Benjamin_grahem_razumnyj_investor

612 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Нью-йоркской фондовой бирже. Да, у меня было что-то вроде сентиментальной заинтересованности в этой компании, и кроме того, я считал себя своего рода экспертом по их продукции, будучи одним из немногих финансистов, которые видели и использо­ вали ее. А потому в 1916 году я пришел к управляю­ щему моей фирмы, известному по кличке Мистер А.Н., и показал ему, что акции Computing-Tabulating- Recording Company продавались примерно за 45 долл. (105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составля­ ла 6,50 долл. в 1915 году; их балансовая стоимость — с учетом, кстати, некоторых неотделяемых немате­ риальных активов — 130 долл. Я показал ему, что компания начала выплачивать 3 доллара в качестве дивидендов, и я оцениваю на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее перспек­ тивы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью: "Бен, — сказал он, — не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже десятифуто­ вым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные облигации продавались ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как можно считать, что ее акции — выгодный объект для инвестиций? Все зна­ ют, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой". (Пояснения. В те дни это было окончательным при­ знанием непригодности. Оно свидетельствовало о фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем иным, как "водой". Поскольку в их основе не было "ничего", кроме силы доходности и будущих пер­ спектив, ни один уважающий себя инвестор дважды не задумался бы о них.)

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опыт-

ным и успешным, но и очень прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным неодобрени­ ем выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после того, как в 1926 го­ ду ее имя было изменено на International Business Machines.

Атеперь давайте посмотрим на эту же компанию

сее новым именем в 1926 году, на протяжении кото­ рого цены на фондовом рынке были весьма высоки­ ми. В это время впервые в балансе была отражена стоимость гудвилов на довольно значительную сум­ му, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь "водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих результатов во главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увели­ чилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний период). Компания создала значительный реальный капитал для обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания уста­ новила уровень дивидендов в размере 3 долл. на ка­ ждую новую акцию, в то время как прибыль состав­ ляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настро­ ен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией. Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции компании продавались при таком же семикратном значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в 1915 году. При са­ мом низком уровне цены за одну акцию, равной 31,

614 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

они продавались чуть дороже стоимости своих ре­ альных активов. С этой точки зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью го­ дами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоян­ ство старого понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до кульминации "бычьего" рын­ ка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, мож­ но узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних ин­ тервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увели­ чилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был от­ мечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать неконсолидиро­ ванный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в ба­ лансах промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а за­ тем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Ес­ ли теперь компания IBM продает свои ценные бума­ ги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимо­ сти в цене акции может рассматриваться как своего

рода компонент привелигированных акций, а остав­ шаяся часть ее цены представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в ос­ нове которого лежала только сила доходности и пер­ спективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протя­ жении которых мы наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных спекулятивных аспектов наших крупных промыш­ ленных компаний исчезли или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во многом способствовала необхо­ димость выполнять требование регулятивных орга­ нов, касающееся полного раскрытия информации, что сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная при­ быль была источником загадки и "скрытой стоимо­ сти". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным ус­ лугам. Для меня было достаточно простым делом на­ писать журнальную статью, в которой я показал ис­ тинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень

616 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую при­ быль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они ли­ шились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тон­ кая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые ана­ литики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятив­ ные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, та­ ких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не слу­ жат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спеку­ ляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. & М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Ком­ пания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из ко­ торых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудвила. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем

сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или бу­ дущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем зна­ чительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегод­ няшней практике оценки этих нематериальных фак­ торов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное пра­ вило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные обли­ гациями или привилегированными акциями. От мате­ риальных же активов требовалась большая доход­ ность, например 15%. (Вы обнаружите примерно та­ кие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приве­ денные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные со­ отношения. Чтобы цена акций компании (при сред­ нем уровне цен) полностью покрывала их балансо­ вую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доход­ ность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие до­ полнительную (сверх 10%) доходность, обычно оце­ ниваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем ак-

618 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тивы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на ак­ ционерный капитал, могут продаваться при значе­ нии коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рын­ ком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то на­ зывали "избыточными" — исходя из значения коэф­ фициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую причину, кото­ рая обусловливает использование в настоящее время методики оценки акций, противоположной сущест­ вовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес кото­ рых обеспечивает высокую доходность использова­ ния капитала, получают такую либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — При­ меч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и относительной ее стабильности. Ско­ рее всего, дело в том, что высокая доходность капи­ тала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции высокоприбыльных компаний сей­ час оцениваются рынком столь высоко не потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании (имидж компании и прибыльный биз­ нес), а потому, что рынок ждет от них роста прибы­ ли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказы-

вают многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с уве­ личением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость одной акции, то арифметиче­ ский вывод в этом случае будет следующий: стои­ мость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально ба­ лансовой стоимости акции. В таком случае матери­ альные активы становятся скорее бременем, чем ис­ точником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А зараба­ тывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции компа­ нии А, скорее всего, продаются при более высоком значении коэффициента Р/Е, а потому по более высо­ кой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на од­ ну акцию одинаковая для обеих компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки знаменуют собой новый подход к оценке ак­ ций. Имея под рукой три компонента— 1) оптими­ стичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста доста­ точно длительному периоду в будущем и 3) порази­ тельную силу сложных процентов, — финансовый ана­ литик получает новый "философский камень", с помо­ щью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно "хороших акций". Коммен-

620 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тируя в Analysts'Journal моду на использование высшей математики в условиях "бычьего" рынка, я процитиро­ вал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены "акций роста" и из­ вестным Петербургским парадоксом, который удивил и озадачил математиков более 200 лет тому назад.

Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого парадокса, характеризующего взаимосвязь математи­ ки и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключа­ ется в следующем: математические методы обычно используют для получения точных и надежных ре­ зультатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности ре­ зультатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл­ стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или обоснование ин­ вестиционной политики выходили за рамки простой арифметики или элементарной алгебры. Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться, — тот, кто их использует пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спе­ кулятивные операции.

Старый подход к инвестированию в обыкновенные акции для современного финансового аналитика мо­ жет показаться довольно наивным. Раньше большое внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня на­ зываем "защитными аспектами" компании или ее ак­ ций. Другими словами, инвестор должен быть уверен в том, что компания будет выплачивать прежний уро­ вень дивидендов даже не в очень хорошие для нее времена. Таким образом, если 50 лет назад стандарт­ ным примером инвестирования в обыкновенные ак­ ции выступали акции сильных железнодорожных

компаний, то в последние годы их место заняли акции коммунальных организаций. Главное, что волнует ин­ вестора, — это стабильность показателей прошлых лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в бу­ дущем. При этом особо благоприятные перспективы рассматривались прозорливыми инвесторами как не­ что такое, на что стоит обращать внимание, но за что не стоит платить.

Фактически это значит, что инвестор не обязан платить огромные деньги лишь за чудесные долго­ срочные перспективы. Он, в конце концов, получит их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой ис­ ключительный ум и рассудительность при выборе акций самых лучших, а не просто хороших компа­ ний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными по­ казателями финансовой силы, прежней доходности и стабильности выплаты дивидендов имеют примерно одинаковую дивидендную доходность.

На самом же деле, это была весьма близорукая точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в обыкновенные акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе.

Давайте рассмотрим еще один пример из моего личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала серию брошюр под названием "Уроки для инвестора". Конечно же, понадобился дерзкий финансовый ана­ литик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет, чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное название. Но в одной из брошюр я допустил неосто­ рожное высказывание, написав, что "если обыкновен­ ные акции представляют собой хороший объект для инвестицией, то они также являются и хорошими объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис,