Benjamin_grahem_razumnyj_investor

522 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционер­ ной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак­ ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по­ казатели деятельности компании National General

в1968 году.

Вдействительности истинная рыночная стои­ мость обыкновенных акций компании оказалась бо­ лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому

изначение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако­ нец, совокупная рыночная стоимость всех "эквива­ лентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существен­ но (практически на порядок) разнятся значения ко­ эффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффици­ ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори­ тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 523

итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типич­ ного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соот­ ветствовали истинной стоимости компании.

Результат. Компания General в 1969 году про­ должила проводить политику диверсификации. Ее долговые обязательства немного увеличились. При этом компания провела списание десятков миллио­ нов долларов, главным образом, в связи с результа­ тами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окон­ чательные цифры свидетельствовали о потерях в раз­ мере 72 млн. долл. до оформления налогового кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс ак­ ций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что со­ ставляло только 15% от самой высокой цены акций, равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была за­ явлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом "разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.

Компания National Presto немного увеличила при­ быль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году, подтверждая этим десятилетие непрерывного роста прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превы­ шает последнюю отчетную прибыль компании. При этом она меньше удельной стоимости чистых обо­ ротных активов компании. В 1971 году цена акции компании National Presto увеличилась на 60% — до 34, но коэффициенты все еще оставались впечат­ ляющими. Увеличившийся оборотный капитал был почти равен текущей цене, которая, в свою очередь,

только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких акций для формирования своего диверсифициро­ ванного инвестиционного портфеля, то вы могли бы не сомневаться в удовлетворительных результатах от своих вложений*.

Пара 8. Корпорация Whiting (инструменты для обработки материалов) и Willcox & Gibbs (небольшой конгломерат)

Эти компании расположены достаточно близко друг от друга в листинге Американской фондовой биржи, хотя и не являются соседями. Их сравнение, результаты которого представлены в табл. 18.8а, за­ ставляет задуматься над тем, насколько рационально ведет себя фондовый рынок.

Таблица 18.8а. Пара 8 (1969 год)

* Компания National Presto и сегодня является компанией, акции которой котируются на фондовом рынке. Компания National General в 1974 году была приобретена другим сомнительным конгломератом — American Financial Group, который в разные времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банков­ скому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам, страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).

526 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Компания с небольшими объемами продаж и при­ были, обыкновенные акции которой и наполовину не обеспечены материальными активами, оценивает­ ся рынком в четыре раза дороже, чем сравниваемая компания. Последняя, более дорогая, компания была на грани объявления убытков после вычета специаль­ ных статей. Она не выплачивала дивиденды на про­ тяжении 13 лет. Другая же на протяжении длительно­ го периода приносила удовлетворительную прибыль, с 1936 года на постоянной основе выплачивала диви­ денды и в настоящее время ее дивидендная доход­ ность — самая высокая из всех компаний, представ­ ленных в листинге Американской фондовой биржи. Чтобы четче представить различие в финансовом со­ стоянии двух компаний, мы привели в табл. 18.8б прибыль и курс акций за 1961-1970 годы.

Если раньше мы рассматривали деятельность круп­ ных корпораций, то история этих двух компаний по­ зволяет нам пролить свет на определенные аспекты развития среднего бизнеса в США. Компания Whiting была зарегистрирована в 1896 году, т.е. ей уже как ми­ нимум 75 лет. Она осталась верна своему изначальному бизнесу — изготовлению инструментов для обработки материалов, и, более того, довольно успешно ведет его на протяжении многих десятилетий. Компания Willcox & Gibbs появилась еще раньше — в 1866 году, и давно известна в своей отрасли как производитель промыш­ ленных швейных машин. На протяжении последнего десятилетия она проводит политику диверсификации в довольно странной форме. С одной стороны, у этой компании чрезмерное количество дочерних фирм (самое малое 24), производящих самую разнообразную продукцию, а с другой — она является конгломератом, действуя в соответствии с обычными стандартами Уолл-стрит.

Таблица 18.8б. Курс акций и прибыль компаний Whiting и Willcox & Gibbs за десять лет

а Год заканчивается 30 апреля.

528 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Динамика прибыли компании Whiting свидетель­ ствует о ее стабильном и довольно впечатляющем росте: с 41 цента на акцию в 1960 году до 3,63 долл. в 1968 году. Но не было никаких гарантий того, что та­ кой рост будет продолжаться бесконечно долго. В итоге так и случилось: прибыль снизилась до 1,77 долл. в 1970 году. Однако это снижение отражает только общий спад в экономике, и не больше. Но цена акций реагировала по-иному, снизившись примерно на 40% от высокого (43,5) уровня в 1968 году на момент за­ крытия в 1969 году. Наши аналитики могли бы обра­ тить внимание на то, что акции представляли собой привлекательный объект для инвестиций среди ком­ паний "второго эшелона" — вполне приемлемый для активного инвестора.

Последствия. В 1970 году компания Willcox & Gibbs понесла небольшие убытки. Цена ее акций зна­ чительно упала — до 4,5, но в феврале 1971 года вы­ росла до 9,5. Нам тяжело найти объяснение такому росту со статистической точки зрения. Акции ком­ пании Whiting также несколько упали в цене — до 16,75 в 1970 году. (При этой цене ее акции продава­ лись практически по стоимости ее оборотных акти­ вов.) Прибыль компании в июле 1971 года составила 1,85 долл. на одну акцию. В начале 1971 года цена увеличилась до 24,5. Этот рост был достаточно зна­ чительным, но акции, в соответствии с нашими стан­ дартами, перестали быть "выгодными"*.

* Корпорация Whiting впоследствии стала дочерней компани­ ей Wheelabrator-Frye, а в 1983 году изменила акционерную форму собственности на частную. Компанией Willcox & Gibbs сейчас владеет компания Group Rexel, производитель электро­ оборудования, которая является подразделением Pinault- Printemps-Redoute Group of France. Акции Rexel котируются на Парижской фондовой бирже.