Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
IRR,
%
А
В С D
E
MCC
IOS
Потребность в капитале, ден. ед.
Минимальный
убыток
Рис. 2.2.3. Выбор проекта с минимальным уровнем убытка
Формирование бюджета капиталовложений
на основании чистой приведенной стоимости (NPV)
Данный подход включает следующие этапы:
1) установление значения ставки дисконтирования в зависи-
мости от источника финансирования;
2) включение в портфель только тех проектов, у которых
значение NPV > 0, при этом соблюдаются следующие правила:
• при выборе из альтернативных проектов приоритетом слу-
жит максимальное значение NPV;
• при ограничениях на объем капиталовложений возможно
ранжирование по PI и поэтапное включение проектов в бюджет
до исчерпания ресурсов.
81
Задания для самостоятельного решения
2.2.1. У компании «АВС Computers» есть в обращении облигации с доходностью к погашению 9 %, ставкой купона 8 % и
оставшимся сроком до погашения 5 лет, а также акции (стоимость источника — 14 %). Ставка налога — 40 %.
Ценные бумаги
Облигации 10 9
Акции 5 16
Балансовая стоимость,
млн долл.
Рыночная стоимость,
млн долл.
Рассчитайте WACC «АВС Computers».
2.2.2. Компания имеет целевую структуру капитала, состоящую
на 30 % из заемных средств и на 70 % из собственного капитала.
Доходность к погашению выпущенных в обращение облигаций
компании составляет 15 %, а налоговая ставка — 20 %. Известно,
что средневзвешенная стоимость ее капитала равна 17 %.
Определите стоимость собственного капитала компании.
2.2.3. Структура капитала: 45 % — заемный капитал, 25 % —
собственный капитал, 30 % — привилегированные акции. Цена
источника «заемный капитал» после налогообложения — 20 %,
цена источника «собственный капитал» — 15 %. Дивиденд по
привилегированной акции — 1,5 р., цена акции — 80 р., затраты
по размещению составили 12 % от цены акции.
Найдите средневзвешенную цену капитала.
2.2.4. В обращении у компании находится 2 млн обыкновенных акций, рыночная цена которых — 10 р., в обращении
также находится 400 тыс. привилегированных акций, рыночная
цена которых — 15 р. Размер дивиденда по привилегированной
акции — 3 р. Заемный капитал компании представлен облигациями общей рыночной стоимостью 5 млн р. (доходность к погашению — 12 %).
Рассчитайте средневзвешенную цену капитала, если цена
источника «обыкновенные акции» составляет 18 %, а ставка
налога на прибыль — 20 %.
82
2.2.5. «АВС Technologies» рассматривает следующие проекты:
Проект
A 200 Низкий 12
B 100 Средний 11
C 50 Высокий 11
D 500 Средний 10
E 300 Низкий 7
F 200 Высокий 12
Требуемый объем вложений,
тыс. долл.
Уровень риска
Доходность
(Return), %
Общий WACC компании равен 10 %, следовательно, 10 %
представляют ставку дисконтирования для проекта со средним
риском. Также компания использует корректировку риска +/–2 %
для проектов с различным риском (т. е. для проекта с высоким
риском — 12 %, а с низким — 8 %).
Определите:
1) оптимальный бюджет капвложений «АВС Technologies»;
2) значение средневзвешенной стоимости капитала для
«АВС Technologies».
2.2.6. Сформируйте оптимальный бюджет капиталовложений, если до 28 млн р. цена капитала — 11,5 %, свыше — 13,8 %.
Проекты неделимы.
Проект Инвестиционная потребность, млн р.
А 15 14,3
Б 8 12,3
В 13 10,2
Г 20 11,6
IRR, %
2.2.7. Сформируйте оптимальный бюджет капиталовложений
для двух вариантов. Цена капитала до 12 млн р. — 10,5 %, от
12 до 14 млн р. — 12 %, свыше 14 млн р. — 14,8 %. Варианты:
1) проекты делимы; 2) проекты неделимы.
Проект Инвестиционная потребность, млн р.
А 12 14
Б 12 15,2
В 9 10
Г 10 9
IRR, %
83
2.2.8. Целевая структура капитала компании представлена
75 % собственного капитала и 25 % заемного. Фирма рассматривает возможность привлечения 20 млн р. для финансирования
инвестиционных потребностей. Планируется реинвестировать
3 млн р. дополнительной прибыли. Компания может привлекать
заемные средства с ценой (до налогообложения) 8 % годовых,
ставка налога — 20 %. Цена «нераспределенной прибыли» —
15 %. Компания может неограниченно эмитировать обыкновенные акции с ценой источника 17 %.
