Benjamin_grahem_razumnyj_investor

632РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ВStock Guide за декабрь 1968 года содержатся

45компаний с аналогичными технологическими на­ званиями. Отслеживая этот список точно таким же образом, как и аналогичный список акций сентябрь­ ского выпуска Stock Guide, обнаружим следующие изменения.

Комментарии. По сути, ясно, что результаты мно­ гих высокотехнологичных компаний, которые не по­ пали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже ре­ зультатов компаний, представленных в этом издании. При этом 12 компаний, вылетевших из списка, пока­ зали результаты хуже тех компаний, которым удалось остаться в нем. Печальные результаты этих примеров, без сомнения, служат показателями качества и цено­ вой политики по всей группе "высокотехнологичных" акций.

634РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Вгод первого издания этой книги партнеры полу­ чили предложение выкупить половину акций быст­ рорастущей компании. По определенным причинам в то время Уолл-стрит не проявляла особого интере­ са к этому бизнесу, и от этой сделки отказались ряд крупных инвестиционных компаний. Но партнеры понимали возможности компании. Решающим фак­ тором стало то, что цена была умеренной по сравне­ нию с текущей прибылью и стоимостью активов. Партнеры сразу же решились на покупку, которая обошлась им примерно в пятую часть их инвестици­ онного фонда. В скором времени они стали владель­ цами нового процветающего бизнеса*.

И действительно, дела пошли очень хорошо, что привело к росту курса ее акций больше чем в 200 раз по сравнению с той ценой, которая была уплачена за них партнерами. Рост цен акций намного превысил рост прибыли, и почти с самого начала котировки казались более чем высокими с точки зрения стан­ дартов инвестирования, которых придерживались сами инвесторы. Но поскольку они считали компа­ нию чем-то вроде "семейного бизнеса", то продолжа­ ли владеть значительной долей акций, несмотря на огромный рост их курса. Многие из участников их

* Грэхем рассказывает о компании Government Employees Insurance, или GEICO, 50% акций которой они с Ньюменом выкупили в 1948 году. Примерно в то же время Грэхем закончил писать книгу Разумный инвестор. Грэхем и Ньюмэн вложили в GEICO 712,5 тыс. долл., что составляло в то время примерно 25% средств их инвестиционного фонда. Грэхем был членом со­ вета директоров GEICO на протяжении многих лет. По сте­ чению обстоятельств, самый лучший студент Грэхема — Уор­ ен Баффет — сделал огромную ставку на компанию GEICO в 1976 году, когда крупная страховая компания находилась на грани банкротства. Эта инвестиция также стала одним из лучших решений Баффета.

инвестиционного фонда придерживались такого же подхода, и в результате они стали миллионерами благодаря владению акциями этого предприятия, а также созданных в дальнейшем филиалов*.

По иронии судьбы, совокупная прибыль от при­ нятия этого единственного инвестиционного реше­ ния намного превысила суммарную прибыль от всех других, проведенных на протяжении 20 лет операций фонда в отдельных сферах бизнеса, для чего прихо­ дилось осуществлять глубокие исследования, много размышлять и предпринимать множество различных решений.

Есть ли в этой истории ценная мораль для разум­ ного инвестора? Одна достаточно понятна: сущест­ вует несколько различных способов заработать и со­ хранить деньги на Уолл-стрит. Другая, не столь яв­ ная, состоит в том, что один удачный миг или очень проницательное решение — а можем ли мы рассмат­ ривать эти понятия отдельно? — стоит больше, чем многочисленные попытки, осуществляемые на про­ тяжении всей жизни [1]. Но в основе удачного или ответственного решения обычно лежат тщательная подготовка и организационные возможности. Нужно быть должным образом организованным, чтобы та­ кие возможности "постучали именно в вашу дверь". Нужно иметь средства, хорошо обдуманное мнение

* Из-за юридических формальностей Грэхему и Ньюмену, в со­ ответствии с рекомендациями Комиссии США по ценным бу­ магам и фондовой бирже, пришлось распределить свой вклад в корпорацию GEICO среди акционеров их инвестиционного фонда. Инвестор, владевший 100 акциями инвестиционного фонда Graham-Newman в начале 1948 года (общей стоимость 11413 долл.), который принял участие в распределении акций GEICO, в 1972 году владел 1,66 млн. долл. "Созданными впо­ следствии филиалами" GEICO стали корпорация Employees Financial и компания Criterion Insurance.

