Benjamin_grahem_razumnyj_investor

542 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в структуре обыкновенных акций. Как правило, вме­ сто одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связа­ на с реинвестированием полученной в прошлом при­ были. Цель дробления — установление более низкой рыночной стоимости одной акции. Считается, что бо­ лее низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.

Дробление акций может проводиться за счет опе­ рации, которая технически также может называться выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет ак­ ционерного капитала. Возможен также вариант, ког­ да происходит простое изменение номинала без из­ менения состояния счета акционерного капитала в балансе компании*.

Подлинными дивидендами в виде акций следует на­ зывать такие дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие два года. Согласно принятой сейчас практике, ком­ пания переводит определенную величину прибыли на счет акционерного капитала. В большинстве слу­ чаев размер дивидендов в виде акций сравнительно мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов

ввиде акций приводит к результату, схожему с тем,

*Сегодня практически все операции по дроблению акций прово­ дятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к од­ ному одна акция делится на две, номинал каждой из которых ра­ вен половине номинала первоначальной акции. При дроблении три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из которых равен одной трети номинала акции-предшественницы и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за счет увеличения акционерного капитала, как это было во време­ на Грэхема.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 543

как если бы акционеры получили дивиденды в де­ нежной форме, а затем купили на них дополнитель­ ные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций имеет важное налоговое преимущество перед комби­ нацией выплаты денежных дивидендов с правами на подписку акций, что является едва ли не стандарт­ ной практикой для коммунальных компаний.

Правилами Нью-йоркской фондовой биржи уста­ новлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При этом операции по дроблению акций не обязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного ка­ питала*. Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики объявления выплаты дивидендов в виде акций произвольного размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежела­ тельный беспорядок в финансовом мире.

Мы уже давно защищаем последовательную и четко объявленную политику по отношению к выплате де­ нежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В со­ ответствии с ней дивиденды в виде акций периодиче­ ски выплачиваются для капитализации всей или опре­ деленной части прибыли, реинвестированной в бизнес. Такую политику выплаты дивидендов в виде акций — покрывающую 100% реинвестированной прибыли —

"Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде ак­ ций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия "частичного дробления акций".

544 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

используют компании Purex, Government Employees Insurance и, может быть, некоторые другие*.

К практике выплаты дивидендов в виде акций не­ одобрительно относятся большинство ученых. Они на­ стаивают на том, что такие дивиденды — не что иное, как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки и неудобства**. Мы же считаем эту точку зрения слиш­ ком теоритизированной, поскольку она не принимает во внимание практическую и психологическую сущ­ ность инвестиций. Действительно, периодически вы­ плачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, до­ пустим, 5% — изменяют только "форму" инвестиций акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля капитала компании, которой он владеет, остается оди­ наковой. Тем не менее для акционера очень важна

*Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема, сегодня встречается крайне редко. В 1936 и затем в 1950 году при­ мерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи вы­ плачивались т.н. "особые дивиденды". В 1970 году количество та­ ких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, "Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наи­ более правдоподобное объяснение такого спада заключается в том, что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал

овозможном снижении будущей прибыли компании.

**Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, ко­ торые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую пре­ мию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору без­ различна форма, которую принимает доходность его инвестиций: то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой в обоих случаях.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 545

форма получения дивидендов, которая имеет для него практическую ценность. Если он захочет превратить в деньги свою долю во вновь реинвестированной прибы­ ли, то может сделать это, продав новый сертификат ак­ ций, вместо того чтобы разрывать свой первоначаль­ ный сертификат. Он рассчитывает на получение такого же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций, не будет отвечать его ожиданиям*.

Преимущества политики периодических выплат дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравне­ нию с обычной практикой коммунальных компаний, которые выплачивают значительные дивиденды в денежной форме. Правда, затем значительная их часть возвращается обратно в компанию в виде платы за вновь выпускаемые акции, которые акционеры поку­ пают, используя права подписки на них†. Как уже упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же ситуации, если получат дивиденды в виде акций вме-

*Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, по­ этому современные инвесторы могут спокойно пропустить данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разры­ вать свой сертификат на право владения акциями, поскольку практически все акции сейчас выпускаются в электронном, а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что 5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как можно определить такого рода вероятность.