Рассчитайте предельную цену капитала компании при финансировании инвестиций в размере 20 млн р., постройте график
предельной цены капитала.
2.3. Операционный, финансовый,
совокупный рычаги
Рычаг — понятие, связанное с влиянием относительной величины постоянных затрат в структуре затрат компании и в финансовом результате:
• операционный рычаг определяется (связан со) структурой
операционных затрат;
• финансовый рычаг определяется (связан со) структурой
капитала компании.
Финансовый и операционный рычаги дают важную информацию об экономических процессах на предприятии и позволяют
оценить перспективы развития экономического субъекта.
Характеристики рычагов предприятия влияют на риск и
доходность, а также на изменчивость (волатильность) чистой прибыли предприятия и его денежных потоков, формируя базис для
оценки рисков как со стороны владельцев собственного капитала,
так и со стороны собственников заемного капитала (рис. 2.3.1).
Исследование рычагов позволяет лучше понять формирование денежного потока предприятия, выявить риски, связанные с
данным формированием, и, следовательно, провести более качественную оценку CF. А корректный прогноз денежного потока,
как уже было отмечено в п. 2.1, является основой эффективной
оценки инвестиционного проекта.
84
NI
Финансовый
результат
Финансовый
Объем произведенной
продукции
,
VC
OLFC=
компании А
результат
компании В
Рис. 2.3.1. Влияние рычагов на финансовый результат компании
(компания А использует больший операционный
и финансовый рычаг, чем компания В)
Стоит разделить понятия «рычаг» и «сила (эффект) рычага».
Разница между ними существенная: рычаг констатирует соотношение различных затрат и источников капитала (показатель), но
эффективность использования такого соотношения можно оценить только с помощью оценки эффекта или силы рычага.
Операционный рычаг
Операционный рычаг представляет собой соотношение
постоянных и переменных издержек компании:
где VC (variable costs) — переменные издержки (на весь объем продукции);
FC (xed costs) — постоянные издержки.
(2.3.1)
85
Сила операционного рычага (degree of operating leverage,
PE
TS
1 01 0
00
10
0
() ()
%,
()
( )( )
%,
()
EBIT EBIT Q P VC FC Q P VC FC
EBIT
EBIT Q P VC FC
Q Q P VC
EBIT
Q P VC FC
− −−− −−
= =
−−
−−
=
−−
10 1 0 1 0
00 0
()
%,
S S QP QP Q Q
S
S QP Q
−− −
= = =
10 0
0 10
0
0
( )( )
%
% () ( )
()
1,
()
Q Q P VC Q
EBIT
S Q P VC FC Q Q
Q P VC
EBIT FC FC
Q P VC FC EBIT EBIT
−−
= ⋅=
−− −
−
+
= = = +
−−
DOL) — темп прироста операционной прибыли, обусловленный
соответствующими темпами прироста объемов продаж и оценивающий степень зависимости результатов деятельности фирмы
от постоянных затрат.
Высокий уровень операционного рычага говорит о том, что
незначительные изменения в объемах продаж компании оказывают серьезное влияние на ее операционную прибыль. Как
следствие, при высоком операционном рычаге компания имеет
высокий уровень капиталоемкости, при низком операционном
рычаге — высокий уровень трудоемкости.
Общий вид эффекта операционного рычага:
изменения
SVCM
DOL
где S — выручка от продаж, объем продаж в денежном выражении;
EBIT — операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и
налогов);
MP — маржинальная прибыль (на весь объем продукции).
SVCFCEBI
%
изменения
%
BIT
,
(2.3.2)
Логика получения формулы 2.3.2:
(2.3.3)
где Q — объем продаж в натуральном измерении;
P — цена изделия.
86
(2.3.4)
(2.3.5)
Все параметры с индексом 1 — это фактические параметры,
()
1,
()
BE
Q P VC FC Q
DOL
Q P VC FC EBIT Q Q
−
= =+=
−− −
DOL
1
0
Точка
Объем
DOL = 0, если Q = 0
а с индексом 0 — параметры точки безубыточности.
Таким образом, формула 2.3.2 может быть записана следую-
щим образом:
(2.3.6)
где QВЕ — точка безубыточности в натуральном выражении.
Графическая интерпретация силы операционного рычага
представлена на рис. 2.3.2.
DOL = 1, если FC = 0
DOL не определен, если Q = Q
безубыточности
Рис. 2.3.2. Графическая интерпретация силы
операционного рычага (DOL)
произведенной
продукции (Q)
BE
Сила операционного рычага выражается в том, что любое
изменение объема реализации продукции приводит к еще более
интенсивному изменению финансового результата.