636 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

и мужество, чтобы воспользоваться подобными пре­ имуществами.

Конечно, мы не можем обещать, что в жизни всех разумных инвесторов, которые остаются как рассу­ дительными, так и внимательными на протяжении многих лет, случится нечто подобное. Мы не собира­ емся вывешивать лозунг Дж. Раскоба, над которым посмеивались в начале: "Каждый может стать бога­ тым". Но в финансовом мире интересных возможно­ стей очень много, и разумный и активный инвестор сможет как получить удовольствие, так и заработать прибыль на арене этого цирка. Наслаждение гаран­ тировано.

Сноски

Предисловие. О чем эта книга

1.Приобретая акции, не зарегистрированные для продажи Комиссией США по ценным бумагам и фондовой бирже, покупатель составляет пись­ мо, подтверждающее, что покупка была осущест­ влена с целью инвестирования в эти акции.

2.Это значение из справочника Moody для облига­ ций с рейтингом ААА и акций промышленных компаний.

Глава 1. Инвестиции или спекуляции: на что следует ориентироваться разумному инвестору

1.Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962.

Точная копия книги Security Analysis была изда­ на в 1996 году издательством McGraw-Hill.

2.Цитата из книги Лоренса Чемберлена Investment and Speculation, издание 1931 года.

3.В исследовании, которое проводил совет дирек­ торов Федеральной резервной системы.

4.Издание 1965 года, с. 8.

5.Здесь мы предполагаем, что обычный инвестор платит налог на дивиденды по максимальной ставке 40% и налог на прибыль от прироста ка­ питала — в размере 20%.

638 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Глава 2. Инвестор и инфляция

1.Написано до того, как президент Никсон в 1971 году заморозил цены и заработную пла­ ту, а затем приступил к "Фазе 2" своей ре­ формы. Эти важные мероприятия подтвер­ ждают изложенные мысли.

2.Доходность использования активов для 425 ак­ ций промышленных компаний, входящих в спи­ сок фондового индекса Standard & Poor's, со­ ставляла примерно 11,5%. Это частично объяс­ няется включением в состав этого индекса акций крупной высокодоходной корпорации IBM, которая не входит в число 30 акций фон­ дового индекса Доу-Джонса.

3.Данные компании American Telephone & Telegraph,

опубликованные в 1971 году, свидетельствуют о том, что плата за телефон для граждан в 1970 году была немного ниже, чем в 1960 году.

4.Информация представлена в Wall Street Journal за октябрь 1970 года.

Глава 3. Столетие фондового рынка: картина в начале 1972 года

1.Имеются средние значения индексов Standard & Poor's и Доу-Джонса отдельно для комму­ нальных и транспортных (в основном, железно­ дорожных) компаний. С 1965 года рассчитыва­ ется специальный индекс Нью-йоркской фон­ довой биржи, учитывающий движение всех котирующихся на ней обыкновенных акций.

2.Выполнено Центром по исследованию цен ак­ ций при Чикагском университете в рамках гранта Charles Е. Merrill Foundation.

