Benjamin_grahem_razumnyj_investor

9% от цены их покупки*. Допустим, что пассивный инвестор формирует свой портфель за счет акций крупных компаний с низкими значениями коэффи­ циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их доходности составляет 8,33%; его дивидендная до­ ходность в среднем составит 4%, а доходность его инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, ре­ инвестированной от его имени в бизнес компании). С учетом данных расчетов превышение силы доход­ ности акций по сравнению с процентом по облига­ циям на протяжении десятилетнего периода все еще будет слишком низким для формирования адекват­ ной маржи безопасности. По этой причине мы счита­ ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования своего дивер­ сифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний.

* Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в лекции, состоявшейся в 1972 году: "Маржа безопасности — это разница между двумя показателями, первый из которых пред­ ставляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции), а второй — процентную доход­ ность облигаций. Данная маржа безопасности должна компен­ сировать неблагоприятные изменения. В то время когда готови­ лось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продава­ лись в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль, что означало величину доходности акций в размере 9% по срав­ нению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь [в 1972 го­ ду] не существует разницы между уровнем доходности акций и уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не существует маржи безопасности... маржа безопасности акций будет для вас отрицательной..." См. "Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis" (стенограмма лекции в школе биз­ неса при Северовосточном университете Миссури, март 1972 года), Financial History, nо. 42, March, 1991, p. 9.

554 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Риски могут быть полностью снижены возможно­ стями получить прибыль, предоставляемыми инве­ стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст­ вительно может не быть иного выбора как сформиро­ вать такой портфель. Дело в том, что в противном случае, вложив средства в твердопроцентные ценные бумаги, он может подвергнуться даже большему рис­ ку, связанному с получением процентных доходов по­ стоянно обесценивающимися долларами. В любом случае инвестору следует понимать (и относиться к этому как можно более философски), что существо­ вавшая раньше комбинация хороших возможностей получить прибыль и незначительного конечного рис­ ка больше недоступна для него*.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки не выступает главным источником опасности, с ко­ торым сталкивается средний инвестор. Многолетние наблюдения позволили сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумаг низкого качества во времена благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают хорошее значение текущей доходности за эквивалент "силы доходности" и считают, что благосостояние — это синоним безопасности. Именно так обстояло де­ ло в те годы, когда облигации и привилегированные акции котировались по ценам, близким к номиналу, потому что приносили инвесторам более высокий уровень доходности или имели обманчиво привлека­ тельные конверсионные привилегии. В это время, в силу хороших показателей роста прибыли на про-

* Этот раздел, который Грэхем написал в начале 1972 года, — очень точное описание условий фондового рынка в начале 2003 года. (Более подробно об этом можно прочесть в Комментариях к гла­ ве 13 на сайте издательства www.williamspublishing.com

на странице, посвященной книге Разумный инвестор.)

тяжении двух или трех лет, курс обыкновенных ак­ ций неизвестных компаний также может значитель­ но превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать адекватную маржу безопасности. Он должен проверять коэффициенты покрытия про­ центных выплат и привилегированных дивидендов на протяжении ряда лет, желательно включая и период, когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же подход используется и для анализа значений прибыли на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила доходности акции. Следовательно, большинство ин­ вестиций, осуществленных в благоприятных услови­ ях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, об­ речены испытывать пагубное влияние снижения цен, когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до этого. Инвестор также не может с уверенностью рас­ считывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя это в определенных случаях и происходит), если он не сумел создать мар­ жу безопасности для преодоления трудностей во вре­ мя падения фондового рынка.

Философия инвестирования в "акции роста" одно­ временно и соответствует, и противоречит требованиям соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая средства в "акции роста", инвестор рассчитывает на то, что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно ска­ зать, что при расчете маржи безопасности он использу­ ет значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в последнее время. В инвестиционной тео­ рии нет правил, запрещающих допускать, что тщатель­ но спрогнозированное значение будущей прибыли бу­ дет менее надежным, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды времени. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше

556 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе "акций роста", так же как и при обычных инвестициях, вполне можно ориентироваться на маржу безопасно­ сти, но при условии, что инвестор использует консерва­ тивный подход при составлении прогнозов, а размер самой маржи можно считать удовлетворительным.

