Benjamin_grahem_razumnyj_investor

432 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондо­ вой бирже влияет на ход событий лишь тем, что тре­ бует обнародовать информацию, которая вряд ли может интересовать спекулятивно настроенных уча­ стников рынка, или же объявляет расследования и даже применяет различного рода штрафные санк­ ции в случае явного нарушения закона.) Когда мно­ гие из этих микроскопических, но раздутых до неуз­ наваемости компаний фактически исчезают из поля зрения, все весьма философски воспринимают это как "один из вариантов окончания игры". Каждый ин­ вестор зарекается от такой непростительной экстрава­ гантности в своем поведении — до следующего раза.

Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию. Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" ак­ циями?" Можно ли на них хорошо заработать, не при­ нимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для то­ го, чтобы сформировать диверсифицированный порт­ фель, и не потеряете самообладание в том случае, ко­ гда они не будут подниматься в цене сразу же после приобретения. Иногда может потребоваться очень много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) из­ дании был рассмотрен пример корпорации BurtonDixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за штуку при удельной стоимости чистых оборотных ак­ тивов в размере 30 долл. и балансовой стоимости око­ ло 50 долл. Владение такими акциями не гарантиро­ вало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балан­ совой стоимостью. Терпеливый инвестор, который приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за шту­ ку, через три с половиной года получит прибыль в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 433

Большинство выгодных акций в нашей практике не требовали настолько длительного периода для обес­ печения хорошей прибыли, но они и не приносили им такой высокой доходности. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6.

"Особые ситуации"

На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку теоретически, как уже говорилось, они входят в про­ грамму действий активного инвестора. Затем мы рассмотрим несколько примеров и замечания по по­ воду того, что они могут обеспечить внимательному и активному инвестору.

Три ситуации такого рода имели место в начале 1971 года. Дадим их общие характеристики.

Ситуация 1. Приобретение компании KayserRoth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпо­ рация Borden объявила о плане приобретения кон­ трольного пакета акций компании Kayser-Roth ("производителя одежды"), в соответствии с кото­ рым 1,33 акции компании обменивались на одну ак­ цию Kayser-Roth. На протяжении дня после актив­ ных торгов курс акций Borden составил 26, а курс ак­ ций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал 400 акций Borden при таких уровнях цен и довел сделку до конца именно на таких условиях, то он по­ лучал 24% доходности по отношению к своим затра­ там (за вычетом комиссионных и некоторых других статей расходов). Если предположить, что сделка за­ ключалась на шесть месяцев, то окончательный раз­ мер доходности мог бы составить около 40% годовых.

434 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Ситуация 2. В ноябре 1970 года компания National Biscuit выразила намерение приобрести контроль над компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5. В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции продавались на таком уровне до конца этого года. В данном случае валовая доходность, которая могла составить 25%, была подвержена временному риску и риску того, что сделка не будет завершена.

Ситуация 3. Руководство компании UniversalMarion, которая прекратила свой бизнес, попросила своих акционеров одобрить это решение. Финансо­ вый директор компании определил, что балансовая стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну ак­ цию, значительная часть которых находится в лик­ видной форме. В конце 1970 года цена закрытия ак­ ций составила 21,5 долл., что указывало на возмож­ ную доходность инвестора в размере свыше 30%, если руководство компании выручит при ее ликви­ дации полную балансовую стоимость.

Если такого рода операции, проводимые в рамках диверсифицированного портфеля акций с целью уменьшения риска, могут претендовать на возмож­ ную доходность в размере, допустим, 20% или выше, то ими, вне всякого сомнения, стоит заниматься. По­ скольку эта книга не является пособием для тех, кто хочет научиться вести себя в "особых ситуациях", мы не собираемся детально обсуждать подобный бизнес.

Давайте рассмотрим два противоположных мо­ мента, характерных для недавнего прошлого. С од­ ной стороны, количество сделок, из которых можно было бы выбирать, значительно увеличилось по сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давно­ сти. Подобный результат можно назвать манией корпоративной диверсификации своей деятельности

436 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

данная глава уже была нами написана. Если бы сделка сорвалась сразу же, то общие убытки с учетом комис­ сионных составили бы около 12% от затрат на покуп­ ку акций компании Kayser-Roth.

Aurora Plastics. Из-за плохого финансового поло­ жения компании в 1970 году были пересмотрены ус­ ловия сделки, и цену акций в результате снизили до 10,5. В конце мая акции уже были куплены. Фактиче­ ская среднегодовая доходность составила около 25%.

Universal Marion. Резкое падения курса акций компании до 13 вызвала сомнение в окончательных результатах ликвидации ее бизнеса

Можно предположить, что эти три примера в це­ лом четко отражали возможности для осуществления арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они непривлекательны при случайном выборе. В этот пери­ од арбитражные операции стали сферой деятельности для профессионалов с необходимым опытом и рассуди­ тельностью.

Интерес представляло дальнейшее развитие со­ бытий в деятельности компании Kayser-Roth. В кон­ це 1971 года цена акций упала до 20, в то время как компания Borden продавала свои акции по цене 25, что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно ус­ ловиям предложения об осуществлении обмена. По­ добная ситуация свидетельствует о том, что либо ру­ ководство компании допустило огромную ошибку, отказавшись от такой возможности, либо акции ком­ пании Kayser-Roth были сильно недооценены на фондовом рынке. Это интересный вопрос для фи­ нансового аналитика.

16

Конвертируемые ценные бумаги

иварранты

Впоследние годы компании основное внимание при финансировании своего бизнеса за счет т.н. "старших"

бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций и привилегированных акций. Параллельно с этим мы можем наблюдать и все большее количество эмиссий варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по заранее обусловленным ценам.

Приведем некоторые цифры, характеризующие со­ временное положение дел в этой области. Более поло­ вины привилегированных акций, сведения о которых содержатся сегодня в Standard & Poor's Stock Guide,

имеют конверсионную привилегию. Но и большая

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 439

ствительно состоится, то она избавится от облига­ ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об­ разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре­ чиво, поскольку сложно представить себе такой фи­ нансовый инструмент, который был бы выгоден одно­ временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сра­ зу [1]. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсион­ ных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции. — При­ меч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроум­ ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, харак­ теризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу*.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто­ матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо­ кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру­ ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч­ шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

440 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе­ мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори­ тельную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к со­ жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвер­ тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных приви­ легий, а также ставил под сомнение безопасность соот­ ветствующих ценных бумаг*.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из­ дания о соответствующем поведении цен конверти­ руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги­ рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед­ нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы­ ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо­ вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве­ личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре­ дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля­ ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра­ зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре­ дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз­ можности казались привлекательными.

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привиле­ гированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов кон­ вертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облига­ ций также оказалась меньше, чем у обычных приви­ легированных акций (в период с декабря 1968 по де­ кабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.