарли, Чарли доб­ рался до Рика. Это показатели деятельности Рика Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравне­ нию с общей доходностью фондового индекса Standard & Poor's на уровне 316% составила 22200.

Один любопытный момент: для меня очень необы­ чен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу же находит отклик в душе че­ ловека, либо просто игнорируется им. Это как при­ вивка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все

равно не будет иметь для него никакого значения. Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. Зато такие лич­ ности, как Рик Герин, без формального образования в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирова­ ния на основе принципа "цена-стоимость" и исполь­ зуют его уже через пять минут. Я еще не видел нико­ го, кто бы радикально изменил свое отношение к этому подходу на протяжении десятилетия. И де­ ло даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное при­ знание, либо ничто.

В табл. 7 представлены показатели деятельности Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичи­ ганском университете были гуманитарные науки. Он был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рек­ ламное дело. И опять же, было достаточно пяти ми­ нут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.

Перлметер не обладает таким состоянием, как Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у Билла Руейна. Их показатели представлены незави­ симо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает ак­ ции, он поступает так потому, что приобретает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит в квартальные про­ гнозы, не изучает прогнозную доходность на сле­ дующий год, не думает о том, какой сегодня день недели, не беспокоится о том, что говорится в том или ином инвестиционном исследовании, не интере­ суется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он просто спрашивает: "А сколько же в действительно­ сти стоит этот бизнес?"

580РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Втабл. 8 и 9 приведены результаты деятельности пенсионных фондов, в которых у меня были инвес­ тиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов, с которыми у меня были связи. Это лишь два пенси­ онных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих случаях я управлял ими в соответствии с работой менеджеров, ориентированных на подход "ценастоимость". Очень и очень немногими пенсионными фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 пред­ ставлен пенсионный фонд Washington Post Company.

Раньше он был связан с одним крупным банком, и я предположил, что для них было бы лучше отобрать менеджеров, придерживающихся стоимостной ори­ ентации.

Как видно, все они после соответствующих изме­ нений оказались в числе наиболее успешных. Пенси­ онный фонд Post рекомендовал менеджерам разме­ щать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому решению. А потому я также представил результаты и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать,

не причислили себя к таковым). Даже удерживая 25% капитала в сфере, которая не была их родной областью, они все равно принадлежали к наиболее успешным пенсионным фондам. Опыт Washington Post представлен не очень длительным периодом, но все же приведено много инвестиционных решений, осуществленных его тремя управляющими, которые не были известны раньше.

В табл. 9 содержится информация о пенсионном фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять и центом этого фонда, но в 1974 году я действитель­ но повлиял на решение назначить менеджеров, ори-

вотированных на концепцию "цена-стоимость". До этого времени они выбирали менеджеров по такому же принципу, как и большинство крупных компаний. Сейчас они занимают первое место в исследовании Бекером пенсионных фондов на протяжении всего периода, который соответствует "переориентации" на ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году в разное время в течение года у них было восемь управляющих капиталом. Семь из них в целом пока­ зали доходность выше средней по фондовому индек­ су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь обеспечили более высокую доходность, чем фондо­ вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между средней и фактической доходностью по пенсионно­ му фонду FMC за этот период составила 243 млн. долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом к отбору управляющих фондами. Я не обязательно выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен общепринятый знаменатель, в соответствии с кото­ рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан­ ный на их стоимости.

Это и есть результаты девяти любителей "подбра­ сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы­ бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред­ ставить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к при­ нятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был