Опасность же при выборе "акций роста" заключает­ ся, в основном, в следующем. На фондовом рынке су­ ществует тенденция установления на "акции роста" цен такого уровня, который не может быть оправдан с точ­ ки зрения консервативных прогнозов будущей прибы­ ли. (Основное правило разумной инвестиционной дея­ тельности гласит, что все оценки, отличающиеся от прошлых значений, должны слегка корректироваться в сторону их уменьшения.) Уровень маржи безопасно­ сти всегда зависит от цены приобретения акций. Она будет большой при одном уровне цен, небольшой — при более высоком курсе и вовсе исчезнет при еще бо­ лее высоком курсе. Если же среднее значение курсов большинства "акций роста" слишком высокое для обес­ печения адекватной маржи безопасности для покупате­ ля, то использование простой методики формирования диверсифицированного портфеля не даст удовлетвори­ тельного результата. Инвестору необходимо будет до­ полнительно изучить акции каждой компании, чтобы убедиться в том, что их инвестиционные качества пере­ вешивают риски, связанные с высоким ценовым уров­ нем фондового рынка.

Суть концепции маржи безопасности становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае, по определению, мы получаем благоприятную разницу между ценой, с одной стороны, и их истинной стоимо­ стью — с другой. Эта разница и представляет собой маржу безопасности. Она предназначена для того, что­ бы "самортизировать" результат ошибочных расчетов

Глава 20. Маржа безопасности... 557

или падения курса акции ниже среднерыночного уров­ ня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент на способности этих инвестиций "держать удар" при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особо­ го энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих ак­ ций. И если перспективы определенно плохие, то инвес­ тор будет избегать их покупать, независимо от того, на­ сколько низким будет их курс. Но среди недооценен­ ных акций есть много таких, о будущем которых ничего нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке соблюден достаточный уровень маржи безопасности, то инвестор может быть уверен в том, что даже определенное (от небольшого до среднего) снижение силы доходности акций не обяза­ тельно приведет к серьезному ухудшению показателей его деятельности. Маржа безопасности в этом случае выполнит свою задачу.

Теория диверсификации

Концепция маржи безопасности тесно связана с принципом диверсификации. Даже если маржа безо­ пасности той или иной акции выглядит удовлетвори­ тельно, все равно нет никаких гарантий, что сам выбор этой акции был верным. Единственное, что гаранти­ рует маржа, — это то, что у инвестора больше шансов получить прибыль, чем понести убытки, а не то, что их вообще не будет. Однако чем больше акций в портфе­ ле, тем выше вероятность того, что суммарная при­ быль будет больше суммарных убытков. Именно на этой основе строится андеррайтинговый бизнес.

Диверсификация — признанный принцип консер­ вативного инвестирования. Его широкое распростра­ нение означает, что инвесторы на деле признают кон­ цепцию маржи безопасности, рука об руку с которой

558 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

идет диверсификация. Эту точку зрения можно про­ иллюстрировать, сославшись на рулетку. Если чело­ век ставит 1 долл. на какой-то отдельный номер, то ему выплачивают 35 долл. в случае выигрыша, но шансы проиграть составляют 37 к 1. У игрока — "негативная маржа безопасности". В его случае дивер­ сификация глупа. Чем больше цифр, на которые он ставит, тем меньше у него шансов получить прибыль. Если игрок постоянно ставит по 1 долл. на каждое число (включая 0 и 00), то он, скорее всего, будет те­ рять 2 долл. при каждом повороте рулетки. Но пред­ ставьте, что победитель получает 39 долл. вместо 35. В этом случае у него есть небольшая, но важная маржа безопасности. Таким образом, увеличение цифр, на которые он делает ставки, повышает его шансы на вы­ игрыш. И он может выигрывать 2 долл. за каждую иг­ ру, просто делая ставку в 1 долл. на все цифры. (Кстати, представленные примеры фактически опи­ сывают соответствующие позиции игрока и казино с рулеткой, на которой имеются цифры 0 и 00*).

* "Американская" рулетка включает цифры 0 и 00, поэтому вме­ сте с цифрами от 1 до 36 общее количество ячеек составляет 38. Казино предлагает максимальную выплату 35 к 1. А что же про­ изойдет, если вы поставите 1 долл. на каждую цифру? Поскольку шарик может упасть только в одну лунку, то вы выиграете 35 долл., если это случится, но потеряете на всех других 37 долл. Таким образом, убыток составит 2 долл. Эти 2 долл. разницы (или 5,26% общей суммы вашей ставки, которая составляет 38 долл.) — преимущество казино, которое свидетельствует о том, что в среднем игроки в рулетку всегда будут терять больше, чем выигрывать. Поскольку в интересах игроков в рулетку ста­ вить как можно реже, казино заинтересовано в том, чтобы по­ стоянно крутить колесо. Аналогично разумный инвестор должен искать возможность максимизировать количество акций, кото­ рые предлагают "более высокие шансы получить прибыль, чем убыток". Для большинства инвесторов диверсификация — самый простой и дешевый способ увеличить свою маржу безопасности.