3.Написано в начале 1971 года, когда стоимость фондового индекса Доу-Джонса составляла при­ близительно 940. Противоположное мнение, пре­ обладавшее на Уолл-стрит, было проиллюстриро­ вано в подробном исследовании, по результатам которого стоимость фондового индекса ДоуДжонса в среднем должна была достичь 1520 в 1975 году. Эта цифра может ассоциироваться с бо­ лее низкой оценкой, скажем, на уровне 1200 в се­ редине 1971 года. В марте же 1972 года фондовый индекс Доу-Джонса был опять на уровне 940 по­ сле временного падения до 798. (И опять Грэхем оказался прав. "Подробное исследование", о кото­ ром он упомянул, было слишком оптимистичным для всего десятилетия: стоимость закрытия фон­ дового индекса Доу-Джонса не поднималась выше 1520 до 13 декабря 1985 года!)

Глава 4. Основы портфельной политики: пассивный инвестор

1. Более высокий уровень посленалоговой доход­ ности можно получить от Industrial Revenue Bonds — относительно новых финансовых инст­ рументов. Особый интерес они могут представ­ лять для активного инвестора.

Глава 5. Пассивный инвестор

иобыкновенные акции

1."Practical Formulas for Successful Investing",

Wilfred Funk, Inc., 1953.

2.В рамках современного математического подхо­ да к выбору инвестиционных решений обычно под "риском" понимается величина разброса во-

640 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

круг среднего значения интересующей нас пе­ ременной, или ее изменчивость, волатильность (см., к примеру, Richard Brealey "An Introduction to Risk and Return", The M.I.T. Press, 1969). Мы считаем, что слово "риск", в основном, носит разрушительный характер при принятии разум­ ных решений в области инвестиционной дея­ тельности, поскольку при его анализе слишком сильный акцент делается на колебаниях фондо­ вого рынка.

3.Все 30 компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году отвечали этому стандарту.

Глава 6. Портфельная политика для активного инвестора: недостатки

1.В 1970 году компания Milwaukee road объявила о больших убытках. Она временно приостановила процентные выплаты по своим доходным обли­ гациям, и цена 5%-ных облигаций упала до 10.

2.Например: привилегированные акции компании Cities Service с размером дивидендов 6 долл. на одну акцию, дивиденды по которым не выплачи­ вались, продавались по низким ценам на уровне 15 в 1937 году и 27 в 1943 году, когда величина накопленных и невыплаченных дивидендов дос­ тигла 60 долл. на одну акцию. В 1947 году эти ак­ ции были заменены на 3%-ные облигации по це­ не 196,50 долл. за каждую, и они продавались по цене 186.

3.В статистическом исследовании, осуществленном под руководством Национального бюро по эконо­ мическим исследованиям, отмечается, что этот случай действительно имел место. Грэхем ссыла­ ется на книгу У. Брэддока Хикмана Corporate Bond

Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958). Книга Хикмана впоследствии вдох­ новила Майкла Милкена из Drexel Burnham Lambert разработать схему финансирования биз­ неса компаний с низким кредитным рейтингом за счет выпуска высокодоходных облигаций с тем, чтобы помочь их руководству выкупить кон­ трольный пакет акций и противостоять враждеб­ ному слиянию компаний, популярному в конце 1980-х годов.

4.Репрезентативная выборка 41 акции из Stock Guide компании Standard & Poor's показывает, что пять из них потеряли 90 и даже больше процентов от своей самой высокой цены, 30 — более половины цены и вся группа в целом — примерно две трети стоимости. Многие из неперечисленных в Stock Guide акций, несомненно, столкнулись в целом с более серьезным сокращением цен.

Глава 7. Портфельная политика для активного инвестора: положительный аспект

1.См. Tomlinson, Lucile, "Practical Formulas for Successful Investing" и Cottle, Sindey, and W.T. Whitman, "Investment Timing: The Formula Approach", опубликованные в 1953 году.

2.Компанию с обычными результатами нельзя, не запутавшись в терминах, назвать компанией рос­ та, а ее акции — "акциями роста" просто потому, что ее сторонники ожидают, что в будущем тем­ пы увеличения ее прибыли будут выше средне­ рыночных. Это просто "обещающая компания". (Грэхем делает тонкое, но очень важное замеча­ ние: если, по определению, "компанией роста"