87
Важно оценить силу операционного рычага совместно
400 250 400 150
8.
400 250 400 150 35 000
DOL
⋅−⋅
= =
⋅− ⋅−
с географией кромок безопасности. Работа в условиях
высокого операционного рычага для компаний, находящихся в достаточной близости к точке безубыточности,
опасна.
Действие операционного рычага связано с неодинаковым
влиянием переменных и постоянных издержек на финансовый
результат при изменении объема производства (продаж). Чем
больше вес удельных издержек в общей сумме операционных
затрат предприятия, тем в большей степени изменяется сумма
операционной прибыли по отношению к темпам изменения объема реализации продукции1.
Пример 2.3.1. Предприятие производит продукцию, реализуя
400 шт. в месяц по цене 250 тыс. р., переменные издержки составляют 150 тыс. р./шт., постоянные — 35 млн р. в месяц.
Определите силу операционного рычага и дайте ей характеристику.
Решение:
Вывод: при изменении объема продаж (увеличение/уменьшение)
на 1 % операционная прибыль изменится на 8 %. Если рассчитать
точку безубыточности, то она составит 350 шт., что всего на 50 шт.
меньше, чем текущий объем продаж. Следовательно, эффект операционного рычага при таком запасе финансовой прочности является
опасно высоким.
1
Операционный рычаг: определение, сила воздействия. Эффект операционного рычага [электронный ресурс]. — URL: https://businessman.ru/newoperacionnyj-rychag-opredelenie-sila-vozdejstviya-eekt-operacionnogo-rychaga.
html
88
Финансовый рычаг
,
D
FLE=
1,
DE D
FL
EE
+
= = +
),
Финансовый рычаг может возникнуть исключительно у компаний, использующих заемный капитал. В некоторых источниках
финансовый рычаг называют «плечо рычага».
Финансовый рычаг может быть рассчитан как отношение
заемного капитала к собственному либо как отношение активов
к собственному капиталу:
где D (debt) — заемный капитал;
E (equity) — собственный капитал.
На вопрос «Каков размер финансового рычага у компании,
работающей исключительно на собственном капитале?»
отвечайте однозначно: «Размер финансового рычага равен
нулю».
(2.3.7)
(2.3.8)
Существует два подхода к определению эффекта финансового рычага — европейский и американский.
Европейский подход концентрирует внимание на приросте
рентабельности собственного капитала за счет эффективного
использования заемного капитала:
DFLROA It
()(1
дифференциалрычага
d
налого выйщит
D
E
плечорычага
(2.3.9)
где DFL (degree of nancial leverage) — эффект (степень, уровень)
финансового рычага (левериджа);
ROA — рентабельность активов;
Id — относительные затраты, связанные с использованием заемного
капитала (процент по кредиту, эффективная ставка процента по заимствованиям);
t — ставка налога на прибыль.
89
Эффект финансового рычага обеспечивает прирост (или нао-
( ) (1 ) .
d
D
ROE ROA ROA I t ROA DFL
E
= + − ⋅−⋅ = +
борот) рентабельности собственного капитала, что можно проследить в формуле:
(2.3.10)
Пример Пример 2.3.2. Определите эффект финансового рычага
для компаний, имеющих возможность привлечь капитал под 4 % и
обеспечить доходность этого капитала в 12 % годовых. Ставка налога
на прибыль — 20 %. Сделайте выводы.
Компании имеют разные структуры капитала:
Капитал Компания 1 Компания 2 Компания 3 Компания 4
Заемный, % 0 25 50 75
Собственный, % 100 75 50 25
Решение:
DFL1 = 0.
DFL2 = (12 – 4) · (1 – 0,2) · 25 / 75 = 2,13.
DFL3 = (12 – 4) · (1 – 0,2) · 50 / 50 = 6,4.
DFL4 = (12 – 4) · (1 – 0,2) · 75 / 25 = 19,2.
Вывод: при неизменном дифференциале финансового рычага
(разнице между рентабельностью активов и ценой заемного капитала) эффект финансового рычага нарастает по мере нарастания
доли заемного капитала компании.
В примере 2.3.2 дифференциал финансового рычага неизменен, следовательно, на эффект оказывает влияние сам финансовый рычаг (структура капитала). Судя по расчетам, чем выше
доля заемного капитала, тем выше эффект финансового рычага и
тем бóльший прирост происходит у рентабельности собственного
капитала. Однако в реальной жизни такой пример несостоятелен,
поскольку плечо рычага и дифференциал из формулы 2.3.9 тесно
взаимосвязаны: с ростом доли заемного капитала компания становится все более рисковым заемщиком, и кредиторы склонны
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]