Глава 20. Маржа безопасности... 559

Критерии инвестирования и спекуляции

Поскольку нет единого общепринятого определе­ ния понятия "инвестиционная деятельность", специа­ листы могут давать такое определение, которое им больше всего нравится. Многие из них отрицают су­ ществование какой-либо полезной с практической точки зрения разницы между концепциями инвести­ рования и спекуляции. Мы думаем, что такая позиция пагубна, поскольку поощряет врожденную склонность людей к спекуляции на фондовом рынке. Мы думаем, что концепцию маржи безопасности можно использо­ вать в качестве стандарта при определении различия между инвестированием и спекуляцией.

Вполне возможно, что большинство спекулянтов, испытывая свою судьбу, верят в то, что звезды на их стороне, и поэтому не обращают внимание на маржу безопасности. Спекулянт чувствует, что наступило благоприятное время для покупки, или что его спо­ собности лучше, чем у остальных участников рынка, или что его консультант либо система игры заслужи­ вают доверия. Но такие претензии уж очень неубе­ дительны. Спекулянты полагаются на субъективные оценки, не подтвержденные очевидным опытом или убедительными рассуждениями. Мы очень сильно сомневаемся в том, что о человеке, который ставит на будущий рост (или падение) рынка, можно ска­ зать, что он защищен маржей безопасности.

И наоборот, инвестиционная концепция маржи безопасности, уже рассмотренная в этой главе, осно­ вана на простых и четких математических расчетах, с использованием статистических данных. Мы также верим в то, что этот подход достаточно хорошо под-

560 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тверждается и практическим опытом в сфере инвес­ тирования. Не существует гарантий, что этот фунда­ ментальный количественный подход и в дальнейшем будет обеспечивать благоприятные результаты в ус­ ловиях неопределенности в будущем. Но у нас нет и веских причин для пессимистических высказываний по этому поводу.

Таким образом, можно подытожить, что истинное инвестирование предполагает использование на­ стоящей маржи безопасности, которая должна иметь количественное измерение, быть убедительно обос­ нованной и подтверждаться практикой.

Развитие концепции инвестирования

Чтобы закончить нашу дискуссию о сути маржи безопасности, мы должны определить различие меж­ ду обычными и специфическими инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инстру­ менты — те, из которых формируются типичные ин­ вестиционные портфели. Под ними понимаются правительственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по кото­ рым выплачиваются дивиденды. Добавим к этой группе также штатные и муниципальные облигации, не облагаемые налогом на прибыль. Кроме того, сю­ да входят те первоклассные корпоративные облига­ ции, которые могут принести большую доходность, чем правительственные сберегательные облигации.

Специфические инвестиционные инструменты — те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Наиболее широкая категория — недооценен­ ные обыкновенные акции компаний "второго эшело-

Глава 20. Маржа безопасности... 561

на", которые мы рекомендуем для приобретения в момент их продажи на две трети или даже дешевле их истинной стоимости. Кроме того, существует до­ вольно широкий выбор корпоративных облигаций среднего качества и привилегированных акций, ко­ тирующихся по столь низким ценам, что они могут быть куплены со значительным дисконтом. В этих случаях типичный инвестор склонен рассматривать свои операции как спекулятивные, поскольку отсут­ ствие первоклассного рейтинга, по его мнению, рав­ носильно отсутствию инвестиционных характери­ стик у ценных бумаг.

Мы считаем, что достаточно низкая цена может превратить ценную бумагу посредственного качества

вхороший объект для инвестирования. Для этого инвестор должен обладать необходимой информаци­ ей, иметь опыт, а также использовать принципы ди­ версификации при формировании своего портфеля. Так, если цена достаточно низкая для создания зна­ чительной маржи безопасности, то ценная бумага от­ вечает нашим критериям инвестирования. Наш при­ мер благоприятных условий связан с облигациями компаний, занимающихся операциями с недвижимо­ стью. В 1920-х годах выпуски облигаций на общую сумму в миллиарды долларов продавались по номи­ нальной стоимости и настоятельно рекомендовались

вкачестве стабильного объекта для вложения средств. Большая часть компаний — эмитентов этих облига­ ций имела настолько низкое превышение своей стои­ мости над долгом, что эти облигации, по сути, были высокоспекулятивными ценными бумагами. В годы Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты, их цена об­ валилась — в некоторых случаях до 10 центов на