*Права подписки, которые часто называют просто "правами", используются не так часто, как во времена Грэхема. Права под­ писки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда

сдисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, кото­ рый не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь присутствует определенная доля принуждения акционера к по­ купке новых акций. Права используются сегодня в закрытых ин­ вестиционных фондах или других холдинговых компаниях.

546 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сто популярной комбинации денежных дивидендов, сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю­ чением того, что по ним отменяется подоходный на­ лог, который выплачивается с денежных дивидендов. Те акционеры, которые хотели бы получить свой до­ ход в денежной форме, могут просто продать полу­ ченные акции точно так же, как они продают свои права на подписку новых акций.

Акционеры могут сэкономить приличную сумму, если воспользуются дивидендами в виде акций вместо получения денежных дивидендов и прав на покупку акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные компании изменили свою дивидендную политику в этом, благоприятном для акционеров, направлении, даже если это и снизит налоговые поступления в бюд­ жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не­ справедливо повторно облагать налогом доход, кото­ рый в действительности акционеры не получали, по­ скольку деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций*.

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне­ сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус­ каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про­ граммы подготовки управленческого персонала, взаи­ моотношения между сотрудниками. Для них самое время подумать о модернизации своих методов прове­ дения финансовых операций, среди которых далеко не последняя роль отводится дивидендной политике.

* Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред­ приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе­ ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том, насколько полезными могут оказаться в действительности зако­ ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы­ ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под­ лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки предложенного законодательства.

20

Маржа

безопасности —

основная концепция инвестиционной деятельности

Мудрец в одной старой легенде свел историю кро­ вавых событий к одной единственной фразе: "И это пройдет"*. Задавшись подобным желанием предста-

"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре­ цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе­ ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это прой­ дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правдивы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America, 1985),vol.II,p.101.

548 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес­ тиционной политики. Теперь пришло время свести все наши аргументы по этому поводу в единое целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция маржи безопасности важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. К примеру, прибыль железнодорожной компании (до уплаты на­ лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем ее фиксированных платежей на протяжении длитель­ ного периода, чтобы ее облигации можно было рас­ сматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная компанией в прошлом способность зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. (Маржу, которая превышает постоянные выплаты компании, можно рассматривать и по-другому — к примеру, в виде процента возможного снижения дохода или прибыли, меньше которого у компании будет не хватать прибыли для выплаты процентов, — но основная идея при этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи­ тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он ду-

Глава 20. Маржа безопасности... 549

мал так, то подходил бы к марже безопасности с точ­ ки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит

втом, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста­ точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су­ щественно не снизится по сравнению с ее значениями

впредыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ­ ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол­ нить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте­ рять две трети своей стоимости, прежде чем держа­ тели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышаю­ щей размер долга, можно ориентировочно опреде­ лить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Посколь­ ку средняя цена акций связана со средней способно­ стью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа при­ были сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис­ пользовалась для принятия решений в ходе опера­ ций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновен-

550 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ных акций? Да, но для этого необходима определен­ ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо­ рошего инвестиционного качества. Такое может про­ изойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си­ лу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности*. В такой ситуации оказались многие про­ мышленные компании с сильными финансовыми по­ зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис­ пользовать маржу безопасности такого уровня, кото­ рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получа­ ет, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несуще-

* "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь­ зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма "может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на протяжении определенного периода остаются неизменными. (Security Analysis, 1934 ed., p. 354). Из лекций Грэхема понятно, что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа­ нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат­ ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи­ циентом "цена/прибыль",равным 11, можно сказать, что ее сила доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" часто называют "доходностью акций".

ственна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать иде­ альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз вспомним акции компании National Presto Industrial,

общая стоимость которых (т.е. стоимость всей ком­ пании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Зарабо­ тав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты кор­ поративного налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта инвестиций, следует исходить из маржи безопасности, сопоставимой с ожидаемой силой доходности компа­ нии (т.е. доходности акций. — Примеч. перев.), которая значительно превышает аналогичный показатель для облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на акцию / цена акции. — Примеч. перев.), а доходность облигации равна 4%. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже и в таком виде эта сумма все равно входит в об­ щий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль реинвестируется компанией в развитие сво­ его бизнеса, увеличивая таким образом ее акционер­ ный капитал. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией с низкой эффек­ тивностью, в результате чего значения силы доходно­ сти и цены акций не увеличиваются. (Вот почему У фондового рынка есть упрямая привычка благо­ склоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компа-