Benjamin_grahem_razumnyj_investor

622 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

яутверждал, что если инвестиция в обыкновенные акции оказалась столь разумной, что риск потери свелся к минимуму, то она должна давать инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это было не только абсолютной правдой, но и ценным от­ крытием, но правдивым этот тезис был только потому, что никто не обратил на него внимания. Через не­

сколько лет после того, как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций в качестве объектов долгосрочного инвестирования, они сами же, своими действиями вскоре и уничтожили это их достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил их маржи безо­ пасности и таким образом вытолкнул из инвестици­ онного класса. Как часто бывает, вскоре маятник от­ ношения к акциям качнулся в противоположную сто­ рону, и мы стали свидетелями того, как наиболее уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что обыкновенные акции больше никогда не станут инве­ стиционными инструментами.

Проанализировав отношение инвесторов к обык­ новенным акциям на протяжении достаточно дли­ тельного периода времени, мы обнаружим существо­ вание еще ряда парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется банальным факт, что в начале XX века собственник обыкновенных акций не особо интересовался капи­ тальной прибылью, поскольку, вкладывая свои сред­ ства в акции, практически всегда был озабочен толь­ ко вопросами безопасности инвестиций и размером дивидендов, предоставляя спекулянту самому ло­ мать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, ско­ рее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на ди-

624 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ческой дилемме. Недавно я проанализировал дея­ тельность огромной корпорации — General Electrics. Поводом к этому послужили любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликован­ ные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необыч­ ны для знающего финансового аналитика. Вопервых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года темпы роста прибыли General Electrics были очень скромными и довольно неравномерными. Показа­ тель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличи­ лось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах. Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предви­ дение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые аналитики, в то время могли предвидеть, что в сле­ дующем десятилетии нас всех ожидают просто ис­ ключительные темпы роста прибыли. Может быть, так оно и было. Но некоторые из вас помнят и сле­ дующий, 1947 год, который ознаменовался новой впечатляющей высотой показателя EPS акций General Electrics. При этом мы стали свидетелями од­ новременного падения коэффициента Р/Е. Самая низкая цена акций в том году (до их дробления в про­ порции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз превышала прибыль, а их средняя цена тогда же бы­ ла только в 10 раз выше прибыли.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обосно­ ванности столь популярной у финансовых аналити­ ков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет

высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы впол­ не определенно высказаться относительно инвестици­ онных и спекулятивных характеристик различных ти­ пов обыкновенных акций. В былые времена инвести­ ционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облига­ ций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для ин­ вестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкно­ венной акции и инвестиционным рейтингом компа­ нии в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного гра­ фика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кре­ дитным рейтингом, что обусловлено как их успеш­ ной деятельностью в прошлом, так и впечатляющи­ ми будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким

несколько советов, которыми последние не восполь­ зовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах:

Medius tutissimus ibis

"Безопаснее всего придерживаться среднего курса".

Ядумаю, что этот принцип хорош для инвесторов

ифинансовых аналитиков.

5. Пример компании Aetna Maintenance

Начало этой истории описано в издании книги 1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь приведено дальнейшее развитие ситуации.

Мы думаем, что подробный разбор "ужасного примера" поможет нашим читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкно­ венных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide компании Standard & Poor's и демонстрирует экс­ тремальный случай вопиющей слабости котировок акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей существенной переоценки фондовым рынком, и по­ следующего коллапса.

В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных ак­ ций компании Aetna Maintenance были предложены на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию; цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии чистая стоимость активов в расчете на одну акцию составляла около 1,20 долл., но затем она увеличи­ лась до чуть более 3 долл.

Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены далее в таблице.

628 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

* За шесть месяцев.

После выпуска акций ситуация стала следующей.

В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции продавались по 7 /8 долл.; на протяжении этого пе­ риода дивиденды не выплачивались.

Комментарий. Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы ре­ зультаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого "тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплати­ ли (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.

Продолжение: 1965-1970 годы

В 1965 году у компании появились новые интере­ сы. Неприбыльный бизнес, связанный с материальнотехническим обеспечением строительства, был про­ дан, и она занялась абсолютно новым видом деятель­ ности — производством электронных приборов. На­ звание компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответст­ вовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Те­ перь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз пере­ оценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.

Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних пока­ зателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее акти­ вов? У них было хоть какое-то представление, сколь­ ко они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл­ стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей сво­ ей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?

630 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

6. Налогообложение

при приобретении корпорацией NVF компании Sharon Steel Shares

1.Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными об­ лигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну акцию) со сроком погашения в 1994 году и вар­ рантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимо­ сти 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43% от номинала, тогда как варранты котировались по 10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акцио­ неры компании Shawn получили за каждую акцию

облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. — в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.) При этом балансовая стоимость акций Sharon со­ ставила 60 долл. Разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon составляла примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 мил­ лиона приобретенных акций.

2.Перед бухгалтерами компании стояла двоякая задача. Во-первых, необходимо было учесть по­ ступления от выпуска облигаций в виде эквива­ лента их "продажи" по 43, дав возможность ком­ пании вычесть из облагаемой налогом прибыли амортизацию облигаций в размере 54 миллиона долл. Во-вторых, компании следовало учесть "прибыль" от того, что за акции Sharon было за­ плачено по 45 долл. за штуку, тогда как их ба­ лансовая стоимость составляет 60 долл. Вся прелесть этой сделки состояла в том, что компа­ ния могла экономить около 900 тыс. долл. в год,

или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по итогам этих двух проводок. Дело в том, что амор­ тизацию дисконта цены облигации можно вы­ честь из объема прибыли, подлежащей налогооб­ ложению, а амортизация избыточной "прибыли", полученной от приобретения акций ниже их ба­ лансовой стоимости, не должна была включаться

в облагаемую налогом прибыль.

3.Результаты этих бухгалтерских операций отра­ жены как на счете консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 год), так и в предварительной финансо­ вой отчетности за 1968 год. В них также показа­ на и рыночная стоимость варрантов, а именно — свыше 22 млн. долл. (но только в объяснитель­ ных примечаниях).

7. Акции выокотехнологичных компаний как объект инвестирования

Всередине 1971 года в справочниках компании Standard & Poor's числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в ка­ кой-то степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они продавались на фондовом рынке или собирались разместить акции среди индивиду­ альных инвесторов.

Всентябре 1971 года 46 из этих компаний появи­ лись в списке Stock Guide компании Standard & Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию,

итолько пять выплачивали дивиденды.